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1、企业并购价值评估,主要内容,1.价值评估理论2.折现自由现金流量的评估技术3.折现非正常收益的评估技术,1. 价值评估理论,1.1马克思的劳动价值理论商品的使用价值是商品的有用性，商品的交换关系或交换价值中表现出来的共同东西是商品的价值，具体劳动形成使用价值,抽象劳动形成价值，商品的价值是由在现有的社会正常的生产条件下，在社会平均的劳动熟练程度和劳动强度制造某种使用价值所需劳动时间决定的,1.2埃尔文.费雪的价值评估理论投资项目的价值就是未来现金流量以市场利率进行折现的现值，如果折现值大于投资额，则项目可行。1.3莫迪格莱尼-米勒的价值评估理论无企业所得税时的MM模型-命题一（企业价值模型）：
2、VL=VU=EBIT/k=EBIT/kU（ VL、VU有债务、无债务的企业价值， EBIT预期利润， kU相同经营风险等级的无债务企业的权益资本成本）,-命题二（权益资本成本模型）：有债务企业的权益资本成本等于同一经营风险等级中无债务企业的权益资本成本加上根据无债务企业的权益资本成本与有债务企业的债务资本成本之差乘以债务权益比率kS= kU + （ kU - kd）D/S-命题三：企业应投资于那些内部报酬率大于综合资本成本的项目可见，在无企业所得税的情况下，企业的价值与企业资本结构无关，负债不增加企业价值，权益资本成本率随负债的增加而增加,有企业所得税时的MM模型-命题一（企业价值模型）：有债
3、务的企业价值等于相同经营风险等级的无债务企业价值加上赋税节余的价值（即所得税率与债务价值的乘积）VL=VU+TD-命题二（权益资本成本模型）：kS= kU + （ kU - kd）（1-T）D/S企业负债越多企业价值越大,1.4资本资产定价模型（CAPM）的价值评估理论（威廉.夏普）kS= kf + （ km - kf）（ kS普通股要求的投资报酬率， kf无风险资本报酬率， km证券市场投资报酬率， 普通股的系统风险系数）现代主流的价值评估理论折现股东收益法：如高登的股利固定增长估价模型S=D1/（KS-g）折现企业收益法：如克雷沙.帕利普、汤姆.科普兰，收益口径是企业现金流量、税息前利润,
4、2.1一般原理一般步骤:预测未来收益。未来收益分类：按享有收益的主体不同：企业收益、股东收益，按内涵不同：现金流量、帐面收益未来收益增长模式：三阶段、两阶段、单阶段、预测期后固定增长,2.折现自由现金流量的评估技术,三阶段：高增长、回落增长、稳定增长两阶段：超常增长后的稳定增长，递减增长后的稳定增长单阶段：固定增长模式预测期后固定增长：把三阶段的前两段增长模式进行预测计算出确定的未来收益，包之后的未来收益增长简化为固定速度增长,确定折现率。未来收益享有的主体不同相应地选择不同的资本成本率,计算评估结果并解释Rj，t为第t期第j经济状况下的未来收益，Ki为第i期的折现率，Pj为第j经济状况发生的
5、概率如折现率每期不变，可简化为：,经济繁荣时：V1=120/（1+10%）+160/（1+10%）（1+9%）+200/ （1+10%）（1+9%）（1+8%）=397.99经济一般时：251.54经济衰退时:153.66评估价值= 397.990.25+ 251.540.5+153.660.25=263.43,2.2折现企业自由现金流量的评估技术2.2.1企业自由现金流量企业经营带来的现金流量满足企业再投资需求的现金后尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量直接法：直接根据企业的现金流入与流出量项目计算间接法：在税息前利润的基础上加减各类调整项目计算现金流量表法：根据现金流量表测算,直接法
