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1、蚂蚁金服关联关系待解 整体估值 3000 亿左右在阿里集团美国上市后，其董事局主席马云开始着手实现他的下一个构想推动浙江蚂蚁小微金融服务集团(下称“蚂蚁金服 ”)上市。此举会否在若干年内为中国催生一家近万亿元市值的互联网+金融双料标杆公司，金融界和互联网同业莫衷一是。2 月 3 日，阿里巴巴集团董事局主席马云称，他希望蚂蚁金服能在某个时候于亚洲市场挂牌上市，但具体上市日期或地点尚未决定。马云表示， “蚂蚁金服今天还只是个婴儿，但有很大的潜力。现在就说它会嫁入谁家还为时过早。 ”据悉，蚂蚁金服上市前 A 轮融资于去年底开始，该计划代号为“启航项目” ，由中金公司担任独家财务顾问。在 A 轮融资中
2、， 蚂蚁金服拟采取非公开增发新股的形式来增资扩股，其增发的新股占增发后总股本的 10%。按照中金给出的估值测算，蚂蚁金服本次引资 10%对应的投资对价大体在170 亿元200 亿元左右。因此，蚂蚁金服整体估值在 1700 亿元2000 亿元人民币左右，这还是 67%的股权估值，如果算上可能 预 留给阿里巴巴集团的 33%的股权的话，整体估值在 3000 亿元人民币左右， 约合 500 亿美元。回想今年 1 月，阿里与国家工商总局有关平台售假的争论，令阿里市值在几天内减少几百亿美元，随时引爆的美国股东有关证券欺诈的集体诉讼，可能对阿里的股价及商誉造成更大威胁。但这并没有影响投资人对阿里羽翼下的蚂
3、蚁金服的热情。尤其是 3 月 5 日，国务院总理李克强在向全国人大所作的政府工作报告中，特别提到了“ 互联网金融异 军突起” 这个现象，从国家高层到普罗大众，都感受到了互联网金融所带来的改变，互联网金融展现了其激活传统金融改革创新的巨大活力。对于刚刚开启 IPO 征程的蚂蚁金服来说， 这无疑是一股政策 东风。目前，社保基金、邮储银行和国开金融已经入场 本轮融资。据悉，除了 这三家机构以外，还有其他的国有大型金融机构也正在和蚂蚁金服进行洽商，相关谈判正在陆续达成。据接近交易的人士透露，蚂蚁金服希望引入具有战略协同价值的投资者。因此，国字号的金融机构颇受青睐，在整个 谈判的过程中，蚂蚁金服显得自信
4、而强势，在谈判的条款上鲜有让步。业界推测，蚂蚁金服最有可能在中国内地 A 股或者港股上市。 上海证券报援引相关资料指出，蚂蚁金服的内部目标是 2017 年在 A 股上市。通常来说，A 股会给企业更高的估值，港股则有更便利的融资机制，但这种优势可能会随着 A 股融资机制的改革而下降。去年，阿里巴巴赴美上市，创出美国史上最大规 模的 IPO，这对包括中国监管层在内的市场各方冲击较大。 财经杂志此前曾报道称，鉴于创业板市场的制度安排仍难满足中国互联网企业境内上市的需求，国务院曾要求证监会会同深圳证券交易所，共同研究中国互联网企业境内上市的改革方案。例如，深交所就一直力争放宽互联网企业或高科技企业上市
5、条件，其 A 股的互联网板块亦绸缪多时。一位深交所内部人士透露，蚂蚁金服确实与深交所有过接触，但最终选择在哪里上市是企业自己的决定。在他看来，如果 A 股注册制改革推进顺利的话，蚂蚁金服这样的公司无论在国内还是国外上市，融资都会很便利，境内外的优劣势可能出现转变。无论上市地选择何地，蚂蚁金服 IPO 如获成功，无疑 预示着这个时代对互联网金融最高规格的拥抱。关联关系待解2 月 10 日上午，阿里巴巴董事局主席马云和蚂蚁金服 CEO 彭蕾一道现身证监会，为证监会内部干部作了一场关于互联网金融的演讲，身穿一身蓝色针织衫的马云，再次表达了互联网金融发展的重要意义。不可否认的是，蚂蚁金服如果能在 20
