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1、2017-11-16 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 需求限制性 边际约束临近极限 ，亟待“由堵到疏” 政策层面 ： 亟待长效机制“由堵到疏”，从 “ 限需求 ” 到 “ 优供给 ” 2016 年四季度起， 房地产调控政策密集出台，频率高 力度大。 不完全统计 2017 年初至今， 中央及地方政府 已发布 “限购、限贷、限价、限售”等调控政策累计超 200 次，其中 10 月单月 超过 25 城 发布 房地产调控政策30 多 次， 覆盖面从热点一二线向三四线 蔓延 。截止目前 发布限售 政策和租赁政策的城市数量均超过 50 个 。 目前该类“四限”政策仍属于特定时期和特
2、定区域的“短期需求限制类”政策，立竿见影效果显著，特别是 限售政策 重拳打击投机炒房，大快人心。但同时 我们 也需要看到，短期“一刀切”的“威慑性”需求限制措施 影响了部分首次自购房居住者和改善型居住者的合理购房需求。 例如二胎政策普及后，二胎家庭结构变化（与父母同住 /雇佣保姆等）和家庭人员增加，形成了新的购房和置换需求，而该部分合理购房需求也在调控中被遏制了。 WIND 数据显示热点城市房价同比涨幅多个月持续回落，商品房成交陷入冰点，商品住宅成交面积累计同比增速由 2 月 23.7%快速下滑至 10 月5.6%，单月同比增速自 9 月份转负后 10 月继续下探至 -8.65%。 图 1：
3、商品住宅销售面积累计同比 图 2： 商品住宅销售面积单月同比 资料来源： WIND 资料来源： WIND 另外低迷的商品房市场成交也对地方财政税收造成了明显影响（如土地增值税当月同比增速从 2016 年初的 40%左右下滑至目前的负值）。 市场亟待长效机制出台，“从堵向疏转变，从短期威慑型向长期调节型转变，从需求限制型向供给优化型转变”。 既能保证合理购房需求和财政收入，又达到 遏制投机 和 保障居住 目的 ，建立 健康有序发展的房地产市场。 10 月 10 日，国家统计局宁吉喆在国务院新闻办发布会上表示“房地产调控长效机制正在紧锣密鼓地制定，会适时出台”。 5.58% 0.00%5.00%1
4、0.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-10商品房销售面积 :住宅 :累计同比（ %） -5.70% -8.65% -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2016-032016-042016-052016-06
5、2016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-10商品房销售面积 :住宅 :单月同比（ %） 国投瑞银2017-11-16 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3： 土地增值税当月同比 资料来源： WIND 资金层面 ： 2017 年房地产信托快速增长 ， 占比升至 9%， 创两年新高 中国 信托业协会数据显示 ， 2017 年 房地产信托 快速增长，一季度和二季度新增 规模 分别为 2328.4
6、亿元和 2705.1 亿元 ， 分别同比上升 15.3%和16.8%；房地产信托占比也快速回升到 9%以上，回到两年内的新高；截止2017 年二季度，房地产信托余额约为 1.77 万亿。 图 4：房地产信托数据情况 资料来源：中国信托业协会 光大证券研究所整理 WIND 数据显示房地产资金来源中银行贷款和自筹资金累计同比 增速 近期出现 提升 ，银行贷款同从 2017 年 2 月的 11.5%提升至 目前 20.2%，自筹资金从 -17.2%提升至 目前的 0.8%。 房贷利率自 2017 年一季度开始快速攀升，近期出现企稳迹象。融 360数据显示全国首套房贷平均利率 2017 年 9 月快速
7、提升至 5.22%，同期二套房贷平均利率为 5.6%，目前银行主要以控制房贷额度为主，放款速度慢，但房贷利率短期内继续大幅提升的可能性不高。 1518.47 1605.95 2328.38 2705.08 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0018000.0020000.006.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q
8、32017Q4房地产信托余额（亿元）右轴 本季度新增 (亿元 ) 右轴 房地产信托占比 (%) 2017-11-16 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 5： 全国首套和二套房贷平均利率 图 6： 房地产开发资源来源分项同比 资料来源： 融 360 光大证券研究所整理 资料来源： WIND 低估值凸显配置价值 长期滞涨形成相对上升空间 地产板块估值低廉 ， 严重低配 ，长期滞涨 2017 年以来地产板块相对估值 PE 不断下降，截止 9 月 30 日板块 PE 估值 为 16.8，同期全部 A 股 PE 估值 20.6； 2017 年三季报显示 基金 房地产持仓相对标准
