《2018年产业债转债投资策略：Carry!Carry!产业信用的价值洼地与风险提示》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2018年产业债转债投资策略：Carry!Carry!产业信用的价值洼地与风险提示（35页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2核心结论 2018年信用利差展望： 2018年的信用利差变化 节奏先 下后上 ， 等级间利差走阔 。 2017年年底 ， 在利率债比价 、 监管 政策导致赎回风险下可能 面临小幅调整 ， 但较难出现利差大幅 上行 。 2018年上半年在信用债供给仍然较少的情况下 ， 预计信用利差仍然稳定在较低位置甚至继续收窄 ， 机构仍然 偏好绝对收益 。 5月份以后到期小高峰 ， 企业偿债及再融资压力显现 ， 行业内主体分化加剧 ， 同时理财 、 刚兑 、 资 管监管政策细节逐步落地 ， 可能出现赎回压力 ， 利差上行压力 较大 。 超额 收益获取靠行业比较而非资质 下沉 。 产业债价值洼地及风险提示 重
2、点 推荐 中游 化工 、 机械以及下游地产债 受益于行业去产能的煤炭 、 钢铁 、 水泥 、 造纸等行业 ， 继续看好未来 23年的稳定经营 ， 但供给端受政策影响大 ， 下游需求改善不明显 ， 容易造成新的库存积累与产能利用率下降；前期利差收窄较快 ，机构配置较为集中 ， 容易发生估值 波动 。 中游化工 、 机械行业 ， 民间资本占主导 ， 微观主体资产周转率与盈利能力提升 ， 自发性高 ， 与需求相对匹配 ， 是市场估值相对基本面较低 、 超额利差绝对值较高的行业 。 13年地产债是 较明显 的低估值品种 ， 股债走势背离的情况有望得到 修复 。 短期 尚未看到政策转向的信号 ， 但地产
3、发债 、 配置 资金 投向有望 看到 边际 放松 。 空间上 ， 中性预计本轮修复可以回到 2014年年中的估值水平 ， 则 3年久期存在 120bp左右的修复空间 。 两 个指标看转债 含权到期收益率与隐含波动率 ： 含权到期收益率：取决于转债未来转股的时间与转股的价格 ， 其核心驱动因素是正股波动 。 转债含权到期收益率高 ， 意味着未来转股时间短 ， 且转股价格 高 ， 正股性质好 。 隐含波动率：衡量的是从转债中分离出的期权价格 ， 即转债相对于正股的估值水平 。 隐含波动率低说明转债相对于正股 估值低 ， 弹性大 。 横截面比较中 ， 选取含权到期 收益率高 且隐含波动 率低 的转债
4、 ， 说明正股性质好 ， 转债弹性大 ； 个 券择时中 ， 含 权到期收益率持续 上行至高位 、 隐含波动 率降低至低位 ， 预示 着配置时点到来 。 根据估值与基本面 ， 推荐第一梯队：永东 、 广汽 、 电气 、 光大；第二梯队：格力 、 顺昌 、 久其 、 骆驼 、 三一 。主要 内容1. 2018年信用利差总体展望2. 产业 债价值洼地与风险提示3. 转 债创新模型详解及回测41.1 2017年信用利差回顾 利差稳定且偏低 、 等级间利差收 窄 2017年全年信用利差上行幅度不大 ， 利差仍然处于较低分位数水平 ， 呈现 出高等级调整 幅度大 ， 活跃的 3年期品种调整 幅度大 的 特
5、点 等级 间利差收窄 ， 低等级短久期信用债利差上行幅度最小 （ AA-评级 1年期中短融利差甚至出现收窄 ） ， 低等级长久期债估值调整压力大AAA:1年 AA+:1年 AA:1年 AA-:1年41% 41% 32% 42%AAA:3年 AA+:3年 AA:3年 AA-:3年42% 26% 16% 23%AAA:5年 AA+:5年 AA:5年 AA-:5年25% 20% 11% 6%AAA:1*3 AA+:1*3 AA:1*3 AA-:1*341% 26% 21% 18%AAA:3*5 AA+:3*5 AA:3*5 AA-:3*511% 6% 14% 11%AAA:1*5 AA+:1*5 A
