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1、债市启明系列 20171121 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 正文： 近期同业存单利率上行明显 10 月 以来债市的大幅下跌 不仅 表现为国债利率的大幅上行，同业存单 利率 也 上行 明显 ：中长期 同业存单 发行 利率和到期收益率 持续 上行接近 6 月 高点 ， 1 个月 同业存单利率表现较为 平稳 。 具体 来看，截至 11 月 20 日 ， 1 个月 、 3 个月 、 6 个月 、 9 个月 、 1 年 期股份制银行同业存单发行利率较 10 月 10 日 分别上行 15BP、 56BP、 46BP、 42BP、 46BP， 相应期限AAA 级 同业存单到期收益率 分别 变动 -
2、9BP、 58BP、 43BP、 37BP、 38BP。由于 同业存单具有 改善银行 流动性指标、发行速度快、流动性好等优势，中小银行 长期 以来将其作为补充流动性的重要工具，其发行利率和到期收益率在一定程度上反映了中小银行获取资金的真实成本。 受 央行 10 月 以来 开展 大量流动 性投放影响， 1 个月 同业存单发行 利率和 到期 收益率走势在 10 月稳 中 有 降 ，银行体系 短 期 资金较为充裕 ；随着进入 11 月 后央行逐步回收流动性，1 个月 同业存单发行利率出现上升。 3 个月 以上期限的同业 存单 发行利率和到期收益率均保持上行，中小型银行资金成本 高企 ，负债压力 增大
3、 。 图 1： 10 月 中旬起，中长期限同业存单发行利率上行 资料 来源： Wind，中信证券研究部 图 2： 10 月 中旬起，中长期限同业存单 到期 率上行 资料 来源： Wind，中信证券研究部 年末时点临近，同业存单发行利率 有 上行 趋势 今年 四季度同业存单 利率 的上行实际上并非特例，近年来同业存单发行利率在 临近 年末时 均有上行趋势。 从同业存单 利率 的相对 水平，即 同业 存单发行利率走势 可以 发现， 2014年 以来年末时间点同业存单 利率 均有上行压力。具体 来看 ， 除 2015 年 外， 其他 年份 年末 临近时 3 个月以上同业 存单发行利率 均 出现 明显
4、 上行 ，创 下年内新高 ，表明 银行在年底 的 中长债市启明系列 20171121 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 期资金需求明显提升， 市场 对负债要求的边际收益较高。 而 再细看 2015 年 的情况，虽然 3个月 同业存单发行利率上行幅度不大，但 是当年 1 个月 同业 存单 发行利率 与 其他年份 同样 表现出明显 上行的 趋势， 表明 2015 年末 中长期资金 较为 充足，短期资金 面 则较为紧张。 从 同业存单 利率 的绝对水平看， 目前 3 个月 同业存单 发行 利率和到期收益率均是 近 年来同期的最高水平， 远高于 2015 年 和 2016 年 ，稍高于 2014
5、年 ； 年内 来看， 3 个月 同业存单 发行 利率处于 4.9%左右，接近 6 月 中旬 创下 的年内最高 点 5%。 图 3： 近 两年， 3 个月 同业存单 发行 利率 年末 上 行 资料 来源： Wind，中信证券研究部 近期 同业存单 利率 上行的原因 ： 季节性 因素还是银行 负债 难度 上升？ 虽然同业 存单利率走势表现出较强的季节性特征，但 今年同业 存单利率绝对水平 已然高于 往年，其背后深层的原因 到底 是 去杠杆 背景下临近年末时点银行流动性需求增强 的 正常季节反映， 还 是 今年 屡创新低的 M2 增速致使 银行负债难度上升？ 我们 通过 分析 近年各月同业存单 发行
6、 量 试图 回答这一问题。 若近期发行 的同业存单 中恰好跨过年末、春节时点的 占比 明显 高 ， 则说明近期同业存单利率上行更多是正常的季节性因素； 若 否，则说明近期确实存在中小银行资金面紧张、 年内 M2 增速 下降或传导至银行 增加 了负债难度。 第一，截至 11 月 20 日， 2017 年 11 月发行的同业存单以 3 个月期限为主，对春节前后的流动性担忧仍然是银行本月发行存单的主要目的。 具体来看， 11 月共发行 4828 亿元 3个月同业存单，占比 34.82%；其次，发行量较大的为 1 个月和 6 个月同业存单，占比分别为 22.4%和 27.1%。再考察银行对跨元旦资金的
7、需求情况，发现 10月发行的同业存单中 39%为 3 个月期限的同业存单，正好满足中小银行对跨年末资金的需求。总的来说，中小银行发行较 多 3 个月同业存单以应对跨年末和跨春节的资金需求。 第二，对比 8 月、 9 月同业存单发行情况，中小银行对跨年末和跨春节资金需求并不特别强烈。 2017 年 8 月、 9 月期间，银行发行 3 个月同业存单规模远远大于 10 月、 11 月（截至 11 月 20 日），发行量占比分别为 50.92%和 43.61%，远高于 10 月、 11 月期间发行的 3个月同业存单的规模占比。因而，中小银行目前对跨年末和跨春节的资金需求并不十分紧迫。 第三，对比 20
8、16 年同期 3 个月同业存单发行量占比，再次证明银行目前对跨年末和跨春节的资金需求并不十分旺盛。 在 2016 年流动 性环境偏紧的背景下， 2016 年 10 月、 11 月发行同业存单补充跨年末和跨春节的流动性表现为 3 个月同业存单发行量占比大幅提高；而2017 年 11 月 3 个月同业存单发行占比大幅提高的可能性不高，说明对跨春节的流动性需求边际有所松弛。 3456701-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03(%) 同业存单 :发行利率 (股份制银行 ):3个月 2014 2015
