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1、 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 在前两篇专题报告 美国 “ 供给侧改革 ” 卷土 重来 川普税改框架深度解析之一 和税改：经济和股市的强心针 川普税改框架深度解析之二 中，我们分析了川普税改方案的主要内容和 其 可能对美国经济 资本 市场造成的影响 。本篇 持续追踪市场动态， 就上周美国 参 众议院各自发表的税改 议 案进行分析，探讨分歧之下的美国税改之路 。 图 1：一图总结参众两议院税改条款 资料来源：招商证券固收研究 1、参众议院税改法案引分歧 美国国会参议院与众议院于 11 月 9日各自公布了最新版本的税改议案 （ tax reform bill） ，众议院版本
2、是在其 11 月 2 日披露的“ 减税与就业法案”（ Tax Cut an Jobs Act） 基础上的进一步修订和完善，参议院 则是 首次 公布， 和我们在以往专题中预测的一样，本次公布的两版税改议案都较之前“缩水”， 参议院版税改方案 多处与众议院版本产生分歧 ，下表 为 这次两 议院税改方 案和现行税法 主要 条款 的比较 。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 表 1： 税改进程 与现行税法比较 资料来源： The White House、 U.S. Senate、 U.S. House of Representatives 、 招商证券固收研究 参众 两 院的税改 方案分
3、歧主要体现在 如下几点： （ I）个税方面： （ i） 众议院主张简化个人所得税率至四级， 参议院主张 保留当 前七级制 度 众议院在 9 月税改框架中提出的三级税率制度 （ 12%， 15%和 35%） 之上增加了一级针对高收入群体的税率 39.6%， 在 此版本之下 ，多数美国人能够 减免部分个税 。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 2：美国现行 税制 与众议院税改方案边际税率（ %） 资料来源： IRS、 Republican Tax bill、 招商证券固收研究 而 参议院 则在草 案中提出保留目前七级税率制度， 下调当前 15%和 39.6%档位的税率至 12%和
4、 38.5%。 对比众议院，参议院共和党人在个税调整问题上态度更为保守，这与共和党优势在参议院不如众议院有关 （参议院共和党 -民主党为 52-46，众议院共和党-民主党为 240-194） 。 图 3：参议院税改方案边际税率（ %） 资料来源： IRS、 Republican Tax bill、 招商证券固收研究 此外， 1）参众两议院皆上调 标准税收豁免（ standard deduction） 至现有水平两倍：已婚夫妇 24,000美金，单身人士 12,000美金； 2） 提升 儿童税收抵免 （ child tax credit） ，参议院计划从现有 1,000 美金 提升至 1,650
5、 美金，众议院提升至 1,600 美金，两院差别不大。在之前的专题报告中我们提到 ： 儿童税收抵免计划将最终决定中产阶级在此次税改中的获利，共和党内 因为 分配效应（ distributional effects） 就此条款产生过争执，此次披露的 数字 应该是党内协商平衡后的结果，虽然不及 川普 最初计划 ，但对中产阶层家庭能起到一定 减税效果 。 12% 38.5% 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 （ ）众议院主张 废除遗产税， 参议院主张保留 当前 税法 下的遗产税条款中 ，遗产价值超过 549 万美元（个人） /1,098 万美元（夫妇）的居民需要缴纳最高 40%的联邦税
6、。 众议院在税改方案中提出至 2024 年完全废除遗产税 ； 参议院则支持保留遗产税， 但 把缴税门槛提升至目前 两倍水平 。 由于遗产税实质只与富人阶层相关，外界 广泛批评众议院的 遗产税废除条款是“为富人的税改”（ tax reform for the rich） ， 参议院受到了财政赤字和党内分歧力量的压力 进行了妥协 ， 未把此条“创收”之路 堵死 。 （ ） 参议院主张彻底废除 州和地方税 （ SALT） 抵 免 ，众议院主张 部分 保留 美国现行的 州和地方税抵免 （ the State and Local Taxes Deduction） 是指纳税人可以 用联邦税 抵免部分州和地
7、方级的所得税和消费税。 本次参议院提出彻底废除 SALT 抵免，而众议院则更为保守地表示 只废除州税、地税与消费税抵扣，保留不超过 10,000美元的房地产税抵扣 ， 这是此次两院税改方案 中 最引人注目的分歧之一。 由于 SALT 抵免政策的 废除 会使得 美国中产及以上 特别是 高税区 居民多交税， 此条款一进面世便遭到了民主党 的 猛烈抨击，共和党内部来自纽约、新泽西 州等 高税区议员 也 对此 发表了 反 对意见 。 SALT 税收抵免是美国最大的联邦税收支出之一， 支持废除 SALT 一方的人 认为此举 可以减轻政府财务预算压力 ， 他们 称 SALT 更多的是利于 经济发达地区，取
8、消此条款可以帮助美国建立均衡支付（ equalization payments）系统。而包括前 总统奥巴马的首席经济学家 Jason Furman 在内的反对派 则 称 废除 SALT 带来的个税增加会导致消费水平下降 ， 从而给经济带来负面影响。 整体来看 ， 共和党 想 通过废除 SALT 抵免 带来的 “增收” 抵消其 大幅削减公司税带来的损失 。 基于 赤字中性 （ deficit neutrality，即税改不 大幅增加财政赤字） 的必要前提假设下， 两院皆考虑削 减 SALT 抵免 ， 不同于一贯 保守态度，参议院在这一点上较众议院更为激进 ，但也是为了增加税收冲减成本 。 债券研
