利率市场化对_三驾马车_物价传导机制研究_王立平

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1、作者简介 : 王立平 ( 1977 ) ， 女 ， 陕西师范大学博士研究生 ， 西安邮电大学经济与管理学院讲师 ， 研究方向 : 经济管理理论与政策 ; 刘明 ( 1954 ) ， 男 ， 陕西渭南人 ， 陕西师范大学西北历史环境与经济社会发展研究院 ， 教授 ， 博士生导师 ， 研究方向 : 金融发展与农村金融改革 ; 申建文 ( 1978 ) ， 男 ， 高级经济师 ， 山东省郓城县人 ， 供职于中国人民银行西安分行 ， 西安交通大学经济学博士 ， 研究方向 : 货币政策理论与实践 。经济问题探索 2016 年第 9 期利率市场化对“三驾马车”、物价传导机制研究王立平1， 2， 刘 明1，

2、 申建文3( 1. 陕西师范大学 ， 西安 710062; 2. 西安邮电大学 ， 西安 710121 ;3. 中国人民银行西安分行 ， 西安 710075)摘 要 : 在利率市场化加快背景下 ， 本文尝试构建利率与三驾马车 、物价的一个理论分析框架 ， 利用因素增广向量自回归模型 ( FAVA) ， 探究利率政策对宏观经济的影响 。实证研究显示 : 渐趋下降利率通过信贷渠道促使贷款增加 、推动社会固定资产投资增长 。利率对消费有推动作用 ， 但利率的替代效应强于收入效应 ; 且资本市场的波动性 ， 增加消费的不稳定性 。人民币汇率升值减轻了国际收支 “双失衡 ”， 既利于降低经常项目顺差促进

3、进口增长 ， 又防热钱流入控制资本大规模外流起到积极作用 。中央银行利用利率政策调控物价有效 ， 费雪效应存在 。关键词 : 利率市场化 ; 货币政策 ; 三驾马车 ; 物价一 、引言利率市场化是将利率决策权交给金融机构 ， 形成以中央银行基准利率为基础 ， 由市场供求决定的市场利率体系和利率形成机制 。利率市场化按照推进进程 、难易程度 ， 主要分为三个阶段 。一是货币市场利率市场化 。1990 年 3 月 ， 制订同业拆借市场运行规则 ， 拆借利率实行上限管理 。1996 年 6 月 ， 同业拆借利率正式放开 ; 同年 ， 国债发行实现了市场化 。1997 年 6 月 ， 放开银行间债券回

4、购和现券交易利率 。1998 年 9 月 ， 放开政策性金融债 、国债发行利率 。二是存贷款利率市场化 。基本思路是 “先外币 、后本币 ; 先贷款 、后存款 ; 先长期 、大额 ， 后短期 、小额 ”。首先 ， 开始外币存贷款利率改革 ， 2000 年 9月 ， 放开外币贷款利率 。2003 年 7 月将小额外币存款利率由 7 种减少至 4 种 ; 11 月 ， 放开小额外币存款利率下限 。2004 年 11 月 ， 放开 1 年期以上小额外币存款利率 。其次 ， 推进人民币贷 、存款利率市场化 。2003 年 8 月 ， 允许农信社试点贷款利率上浮不超基准利率的 2 倍 。2004 年 1

5、 月 ， 贷款利率浮动上限扩大到基准利率 1. 7 倍 ， 下限为基准利率的 0. 9 倍不变 ， 其中农信社贷款上浮到基准利率 2 倍 。同年10 月贷款下限为基准利率 0. 8 倍 。同时 ， 决定不再设定金融机构 ( 不含城乡信用社 ) 人民币贷款利率上限 。2013 年 7 月起全面放开金融机构贷款利率管制 。2004 年 10 月 ， 将存款利率上限调整为基准利率的 1. 1 倍 ， 2014 年 11 月至 2015 年 3 月 ， 将存款利率上限调整为 1. 2 倍 、1. 3 倍 、1. 5 倍 ; 2015 年 8 月 ，放开一年期以上 ( 不含一年期 ) 定期存款利率上限