9、2016 2017债市启明系列 20171121 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1： 2017 年 8 月以来同业存单发行情况 8 月 9 月 10 月 11 月 同业存单期限 发行量 发行量占比 到期时间 发行量 发行量占比 到期时间 发行量 发行量占比 到期时间 发行量 发行量占比 到期时间 1 个月 2978.2 18.37% 2017/9 3038.8 13.81% 2017/10 3340.9 25.44% 2017/11 3106.1 22.40% 2017/12 3 个月 8253.9 50.92% 2017/11 9596.4 43.61% 2017/12 5122
10、.7 39.01% 2018/1 4828 34.82% 2018/2 6 个月 1978.9 12.21% 2018/2 5163.8 23.47% 2018/3 2249 17.13% 2018/4 3757.3 27.10% 2018/5 9 个月 466.5 2.88% 2018/5 1423.3 6.47% 2018/6 338.9 2.58% 2018/7 386.3 2.79% 2018/8 1 年 2403.6 14.83% 2018/8 2781.9 12.64% 2018/9 2079.5 15.84% 2018/10 1786.7 12.89% 2018/11 2 年 2
11、9 0.18% 2019/8 3 年 100.5 0.62% 2020/8 资料 来源： Wind，中信证券研究部 表 2： 2016 年 10、 11 月同业存单发行情况 10 月 11 月 同业存单期限 发行量 发行量占比 到期时间 发行量 发行量占比 到期时间 1 个月 1442.9 16.11% 2016/11 1841.6 17.03% 2016/12 3 个月 1513.4 16.90% 2017/1 2981.9 27.57% 2017/2 6 个月 1788.7 19.97% 2017/4 2573.8 23.80% 2017/5 9 个月 385.4 4.30% 2017/7
12、 363.8 3.36% 2017/8 1 年 3823.1 42.69% 2017/10 3053.3 28.23% 2017/11 2 年 2 0.02% 2018/10 资料 来源： Wind，中信证券研究部 综合来看，中小型银行通过发行 3 个月同业存单以满足跨年末和春节的流动性需求的季节性因素仍然存在，但资金需求的边际减弱说明季节性因素并非此轮同业存单利率上行的主要因素。近期由于年内 M2 增速持续地位导致的银行负债端压力或是此轮中长期同业存单利率上行的主要原因。 .同业存单利率走向何处？ 根据上文的分析，银行 10 月以来发行 3 个月同业存单占比下降在一定程度上反映了银行对跨年末
13、和跨春节资金需求的态度。在这种情况下，同业存单利率的上行更可能来自于银行自身吸收存款等负债端难度越来越大，银行不得不提高价格获得资金。 今年以来，随着金融去杠杆的深入， M2 增速持续下行、屡创新低，银行面临着存款来源萎缩的局面；加之货币政策边际收紧、 MPA 考核及银行业监管加强等因素，银行存款增长乏力。 截至 2017 年 9 月，全年新增人民币存款为 11.68 万亿，相比 2016 年同期减少 1.13万亿。新增人民币存款规模降低背后是新增企业存款个月均低于往年同期，新增居民存款也弱于往年。在银行增长持续乏力的情况下，通过发行同业存单的形式获得资金再扩张资产较为普遍，使得银行对以同业存
14、单为代表的同业负债依赖性增强，同业存单利率上行。 图 4： 2017 年新增人民币存款低于往年 资料 来源： Wind，中信证券研究部 债市启明系列 20171121 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5： 2017 年新增企业存款低于往年 资料 来源： Wind，中信证券研究部 图 6： 2017 年新增居民存款表现较弱 资料 来源： Wind，中信证券研究部 因此， 在金融去杠杆持续深化、央行多次提出不再关注 M2增速的情况下，银行存款等负债端的压力仍将持续。从趋势上看，中长期同业存单上行压力仍将存在。 且 2018 年同业存单将纳入 MPA 同业负债考核，银行通过同业存单发行缓解
15、负债端压力将不可持续，对同业存单利率上行恐仍有压力。此 外，央行维持稳健中性的货币政策取向不变意味着资金面紧平衡局面难以打破，同业存单利率下行存在阻力。 除了以上的利空因素外，央行开始逐步关注并引导中长期资金利率对同业存单可能是利多因素。 首先，央行连续多月一次性超额续作 1 年期 MLF 对冲当月到期量，“锁短放长”引导长期利率；其次，央行创设 63 天逆回购工具加大中长期流动性投放，加强对中长期资金利率进行引导；最后， 2018 年央行将采取定向降准的方式应对流动性结构不均衡的问题，将缓解中小银行流动性紧张的现状，降低中小型银行发行同业存单的需求，有利于同业存单利率的回归均衡 水平。 在当
16、前监管政策加强将陆续落地、去杠杆持续深化施压银行负债端、货币政策以预调微调操作为主的大背景下，叠加季节性因素，同业存单利率存在一定的上行压力。 债市策略 ： 10 月以来同业存单利率走势表现出较强的季节性上行特征，但其绝对水平已然高于往年。通过通过分析近年各月同业存单发行量发现，近期发行的同业存单并没有反映出较强的季节性资金需求特征，同业存单利率上行更大可能是今年屡创新低的 M2 增速致使银行负债难度上升引起的。今年以来，随着金融去杠杆的深入， M2 增速持续下行、屡创新低，银行债市启明系列 20171121 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 面临着存款来源萎缩的局面；加 之货币政策边际收紧、 MPA 考核及银行业监管加强等因素，银行存款增长乏力。 目前，银行负债荒成为了影响当前债市的主要因素。在