6、16 年或者 2017 年在 A 股上市的话，其对“大众创业 、万众创新”的示范意义不可小觑。但接近交易的相关专业人士指出，由于蚂蚁金服与阿里巴巴集团有复杂的协议关联关系，其上市还有许多细节需要厘清，在目前的体制情况下还比较困难，即使未来 A 股进行注册制改革，与 证监会沟通顺畅与否也十分关键。要厘清阿里与蚂蚁金服之间复杂的关系，就要从支付宝的“ 私有化”说起。2011 年 5 月，为了能够获得央行的支付牌照， 马云将支付宝从阿里巴巴分拆出来，即支付宝“私有化 ”，在与雅虎、软银等阿里巴巴的股东达成了补偿协议之后，马云将支付宝纳入浙江阿里巴巴电子商务有限公司，该公司由马云和谢世煌共同出资设立。
7、2013 年初，阿里巴巴集团开展了事业部制改革，支付宝被归入到了小微金服事业部，而后者正是蚂蚁金服的前身。2013 年 3 月，支付宝的母公司浙江阿里巴巴电子商务有限公司，宣布将以支付宝为主体筹建小微金融服务集团，并且进行股权调整。2014 年 6 月 11 日，浙江蚂蚁小微金融服务集团正式成立，目前，蚂蚁金服的股东有杭州君瀚、杭州君澳和上海祺展。杭州君瀚的 LP 是马云和谢世煌，杭州君澳的 LP 是刘振飞、吴咏 铭、陆兆禧、彭蕾等阿里高管，这两家合伙企业背后共同的 GP 是马云控制的云铂投资。2014 年 8 月 13 日，在阿里巴巴集团上市前夕，曾修改招股说明书，力 图厘清阿里巴巴和支付宝
8、之间的关系。更新的招股书显示，阿里董事会、 软银、雅虎、蚂蚁金服各方通过了新的协议，这份协议对蚂蚁金服与阿里巴巴集团之间的关联关系作了复杂的规定，并可能对未来蚂蚁金服在中国的 IPO 产生实质性的影响。协议规定，阿里巴巴集团将中小企业贷款业务出售给蚂蚁金服，作价 32.19亿元，而就此次一并出售的相关软件系统和服务， 蚂蚁金服需要向阿里巴巴支付7 年的相关费用，具体金额为其小贷业务日平均贷款余额的 2.5%。更重要的是，协议还就阿里巴巴与蚂蚁金服作了复杂的协议规定。简言之，阿里巴巴集团有权永久要求蚂蚁金服每年支付税前利润的 37.5%。在蚂蚁金服中国合格 IPO 时(首次公开发行的估值超过 2
9、50 亿美元，融资金额超过 20 亿美元)，阿里巴巴有权选择继续要求蚂蚁金服每年支付税前利润的 37.5%，或者终止“利润分享”权利，改为要求蚂蚁金服一次性支付费用，金额为 IPO 时蚂蚁金服 37.5%股权的总价值(应不低于 250 亿美元37.5%=93.75 亿美元)，或者取得蚂蚁金服IPO 时 33%的股权。由于协议中阿里有权在蚂蚁金服上市后获得 33%股权的规定，本次融资实际上是在剩余 67%的股权价值上进行增发。据接近交易的人士透露，即便与阿里巴巴集团有着分享利润或股权的协议，投资者依然高度认同蚂蚁金服的投资价值。估值几何据悉，按照中金给出的估值测算， 蚂蚁金服本次引 资 10%对
10、应的投资对价大体在 170 亿元200 亿元左右。因此，蚂蚁金服整体估值在 1700 亿元2000 亿元人民币左右，这还是 67%的股权估值，如果算上可能预留给阿里巴巴集团的33%的股 权的话，整体估 值在 3000 亿元人民币左右，约合 500 亿美元。而据上海证券报报道，在一份鼎晖基金给出的融资推介报告中，蚂蚁金服投前估值预计 2000 亿元人民币2500 亿元人民币(约 350 亿美元400 亿美元)，融资金额 200 亿元250 亿元人民币，对应公司 10%的股权。在上市前的 A 轮融资就达到了约 500 亿美元(3000 亿元人民币左右)的估值水平，考虑到 IPO 时的估值溢价，投