6、的步骤销售商品提供劳务收到的现金对外投资股利性收益收到的现金其他与经营活动有关而收到的现金减：购买商品接受劳务支付的现金 支付给职工的现金 其他与经营活动有关而支付的现金 支付的有关税费=企业营业现金流量减：资本性现金支出=企业自由现金流量,资本性现金支出指企业对内的固定资产及无形资产和对外投资现金支出对外投资股利性收益收到的现金作资本性支出的递减项或营业收入的部分,将影响营业现金流量直接法：工作量大，适用于并购后经营管理有较大变化时,间接法的步骤营业收入（包括股利性投资收益）减：付现营业成本及费用=税息前、折旧摊销前收益（EBITDA）减：所得税=息前、折旧摊销前收益（NOI） 减：营运资本
7、支出=企业营业现金流量减：资本性支出=企业自由现金流量,营运资本支出是经营性非现金流动资产增加减经营性流动负债增加，它减少了当期经营活动产生的现金流量对外投资股利性收益收到的现金的处理与前相同,现金流量表法的步骤利用主表资料：企业自由现金流量=营业现金流量净额+投资现金流量净额或利用补充资料：企业自由现金流量=（净利润+折旧及无形资产摊销等+财务费用-投资净收益）-营运资本支出-资本性支出,评估实务中企业现金流量的计算采用所得税调整后的现金流量作为企业现金流量：FCFFt=EBIT（1-T）（1-t）。 t（净投资比率）为净投资支出（营运资本支出与资本性支出之和CI减折旧摊销D）占纳税调整后税
8、息前利润EBIT （1-T） 的比率，即：t =（CI-D）/ EBIT （1-T）,计算过程简化如下步骤：营业收入（OR）减：付现营业成本及费用（OC）=税息前、折旧摊销前收益（EBITDA）减：折旧及无形资产摊销（D）=息税前利润（EBIT）减：所得税（税率T）=EBIT（1-T）减：净投资支出（NI）=企业自由现金流量（FCFF）,2.2.2价值评估公式企业自由现金流量的计算FCFFt=EBIT（1-T）（1-t）企业价值评估的基本公式,增长模式与价值评估公式-单阶段固定增长模式：每年以固定速率g增长-两阶段增长模式：先以一个较大的固定增长速率g增长至m年，再以正常速率gs永续增长如果第
9、一阶段增长速率g每年等差递减，经m年后回落至正常增长速度gs：价值评估公式略,-三阶段增长模式：超常增长阶段以速度g持续至m年，经历n-m年持续降至gs后稳定增长初始以超常增长速度g持续经过n+m年逐渐递减至正常g，其价值评估公式略,-预期后的固定增长模型：在确定m年预测期内，每年增长速度及数量都有所不同，预测期后按一定的固定增长速度gs增长：,上例，采用折现企业自由现金流量法并利用两阶段的超常增长后的正常增长模型评估某一目标企业的价值超常增长终止年份m=5初始税息前利润EBIT0=127超常增长速度g=10%正常增长速度gS=6%超常增长阶段的净投资比率=0.4785正常增长阶段的净投资比率
10、S =0.2979企业所得税率T=25%加权资本成本率WACC=9%评估时点的债务价值为500企业价值V=2721，权益价值S=2721-500=2221,2.3折现股东自由现金流量的评估技术2.3.1股东自由现金流量：企业给所有者或股东带来的，满足企业再投资需求后由股东自由处置的现金流量计算：FCFEt=NPt-（NIt-NDt）或FCFEt=NPt(1- ) NPt第t年净利润， Nit第t年净投资额， NDt第t年净债务本金融资额），为净利润留成比率， =NIt（1-NDt/ NIt ）/NPt也可简化为以下步骤：,营业收入（OR）减：付现营业成本及费用（OC）=税息前、折旧摊销前收益（
11、EBITDA）减：折旧及无形资产摊销（D）=息税前利润（EBIT）减：利息支出（I）=利润总额减：所得税（税率T）=净利润（NP，也近似=利润总额（1-T）减：净投资支出（NI）加：净债务本金流入量（ND）=股东自由现金流量（FCFE）,2.3.2权益价值评估公式基本公式股东自由现金流量增长模式（单阶段、两阶段、三阶段、预测期后的固定增长）的权益价值评估公式：,-单阶段固定增长模式：每年以固定速率g增长-两阶段增长模式：先以一个较大的固定增长速率g增长至m年，再以正常速率gs永续增长如果第一阶段增长速率g每年等差递减，经m年后回落至正常增长速度gs：价值评估公式略,-三阶段增长模式：超常增长阶
