西南地区水泥行业调研纪要

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Top 证券研究报告 /行业专题研究 2012 年 02 月 20 日 Table_Author 建筑材料 署名人：李凡 S0960511030012 0755-82026745 Tabl e_InvestChange 评级调整： 维持 Table_BaseInfo 行业 基本资料 上市公司家数 65 总 市值 (亿元 ) 11561 占 A 股比例 (%) 4.3% 平均市盈率 (倍 ) 10.2 Tabl e_Trend 行业 表现 （ %） 1M 3M 6M 建筑材料 11.88 -11.61 -24.33 上证综合指数 6.84 -4.

2、45 -9.62 Table_Chart -4 1 %-3 2 %-2 3 %-1 3 %-4 %5%2 0 1 1 / 2 2 0 1 1 / 5 2 0 1 1 / 8 2 0 1 1 / 1 132241736831511456545979773940成交金额 建筑建材 上证综指Table_Title 建筑材料 中性 西南 地区 水泥行业调研纪要 Table_Point 从全国六大区域来看， 西南区 水泥行业 可能是 目前 最差（产能过剩最严重）， 将 来最有希望（成长性最强）的一个区域。 行业 至 09 年 6 月份 即步入 下行调整的通道 ， 目前已经接近底部了，而 何时走出 底部

3、取决于行业整合的进度和力度。上周我们去西南区 进行了调研 ， 重点走访了科华 、四川中联、四川双马、达州海螺。 我们的结论是： 12 年下半年行业盈利将有望较大改观， 13 年 或 是区域内水泥行业触底回升的 “ 拐点 ” 。 投资要点： 至 13 年川渝的水泥产能将分别达到 1.8 亿吨和 8500 万吨（含落后产能），产能的年均增速分别为 6%和 5%。 1 四川： 11 年底 四川地区的水泥总产能为 1.6 亿吨。至13 年底，四川地区的总产能为 1.8 亿吨，产能的年均增速大约为 6%。 2 重庆 ： 11年底 重新地区的水泥总产能约为 7500 万吨 。 至 13 年底，水泥总产能为

4、 8300 万吨，产能的年均增速大约为 5%。 若考虑落后产能的淘汰，未来川渝产能的增速更低。 至 13 年川渝的水泥需求将分别为 1.7 亿吨和 6000 万吨，需求的年均增速分别为 9%和 10%。 1 四川 ： 11 年四川地区的水泥需求在 1.4 亿吨，未来两年保持 8%-10%左右的需求增速将是大概率事件，成渝经济特区建设启动的速度将成为超预期 因素。 至13 年底 ，四川的水泥需求将达到 1.6 亿多吨。 2 重庆 ：重庆 11 年的水泥需求为近5000 万吨，未来两年按照 7%的增速计算，至 13 年重庆 的需求将达到 5700 万吨。 至 13 年，四川 将基本实现供需平 衡，

5、重庆 的供需压力 也 将大为缓和，但在短期供需仍较紧张 的背景 下， 区域 价格难以好转， 此外 为了配合整合，不排除价格或进一步下调的可能。 1 至 13 年，四川地区将基本实现供需平衡；重庆地区的供给压力也将大为缓和。 2 但 12 年上半年供给压力仍较紧张，价格难以根本好转。虽然当前的实际价格已经使得 30%左右的企业处于亏损状态，但我们不排除为了配合整合的推进，区域内的价格进一步下调的可能性。 川渝地区行业集中度低、企业性质多样化致 企业间 价格协同难以奏效 。川渝地区小企业多，前五大企业所占市场份额比重小，不到 40%。此外川渝地区企业的性质多样化 这一事实 导致了企业对待协同的态度