11、资者对于蚂蚁金服上市后的表现更寄予厚望。加之 A 股市场明显较高的估值水平，一些投 资界人士认为，蚂蚁金服上市后有可能接近阿里集团的估值，成为 A 股市场上罕见的近万亿元市值的互联网+金融的双料标杆公司。目前，阿里集团的市值超过 2000 亿美元(约合 1.3 万亿元人民币)。一些乐观投行人士估计，若蚂蚁金服在并购整合方面有新的大动作，其盈利能力持续上升，在 A 股上市后其市值可能有望超过股份制商业银行，成为 A 股市值前十名公司。根据交易所的数据，截至 2 月 12 日，工商 银行 A 股市值为 1.16 万亿元人民币，总市值约合 1.6 万亿元，其他股份制商业银行的市值多不到万亿元，它们均
12、有可能被蚂蚁金服赶超。但是，上述分析也被其他的投资界人士认为是鼓吹泡沫。一位私募基金经理提醒，蚂蚁金服的 100 亿元净利润不是现在，而是 预期到 2017 年，即使按 50 倍市盈率计算，蚂蚁金服两年后的估值不过 5000 亿元人民币左右，若更合理估值，上市后恐怕应当在 3000 亿元人民币市值(约合 500 亿美元，与目前 A 轮融资的估值相同)。据悉，截至 2014 财年末，蚂蚁金服的资产总额为 271.7 亿元， 2014 财年调整后的净利润为 26 亿元左右，调整后净利润率为 26%。但更多的投资人认为，对于蚂蚁金服这样一个旗下有支付宝、余额的企业来说，500 亿美元的估值比较便宜。
13、从蚂蚁金服的“兄弟” 公司阿里巴巴集团在美上市的情况来看，投资者对于阿里巴巴的投资价值比较认可。2014 年 9 月 19 日，阿里巴巴集团在美国纽约证券交易所挂牌上市，开盘价 92.70 美元， 较发行价 68 美元上涨 36.3%。以开 盘价计算，阿里巴巴市值超 2282 亿美元。 2015 年 2 月 11 日，阿里巴巴的收 盘价为 87.1美元，市盈率接近 50 倍。分析人士指出， A 股的估值比美股更高，如果蚂蚁金服在 A 股上市的话，有望获得更高的估值。与此同时，新业务的开展和并购等资本运作的开展，也会为蚂蚁金服加分。一位前阿里系资深员工说，假如蚂蚁金服只有一个支付宝的话，其 50
14、0 亿美元的估值仅相当于阿里巴巴集团在美上市市值(2000 亿美元)的 40%，可以说是一个公允价值，如果再算上其他的业务板块的话，估值并不算高。蚂蚁金服脱始于支付宝。支付宝集中了马云的“ 精兵强将”，在整个阿里帝国中有着重要的战略地位。相比淘宝和天猫，其品牌美誉度更高。同时，支付宝还是目前阿里系在无线端最强的流量入口，具有阿里系中最强的技术体系和架构能力。咨询公司 iResearch 调查显 示，在 2014 年第三季度在 线支付市场中，支付宝占了 49.2%的份额。在移 动支付领域，截至 2014 年三季度末，支付宝更是占据了82.6%的市 场份额。更 为重要的是，支付宝已 经基本 连接了
15、中国所有的商业银行，成为了事实上的转接清算机构，如果一旦中国转接清算市场放开，其很有可能获得转接牌照。除了支付宝以外，蚂蚁金服旗下还包括了余额宝、招财宝、 蚂蚁小贷、芝麻信用及筹备中的浙江网商银行等。但也有人对蚂蚁金服的发展前景表示谨慎。一位投资人指出，从金融本身的核心竞争力来看，蚂蚁金服目前的优势主要集中于支付结算、消费信贷和对商户的贷款上，其在资产端上与传统金融机构尚存差距，还没有形成“ 前店后厂”的能力。此外，蚂蚁金服虽在征信方面积累多时，但以国内目前的大数据分析能力来看，离真正的颠覆式创新尚有距离。但更多互联网行业分析师认为，蚂蚁金服的核心优势在于其平台战略，这在未来极具价值，一位资深 PE 投资人说，蚂蚁金服最大的 优势在于大数据和云计算方面的领先实力，这方面潜力巨大。