12、段以速度g持续至m年，经历n-m年持续降至gs后稳定增长初始以超常增长速度g持续经过n+m年逐渐递减至正常g，其价值评估公式略,-预期后的固定增长模型：在确定m年预测期内，每年增长速度及数量都有所不同，预测期后按一定的固定增长速度gs增长：,3.折现非正常收益的评估技术,3.1折现企业非正常收益的评估技术企业非正常收益：纳税调整后营业利润高于企业资产帐面价值以加权资本成本率创造的收益。其计算公式：EVAFt=EBITt（1-T）-kAt或： EVAFt=At（r-k） k加权资本成本率，At第t年资产帐面价值， r资产收益率：r= EBITt（1-T）/At,企业价值计算的基本公式：A0初始资
13、产帐面价值，r企业资产收益率两阶段、三阶段、预期后的固定增长模式下折现企业非正常收益的企业价值评估公式：,-单阶段固定增长模式：每年以固定速率g增长-两阶段增长模式：先以一个较大的固定增长速率g增长至m年，再以正常速率gs永续增长如果第一阶段增长速率g每年等差递减，经m年后回落至正常增长速度gs：价值评估公式略,-三阶段增长模式：超常增长阶段以速度g持续至m年，经历n-m年持续降至gs后稳定增长初始以超常增长速度g持续经过n+m年逐渐递减至正常g，其价值评估公式略,-预期后的固定增长模型：在确定m年预测期内，每年增长速度及数量都有所不同，预测期后按一定的固定增长速度gs增长：,3.2折现股东非
14、正常收益的评估技术股东非正常收益：企业净利润高于权益帐面价值以权益资本成本率创造的收益：EVAEt=NPt-KsEt或：EVAEt=Et（ rs -ks）NPt第t 年企业净利润，Ks权益资本成本率，Et第t 年企业权益帐面价值， rs 为净资产收益率： rs=NPt/Et,权益价值计算的基本公式：E0初始权益帐面价值，rs权益资本收益率两阶段、三阶段、预期后的固定增长模式下折现股东非正常收益的权益价值评估公式：,-单阶段固定增长模式：每年以固定速率g增长-两阶段增长模式：先以一个较大的固定增长速率g增长至m年，再以正常速率gs永续增长如果第一阶段增长速率g每年等差递减，经m年后回落至正常增长
15、速度gs：价值评估公式略,-三阶段增长模式：超常增长阶段以速度g持续至m年，经历n-m年持续降至gs后稳定增长初始以超常增长速度g持续经过n+m年逐渐递减至正常g，其价值评估公式略,-预期后的固定增长模型：在确定m年预测期内，每年增长速度及数量都有所不同，预测期后按一定的固定增长速度gs增长：,比较价值系数的评估技术,根据类似企业的价值系数来评估企业价值价值系数是企业价值或权益价值与企业帐面资产、帐面净资产或税息前利润、净利润的比值被评估企业的价值=修正后的价值系数被估价企业帐面价值或收益以下说明，价值系数如何取得,企业价值/息税前利润系数：单阶段增长模式：两阶段增长模式：,权益价值/净利润系
16、数：单阶段增长模式：两阶段增长模式：,企业价值/帐面资产系数：单阶段增长模式：两阶段增长模式：,权益价值/帐面净资产系数：单阶段增长模式：两阶段增长模式：,企业价值/资产重置价值系数：资产重置价值=资产完全重置价值成新率1、企业价值/资产重置价值系数2、权益价值/净资产重置价值系数有时参照企业在评估时点的资产真实情况很难获得，这给测定参照企业的资产重置价值带来一定困难，影响七在评估企业价值中的应用,价值评估技术方法的比较折现自由现金流量与非正常收益评估方法的比较：折现企业自由现金流量和非正常收益本质上是以企业纳税调整后的营业利润为基础的，而折现股东自由现金流量和非正常收益本质上是以企业净利润为基础的自由现金流量折现更关注企业的现金流量，而非正常收益折现关注企业的帐面价值,