6、 难以统一 ：四川双马 就 明确表示不会参与所谓的价格协同，认为价格协同违背反垄断法。因此华东模式在西南区难 以 复制。 区域 价格在底部徘徊的时间取决于 区域内 小水泥企业对 于 亏损的容忍期限。 企业股东资金实力的差异、对于行业“过冬”时间预期的差异等多种因素决定了企业股东对于当前亏损的容忍期限。如果按照 6 个月来进行简单估计的话 （业内人士的经验数据），重庆即将走完整合的相持阶段，而四川 仍需要 4 个月左右的时间 。 中建材由于其央企的身份以及在业内的口碑，很多企业愿 意与 其合作，但在行业逐渐步入平稳增长期 的大背景下 ，成本竞争力绝对占优的海螺可能更适合作为 行业整合的领导者。

7、中建材之前以并购获得大发展的路子能够取得成功，我们认为关键在于整个水泥行业在“十一五”期间是高速增长的，而对于处于高速成长行业，量比质更重要。但在行业将步入平稳 增长 期这个大前提下， 质比量更重要， 虽然中建材的文化更为包容，对被并购企业更有吸引力， 但我们认为 在成本控制方面更加有优势的海螺将是 最合适的整合 领导者 。 风险提示： 宏观经济加速下行、地产调控持续深入致需求低于预期。 Tabl e_Report 相关报告 建筑材料碳税和环保新标施行时机并不成熟 2012-02-03 建材行业十二五规划点评总体平稳发展，结构热点突出 2011-12-01 建筑材料行业 2012 年度投资策略

8、需求增速下降，结构性机会凸现 2011-12-13 Table_Stock 股票代码 股票名称 10EPS 11EPS 12EPS 13EPS 10PE 11PE 12PE 13PE 投资评级 Table_AuthorTemp 321 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 Table_Header 行业专题研究Table_Temp 250100 investRatingChange.same 一、 西南地区水泥行业 调研纪要 之科华集团 1.1科华现有产能 700多万吨， 11 年产能主要来自万州线，重庆地区供给压力 将 逐年减轻 （ 1）科华集团分别在万州（ 5000t/d+2500t/

9、d） ,石柱（ 4000d/t）以及綦江（ 3000t/d+2500t/d）拥有五条线，总产能 700 多万吨， 11 年熟料产量 323万吨，水泥产量 354.4 万吨。由于石柱一线和綦江二线于 11 年下半年才投产，因此 11 年科华集团的产能主要来自万州公司。万州公司的生产线由于投产时间较早，且建的时候由于资金的压力，生产线的技术相对落后，导致能耗较高。从 12 年开始，科华将着手对万州的生产线进行技术改造以节省成本。技改可使吨水泥成本降低 5-10 元 /吨。（ 2）重庆地区在建产能情况：东方新希望在丰都县有三条 5000t/d 的线在建，海螺计划在梁平投一条 5000t/d 的线。考

10、虑到当前重庆地区熟料产能供给在 6000万吨左右，新增产能占当前产能不到 10%，供给压力有望在 13 年得到缓和。 1.2单月销量 8万吨，水泥价格高系公司采取限量保价所致 ，未来价格或配合整合进行 战略性下调 万州公司 11 年的均价为 360 元 /吨（高标号 ，含税）， 330 元 /吨（低标号，含税）。万州公司的出厂价是要高于万州当地的市场价的，这主要是因为企业为了维持一个好的价格降低了出货量。（万州公司的产能利用率是要低于重庆地区的平均水平的）。未来有可能为了配合中建材的收购战略，将价格调下来。公司 1 月份走了 8 万多吨，平均每天 4000 吨的规模，好的时候有 5000 吨左

11、右。公司采用的现款现提的方式进行销售，公司目前的库存率在 60%左右，停窑时间和往年差不多，在 30 天左右。 1.3 万州公司吨煤耗和吨电耗较其他企业不具优势，民企背景致其财务费用高 万州 公司 11 年的标煤耗在 109.8 公斤，吨煤耗成本在 85 元 /吨左右，吨水泥综合电耗在 83-85kwt，吨水泥综合电耗成本为 5 元 /吨左右。吨熟料成本在 225 元 /吨左右，吨水泥成本在 190 元 /吨，其中 11 年的标煤耗在 109.8 公斤（ 11 年平均煤炭成本为 734 元 /吨（ 5200-5300 大卡，不含税），最高的时候是 910 元 /吨， 11 年 12 月份的煤炭