6、，2015 年 10 月 ， 不再设存款利率浮动上限 ， 利率管制完全放开 ， 存贷款利率市场化改革基本完成 。三是人民币汇率市场化 。1994 年起 10 年间均实行 1 美元兑8. 28 人民币的盯住汇率 。2005 年 7 月 ， 实行有管理浮动汇率制 ， 对美元一次性升值 2. 1%， 即 1 美元 =8. 11 人民币 。2007 年 5 月 ， 人民币兑美元日交易中间价浮动区间由 0. 3% 扩大到 0. 5%。2012 年 4 月将人民币兑美元浮动幅度由 0. 5% 扩大至 1%。外汇指定银行买卖价差幅度由 1% 扩大至 2%。2014 年 7 月取消银行对客户美元挂牌买卖价差管

7、理 ， 中央银行基本退出常态外汇干预 。2015 年 8 月 ， 人民银行完善人民币兑美元汇率中间价报价 ， 对美元一次性贬值超过 2%。加入 WTO 为我国利率市场化提供良好国际条711件 ， 2000 年以后也是我国利率市场化加速发展时期 。利率市场化 ， 是培育金融机构的自主定价能力过程 ，更是引导经济主体适应市场化定价的有效方式 。众多学者对利率市场化进行多角度的探讨 ， 多数研究成果或是注重对经济增长的总体效果 ， 或者注重经济结构分析 ; 既有文献缺少利率市场化对经济增长 “三驾马车 ”消费 、投资 、进出口影响研究 ， 更鲜有将利率市场化对物价影响同时纳入统一研究框架 。因此 ，

8、 利率市场化的理论发展脉络如何 ? 利率市场化与“三驾马车 ”、物价的理论分析框架是什么 ? 利率市场化对 “三驾马车 ”如何发挥作用 ? 利率市场化对物价动态影响效果如何 ? 本文按照如上思路 ， 全面 、系统研究利率市场化对三驾马车 、物价的影响 ， 对于更好推进利率市场化改革 、促进经济发展以及保持物价稳定 ， 将具有重要的理论和现实意义 。二 、文献综述20 世纪以来 ， 关于利率市场化的相关研究一直持续地深入推进 ， 通过梳理既有文献可以看出 ， 国内外学者主要沿着三个方向来进行探讨 。第一 ， 关于利率市场化的理论思想 。传统凯恩斯主义提倡利用利率工具降低经济波动幅度并促进经济增长

9、的思想 。Friedman ( 1968) 认为长期人为压低利率不利于对货币供应总量的调控 1， 因此 ， 货币主义强烈批判奉行传统凯恩斯主义的利率政策 。为了应对上世纪七十年代滞胀 ， 发达国家遵从经济自由化的新古典主义思想 ， 开展利率市场化改革 ， 因而新古典主义占据现代宏观经济学的主流 。同时 ， 各国按照一定的 规 则 进 行 决 策 ( 如 “泰 勒 规 则 ”; Taylor，1993) 2， 通常将控制通货膨胀作为重要经济目标 ，并取得了非常好的效果 。Bernanke ( 2004) 认为发达国家进入了二十多年的经济持续增长且低通胀水平的“大缓和 ” ( Great Mode

10、ration) 时期 3。针对二战后众多发展中国家利率过低 、资本缺乏状况 ， McKinnon( 1973) 和 Shaw ( 1973) 提出金融深化理论 。他们认为发展中国家存在利率管制 、压低利率的金融抑制现象 ， 导致金融经济效率低下 ， 主张通过金融深化作为解决问题的途径 4 5。1970 年以后 ， 广大发展中国家步入了利率市场化征程 。Demirgus KuDemirgs Kunt， A. ， and Detragiache ( 1998) 指出 ， 发展中国家应重视利率市场化改革可能导致银行危机的负面影响 6。Woodford ( 2003) 等强调应关注 Wicksell

11、“自然利率 ”政策启示 ， 即若长期压低利率且低于 “自然利率 ”， 则会出现过度投资 ， 金融机构将会持续获得垄断性收益 ， 势必影响储蓄向投资转化不利经济增长 ， 最后将迫使企业收益率降至管制的低利率 ， 通胀将长期维持在较高水平 7 8。第二 ， 研究利率市场化对经济增长的总体效应 。在长期利率市场化进程会提升整个金融体系功效 ， 促进经济增长方面 ， 学者们达成较为普遍的共识 。Fry( 1980) 将 7 个亚洲国家作为研究对象 ， 通过 1961 年至 1972 年纵向数据和横向截面数据比较得出结论 :利率市场化支持经济增长 ， 实际利率水平上升 1%，促进经济增长提高 0. 5