9、究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 4：废除州和地方税 （ SALT） 抵扣对 中产及以上 人群 收入 带来 负面 影响 资料来源： TPC、招商证券固收研究 图 5：废除州和地方税（ SALT）抵扣后 高税区税务上升显著 资料来源： TPC、招商证券固收研究 此外 ，在 11 月 2日众议院公布的方案中， 共和党 企图整体取消 奥巴马医改 （ Affordable Care Act）中的核心 条款 医疗 费用 抵免（ medical expense deduction， 医疗费用在收入中占比超过 10%的个人可以获得一定税收抵免 ），而并未在 11 月 9 草案提及此点的参议院 近
10、 日也发声称寻求废除奥巴马医改法强制保险。自 川普 上任以来，共和党已多次谋求废除奥巴马医改方案，但皆以失败告终。此次共和党借税改再次对奥巴马医改发起进攻， 虽 未言直接废除， 但 企图“曲线救国”达成目的。 众议院共和党任希望借此缓解财政赤字的压力，但是这一举措会让 1300 万美国人失去医保，势必会面临巨大的舆论压力。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 （ II）公司 税方面： （ i） 参议院主张延迟一年 下调公司税率，众议院主张即刻下调 川普税改最核心的环节便是企业税率下调 ， 在本次两院披露的税改细则中，两院皆沿用了之前 9 月框架中的 20%公司 税率。但是参议院提出
11、延迟一年下调公司税率，众议院则希望 新税案一经执行便即刻实施。 公司税率下调对美国经济提升会产生显著的效果 ， 但是同时也会给财政带来 巨大 赤字压力 。 根据美国税务政策中心 （ TPC）在 9 月做的测算来看， 之前的税改框架 会导致美国财政收入在十年内下降 2.4 万亿美元 ，而 为期一年的延迟可以降低税改成本 达 1000 多亿美元， 这是 为什么 更为保守的参议院 作 此提议 。 此外 ，参议院拟对所有“ 商业实体 企业”（ pass through companies， 例如合伙 、独资和小企业）设置其收入 17.4%的税收抵免 。众议院最初设计了一系列非常复杂的针对部分中小企业的
12、收入税收优惠政策，因为其对中小企业支持力的不够而受到了一直支持共和党的美国 独立 企业 联盟 （ NFIB, National Federation of Independent Business） 的 批评。 为了迎合 NFIB 的需求， 参议院试图在众议院版本上把优惠推及至所有中小企业。 （ ii）参议院调低美国跨国企业既得利润税率，且低于众 议院 在之前的专题报告中我们 提到 过 ： 川普希望 美国 对跨国企业的 全球征税制度（ worldwide tax system，海外收入也需依据美国税法缴纳所得税）转向为世界上大多数国家都施行属地征税制度（ territorial tax sys
13、tem，居民和公司只需向其收入来源国缴纳所得税） 。此次参众两院的税改方案中都提及 此转向 ，即以后的美国跨国企业利润不需再向美国缴税（ tax free）；此外，参议院还提出为既有海外利润汇回设置流动资产 12%、固定资产5%的优惠税率，众议院版本为流动资产 14%，固定资产 7%。 为了避免重复缴税，美国跨国公司已在海外囤积估计近 3 万亿美金的利润，占比达到 GDP 的 10%。 如果优惠汇率能够有效执行，相较于目前 35%水平， 海外资本回流将进入一个空前有利的环境，这将对经济增长和就业创造起到大幅拉升效用，帮助 川普 实现 “美国优先”（ America First）的施政纲领。 总
14、体来看 ， 参众两院在税改的大方向上思路基本一致 ， 都主导大力削减企业税 ， 简化 现行复杂税收体系 ， 为美国经济增长做长远打算 。 通过各自方案的细节我们不难看出 ： 相较于众议院来说 ， 参议院表现的更为保守 ， 多处 都 考虑 增加联邦税收 来 抵消 （ offset）税改成本， 只 是 这样一来，税改 的效果势必又会 “折上加折”。 2、市场 情绪波动 ，税改 前路曲折 （ i）市场反应 11 月 9 日两院 税改草案发布后美国市场反映消极 ， 美股结束了连续多周 的 上涨态势转跌，标普 500 一度下滑 200 点， 美元指数一齐下跌， 罗素恐慌指数日升逾 22%，黄金 债券研究
15、 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 也扭跌为涨。因为参议院方案中提出的 延迟下调公司税、保留遗产税和废除 SALT 等条款使得 投资者认为参议院版税改法案 不及预期 “ 再次缩水” ，这与我们之前的判断一致 。 方案发布后 ，多方做出了表态： 美国财长 Mnuchin 认为 在税改议案上的分歧非常小 ， 白宫将努力撮合双方达成共识 。 美国国家经济委员会主任 Cohn 表示 税改计划是为了鼓励投资 ， 不认为 是在给富人减税 ， 相信降低企业税能够给经济带来极大的刺激效果。美国总统 川普 在 11 月 14 日发表推特称参众议院协调越来越接近，重申对个人所得税的最高税率下调至 35%。 美
16、联储前任主席格林斯潘认为现在减税绝非明智之举 ， 共和党的税改案中没有能够防止美国债务快速增长的成分 。共和党内部 有 来自高税率州的众议院议员 对 废除 SALT 抵免表达了不满 。 （ ii）税改目前面临多方压力 我们在之前的专题 税改：经济和股市的强心针 川普税改框架深度解析之二 中分析过税改对经济金融市场可能带来的影响 ， 一旦方案通过，税改在拉动国民经济和改善通货膨胀等方面 都会产生 积极 作用 ，但是税改推进也受到了来自赤字中性（ distributional effects）和 分配效应（ distributional effects）的压力 。 在参众议院皆通过的 美国 2018 年 财政预算中，税改带来的赤字被限定在 十年 1.5 万亿美元之内 ，虽然官方还没有 公布 税改 预期 成本， 但 很难想象