12、成本较最高点降了 50 元 /吨），折合吨煤耗成本在 85 元 /吨左右，吨水泥综合电耗在 83-85 度 /吨（万州公司用电成本为0.6 元 /度），折合吨水泥综合电耗成本为 5 元 /吨左右。万州公 司生产线的吨水泥和吨熟料成本较其他企业是不具备优势的。此外，三项费用成本在 35 元 /吨左右，其中财务费用占了一大半，在 20 元 /吨左右。财务费用占比高，主要是名企出身的科华的融资成本较高，而随着科华成功并入中国建材未来融资成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 Table_Header 行业专题研究Table_Temp 250100 investRatingChange.same

13、 本有望下降。 1.4 西南水泥 公司 的设立将发挥规模优势，子公司的内部考核 短期内 将以生产线的技术 性 指标为主。 西南水泥公司在分别在云、贵、川、渝设立四个区域公司负责目标区域的销售、原材料采购、技术改造等。估计 12 年上半年西南水泥公司就将正式挂牌运行。四个区域公司对区域内的所属企业在未来一段时间将实行以生产线技术指标考核为主的考核模式。具体的生产性指标有电耗、煤耗和窑运转率等。科华水泥将受益于区域公司的设立。举例说来，原本万州公司所用的煤炭要从达州运过来，旋转余地小，成本较高（单个企业的议价能力不足）。如果由区域公司出面负责采购，则可以发挥规模优势和信息优势，降低煤炭的购买成本。

14、西南公司目前在重庆在积极洽谈收购事宜的 产能有 1000 多万吨。 二 、 西南地区水泥行业 调研纪要 之四川中联 2.1 四川中联生产线情况 中联水泥在四川有两条线，分别在北川和安县。北川中联是一条 4800t/d的线，汶川地震后入川， 09 年底即建成投产。安县中联是一条 4500t/d 的线 ，于 10 年建成投产。中联在四川的生产线彰显了中建材作为央企的责任（灾后进川，支持灾后重建工作），政治意义大于经济意义（选址并不好，运输成本高，且由于地处中央领导人入灾区考察的必经之地，环保投入很大，经济效益并不十分显著）。 2.2 区域需求情况 四川地区水泥的需求结构大概为基建占 50%，地产占

15、 30%，农村市场占20%。基建方面，铁路受到了动车事件的影响，公路没有受到大的影响。川渝经济特区的获批将有力支撑当地的需求，譬如政府规划要实现县县通公路，资金问题可以采用 BOT 模式解决。从公司跑市场的情况来看， 12 年的需求可能会比预期的好。今年节前和节后的需求也好于往年，这部分需求主要来自农村市场，原因可能是今年外出打工的农民工的打工钱落实的比较好。 2.3 区域供给情况 四川地区 11 年水泥的需求量为 1.4 亿吨，新干法产能的实际数要高于数字水泥网等公开网站公布的 数据（ 11 年底熟料产能 9000 多万吨，对应水泥产能在 1.3 亿吨左右）。 1 统计时用产量的数来代替实际产能值； 2 公布的标称产能实际存在弹性，实际产能要大于标称产能等原因造成了当前公开的统计数据小于实际产能。不管怎样，四川地区当前处于产能过剩的阶段是没有疑问的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 Table_Header 行业专题研究Table_Temp 250100 investRatingChange.same 2.4 区域水泥价格情况 媒体公开的水泥价格基本是偏高的。媒体披露的当前四川地区高标号水泥均价在 360 元 /吨，应该是终端价格才准确，实际出厂价格要刨去运费。考虑到运输