12、个百分点 9。omero Avila( 2009) 通过 15 个欧盟成员国的 1960 至 2001 年面板数据研究 ， 认为利率市场化与资本项目开放二者推动经济增长具有显著性 ， 即便剔除经济周期及其他政策因素后 ， 统计显示结果仍 然 是 稳 定 的 10。Allen、Capie 和 Fohlin 等 ( 2010) 对英 、美 、德 、日四国金融体系进行回顾分析 ， 发现利率市场化带来多元化的金融体系会促进实际 GDP 增 长 11。Odhiambo 等( 2009) 指出非洲经济落后国家如肯尼亚利用利率市场化的金融深化改革手段 ， 能够促进本国经济增长 12。Ake 等 ( 2010

13、) 采用 Cholesky 方差分解法检验出喀麦隆利率市场化股票市场的完善对实际国内生产总值具有正向推动作用 13。曾宪久 ( 2001) 通过理论与实证结合进行分析 ， 得出利率内源于产出 ， 同时反过来又作用于产出的结论 14。潘耀明 、胡莹和仲伟周 ( 2008) 通过利率渠道传导货币政策实证研究 ， 发现不管是利率途径或是货币总量途径 ， 大体在滞后 3 4 期会对经济增长产生效果 15。王克武 、李天德和吴聪敏 ( 2009) 通过实证检验验证了实际存款与贷款利率变化与中国国民经济增长之间存在长期的协整关系 ， 利率变化是国民经济变动的格兰杰原因 16。第三 ， 利 率 市 场 化

14、对 经 济 结 构 的 影 响 。Hall( 1978) 、Jappelli 和 Pagano ( 1994) 通过大量研究 ，证明利率变量对储蓄具有替代效应 、收入效应两种不同的影响 ， 收入与风险差异对储蓄率产生不同的作用 17 18。Feyzioglu 等 ( 2009) 利用一个垄断市场环境利率市场化模型 ， 得出加速利率市场化进程会阻碍投资增长 ， 但会促进金融体系效率提升与货币政策传导机制明显改善 。一国汇率贬值对产出具有紧缩 、扩张双重影响 ， 紧缩影响主要通过利率渠道与资产负债表渠道发生作用 ; 扩张影响主要通过汇率的支出转换渠 道 发 挥 作 用 ( Tovar， 2005

15、) 19 20。Primiceri( 2005) 利用 TVP SV VA 实证模型 ， 阐述了应重811视利率汇率冲击的相互关联影响 ， 强调利率汇率的双重冲击对整体经济影响 21。金中夏 、洪浩和李宏瑾( 2013) 利用 DSGE 模型在利率与汇率市场化背景下 ，研究一国经济受不同冲击的经济增长与通货膨胀效应 。特别是一国同时受到国内与国际利率的负向冲击时 ， 加速利率市场化很难同时处理好经济稳定增长又控制好通胀 。因此 ， 该国政府应密切关注主要冲击 ，适时灵活推进利率汇率市场化改革 22。严宝玉 、李宏瑾和孙丹 ( 2014) 通过问卷调查 ， 发现微观经济中近一半企业融资难度提升

16、， 且企业差异的融资难度也不同 ; 利率市场化中大中型企业融资渠更多 ， 而中小微经济主体信贷约束会进一步改善 23。刘永余 、王博 ( 2015) 利用 19962013 年数据的 TVP SV VA 实证模型 ， 利率主要通过固定资本形成对经济产出形成冲击 ， 冲击效应与利率敏感度 、固定资本形成比率成正相关 24。以上文献对我们研究利率市场化奠定较好的基础 ， 对于本文研究具有很好的启发性和借鉴作用 。但是 ， 国内外学者鲜有将利率市场化与投资 、消费 、进出口 、物价诸重要因素共同引入到分析框架中来 ， 来实证检验利率市场化对宏观经济的作用 。基于此 ， 本文试图探究利率市场化 “三驾马车 ”的差异性效果 ，及其对物价的总体影响 。在此基础上 ， 从而实现中央银行的保持物价稳定 ， 并促进经济协同增长的目标 ，为货币当局下一步推进利率市场化决策提供依据 。本文从以下两个方面尝试创新 : 一是从理论上 ，在利率市场