6、A:1*5 AA-:1*528% 15% 16% 12%1 年期A A - A A A 信用利差 3 年期A A - A A A 信用利差 5 年期A A - A A A 信用利差22% 3% 4%利差分位数期限利差分位数等级间利差分位数中 票短融利差、期限利差与等级间利差分位数资料来源 :Wind， 申万宏源研究51.2 信用利差变化 主导 因素探讨 信用风险 +流动性风险双重影响 ， 以流动性为先导无风险利率下行阶段（牛）流动性较好无风险利率上行阶段（熊）流动性较差信用风险较高 ： 票息策略，增配高等级信用2010年 9月至 2011年 9月、 2013年下半 年信用风险较低 ： 票息策略
7、，增配低等级信用2009年、 2016年年 底， 2017年 10月信用风险较高 ： 杠杆久期策略，增配利率、高等级信用 ： 2008年下半年， 2014年下半年信用风险较低 ： 杠杆久期策略，增配利率、低等级信用： 2011年 10月至 2012年 6月， 2015下半年至2016年等级间利差扩大等级间利差扩大等级间利差缩小等级间利差缩小62.6 信用债会否出现大调整？ 关注可能的冲击 熊市牛市 ， 信用债从来不会缺席 ， 与 20102011， 2013年比较几点不同： 基本面： 2011年 、 2013年均处在微观企业景气下行周期 （ 2011年总量数据仍在高位 ） ， 信用风险暴露可能
8、性加大 ， 直至 2014年出现第一 单短融违约 。 当前处于微观企业基本面改善时期 ， 企业杠杆率下降 ， 违约风险有所降低 流动性 ： 2010年 10月开启近 1年的加息周期 ， 利率大幅上行； 2013年年中 、 年底资金波动剧烈 ， 引发流动性冲击 。 当前央行 “ 削峰填谷 ” ， 对资金面预期稳定 ，信用债有较好的 Carry保护 ， “ 资金稳 ， 养得住 ” 供给： 2010年城投供给有所放量 ， 2013年 “ 高回报 、 无违约 ” 非标产品压制机构信用债配置需求 ， 加之城投债供给大幅放量 （ 三季度发行 660亿 ） ， 市场供需恶化；当前处于压缩非标 、 非标转标的
9、过程 ， 且信用债包括城投债发行减少 ， 成为“ 稀缺 ” 品种 ， 机构考虑再投资风险 ， 选择 “ 抗 ” 投资者结构： 随着银行理财 、 委外的增加 ， 基金专户 、 私募等机构更加注重绝对收益而非风险 ， 导致信用利差 、 尤其是低等级长久期信用利差偏低 注意监管政策利空低等级信用品种 ， 导致流向低等级差资质信用品资金减少 货基新规对货币 基金投资评级抬高要求 ， 低评级债券持有进一步受限 ， 对 AA+级以下同存实行 “ 一刀切 ” 穿透 检查导致此前的信用资质下沉做法受限 ， 利空低 等级信用债72.6 信用 债会否出现大调整？ 关注可能的冲击 2018年信用 债存在调整风险 ，
10、 主要压力来自 1、 监管对净值 、 刚兑的细化 ，导致 理财 、 委外 等出现赎回； 2、 地方债务 、 城投债清理整顿造成估值波动；3、 下半年到期量增加 、 资质较差主体再融资压力 加大 第一点 、 第二点风险 将 导致信用 利 差系统性上行 ， 除了利空低评级和长久期品种外 ， 对 高等级 、 短久期流动性好的信用 品种也造成流动性冲击 第三点 风险主要 导致利差结构性 变化 ， 伴随局部违约风险暴露 ， 低等级信用债 、高收益债 收益率上行 ， 等级间利 差走阔 信用利差调整往往伴随等级间利差走阔 ， 资质下沉面临流动性与信用双重风险0501001502002070120170220