9、行业配置比例为 -1.13%， 同时持仓 较历史均值以下最大的行业也是房地产 ， 板块低配 面临抛压较 轻。 WIND 数据显示， 2017 年初至 11 月 10 日地产板块（ SW）整体涨幅为 -0.75%，振幅为 16.7%； 同期沪深 300 涨幅约为 24.2%，振幅 25.8%；同为 低估值行业 的 银行 板块（ SW）整体涨幅为 10.9%，振幅 20.13%； 同为周期 行业 的钢铁板块（ SW）涨幅为 22%，振幅 41.7%； 建筑材料（ SW）涨幅为 6.5%，振幅 26.4%； 有色金属（ SW）涨幅为 18.8%，振幅 50.4%。随着其他板块的估值提升和股价上涨，房
10、地产板 块在长期滞涨的情况下存在相对上升空间，后续存在补涨的较大可能性。 图 7： 沪深 300、房地产、钢铁、建材、有色、银行板块走势 资料来源： WIND 4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%全国首套房贷平均利率 全国二套房贷平均利率 11.50 20.20 -17.20 0.80 -100.000.00100.00200.00300.00400.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00房地产开发资金来源 :国内贷款 :累计同比 % 房地产开发资金来源 :自筹资金 :累计同比 % 房地产开发
11、资金来源 :其他资金 :累计同比 % 房地产开发资金来源 :利用外资 :累计同比（右轴） % 2017-11-16 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 不增收但增利 ，归母净利率同比增速回升 WIND 数据显示 ， 2017 年 1-9 月 房 地产板块 营业收入 同比增长 0.23%，持续回落，但归母净利 润同比增长 19.93%， 出现小幅提升 ，较 1-6 月上升4.4 个百分点 ； 龙头房企和部分高成长房企 表现较好。 图 8： 房地产板块营收同比增速和归母净利同比增速 资料来源： WIND 图 9：部分公司 2017Q3 归母净利率同比增长 率 资料来源： WIN
12、D 投资建议： 推荐涨幅较小，基本面扎实的个股 保利地产（ 600048）行稳致远，布局精准 公司基本面向好，拿地发力， 布局 精准 ， 低调央企龙头稳健前行。 2017年初至今涨幅约为 20%左右。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3营业收入同比增速 归母净利润同比增速 186.21 161.81 128.03 125.59 79.63 70.25 52.65 40.20 35.30 34.23 16.31 15.65 13.98 020
13、4060801001201401601802002017Q3归母净利同比增长率 % 2017-11-16 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 三季报显示公司 1-9 月营收 755.6 亿元，同比 -13.3%；归母净利润 82.7亿元，同比 +16.3%，减收不减利的主要原因是毛利率提升及少数股东损益占比降低；期末净负债率 102.6%，较年初提高 47pp； 货币资金 /(短期借款 +一年内到期的非流动负债） 为 3.5 倍，经营稳定性保持较优水平 。 三季报显示公司 1-9 月签约面积 1501.3 万平，同比 +27.2%；签约金额2081.6 亿元，同比 +32.
14、2%；公司坚持聚焦一二线，深耕城市群， 1-9 月新增土储建面 2962 万平，总地价 1559 亿元，占签约面积和签约金额的比重分别为 197%和 75%；按投资金额计算，一二线城市占比达 79%； 期末在建拟建项目总建面 1.9 亿平方米 ，其中待开发面积 8211 万平方米 ，充分满足 2-3年的开发需要，为后续发展提供坚实支撑与有力保障 。 公司并购积极， 7 月与武汉地铁集团签订战略合作协议打造地铁小镇项目 ； 8 月基本完成收购中航地产下属项目 20 个，建面约 910 万平；公司在广州“三旧”改造市场中拥有超万亩协议改造面积，后续发展 预留拓展空间 ；10 月 11 日公司 90
15、.5 亿成功获取上海黄浦江世博板块一线江景 20 万方住宅项目。 公司融资渠道多元， 9 月注册 200 亿超短期融资券和中期票据；同月发行首单 CMBS 募资 35.3 亿元，利率 4.88%创同类产品最低，有效 盘活存量资产； 10 月 23 日公司发行国内首单央企租赁住房 REITs “保利租赁住房REITs”获上海证券交易所审议通过意义重大。 保利北京西山林语和熹会、保利西塘越等均为养老地产行业典范项目；目前保利 正在以 “全链条 方式 ”介入养老产业，提出 居家为基础、社区为依托、机构为支撑“ 三位一体 ” 的中国式养老模式 ； 2017 年 3 月保利地产首个“嵌入式”社区养老机构
16、“保利慧享福”长者照护之家在上海正式揭幕，标志保利地产正逐步将适老产品由机构扩展至社区。 我们维持预测公司 2017-2019 年 EPS 为 1.25 元 /1.48 元 /1.78 元，综合考虑给予相对估值 2017 年 10 倍 PE，维持 12 个月目标价 12.5 元；公司基本面稳健向好，前三季度签约金额与去年全年基本持平，拿地持续发力聚焦一二线，积极拓展项目频签合作协议，我们长期看好公司未来发展；近期股价回调明显，安全边际显现，维持“买入”评级。 风险提示 ： 项目建设进度不及预期导致结算推迟；房地产调控时间过长导致销售不及预期 。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 123,429 154,752 178,315 213,937 256,683 营业收入增长率