11、2703203702009-11-192010-05-192010-11-192011-05-192011-11-192012-05-192012-11-192013-05-192013-11-192014-05-192014-11-192015-05-192015-11-192016-05-192016-11-192017-05-193 年期 AA - AAA 信用利差 ( A A A ) : 3 年 ( A A ) : 3 年2 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 02010/12/12011/3/12011/6/120
12、11/9/12011/12/12012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/1上游 中游 下游2011年所处行业景气度位置 2013年所处行业景气度位置2017年所处行业景气度位置中 票短融利差、期限利差与等级间利差分位数 信用利差调整时期所处行业景气度位置？资料来源
13、:Wind， 申万宏源研究 资料来源 :Wind， 申万宏源研究81.3 2018年信用债配置思路 2018年的信用利差变化节奏判断先下后上 ， 等级间利差走 阔 ， 存在调整风险 当前 信用利差包括等级间利差处于 历史较低位 ， 2017年年底 ， 在利率债比价 、监管政策导致的赎回下可能面临小幅调整 ， 但较难出现利差大幅 上行 2018年上半年在信用债供给仍然较少的情况下 ， 预计信用利差仍然稳定在较低位置甚至继续收窄 ， 机构仍然偏好 绝对收益 5月份以后到期小高峰 ， 企业偿债及 再融资 压力显现 ， 行业内主体分化加剧 ，同时理财 、 刚兑 、 资管监管政策细节逐步落地 ， 可能出
14、现赎回压力 ， 加之地方债务整顿 ， 城投债可能出现估值波动 ， 信用利差上行压力较大 超额收益获取靠行业比较 而非资质下沉 ， 行业内主体分化将愈加明显 ， 资金 、利润将继续向龙头企业集中 ， 资质下沉将面临流动性与信用双重风险 。 “ 好行业的烂债不如中性行业的好债 ” 考虑到信用债尤其是城投债可能面临的估值风险 ， 建议控制久期 ， 避免过高久期城投债 ， 也避免过低久期信用债带来的再投资风险91.4 一二级市场利差拉大，积极配置新债 配置为主的策略下 ， 信用债换手率降低 ， 二级市场收益率参考意义弱化 一二级市场利差走阔 ， 一级发行利率 AAA评级处于历史 80%分位数左右 ，A
15、A评级处于历史 60%分位数附近 。 以上 ， 有色 、 电力 、 建筑 、 化学 、 休闲 、地产等行业一二级利差较大 ， 积极配置新债一级发行- 二级估值利差 1 年以下 13年 35年煤炭 9 -3 -5有色 111 -2石化 39 47钢铁 23 -33 13水泥 17 -52 -169电力设备 61 95机械设备 -68 -7 -20建筑 123 129 153电力 30 2 29公用事业 27 0 28化学 -1 -6 162造纸 24高速 41 44航运港口 -21 -66航空机场 1地产 80 -94 -103汽车 53 -21商业贸易 -45 -70休闲服务 51 154 163医疗生物 52 35 24三季度各行业一级发行 - 二级估值利差资料来源 :Wind， 申万宏源研究1.5 再融资压力是导致主体分化的重要原因10按 比例扣除短融后债券到期压力资料来源 :Wind， 申万宏源研究工业企业（尤其私营企业）财务成本费用增加资料来源 :Wind,申万宏源研究 流动性 、 基本面 、 再融资三个因素中 ， 流动性与基本面因素相对稳定 ， 但是再融资压力将持续 ， 尤其三季度以后 ， 是导致主体分化的重要原因 下一步去杠杆重点更多集中于地方政府债务以及 实体产业 ， 在工业企业利
