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1、1 目 录 第一章 分级 A市场概况 2 第二章 分级 A价值驱动力 14 第三章 择券方法及投资框架 52 2 第一章 分级 A市场概况 3 分级 A是什么？ 分级 基金又称 “ 结构型基金 ” ， 通过对母基金进行拆分 ， 形成 两种不同风险 、 收益特征基金子份额 的基金品种 。 其中 ， 分级 A是由母基金以风险 、 收益不对称的方式拆分而成的稳健型子份额 。 分级 A实际上是在向分级 B融 出资金 ， 并获取合同 中的约定收益 ， 因而 体现出类 债券属性 ， 总体上属于低风险 资产 。 而 B档是分拆后的杠杆份额 ，享受分级 A提供的杠杆 。 分级 A、 B一般可交易但不可单独申赎
2、 ， 进而可能产生折溢价 。 母基一般不可交易 ， 但可申赎 、 可拆分为分级 A和分级 B， 因此下述公式成立： 母基金 净值 分级 A净值 分级 A份额占比 +分级 B净值 分级 B份额占 比 分级 A价格 分级 A份额占比 +分级 B价格 分级 B份额占比 母基金 分级 A 分级 B 分拆 分拆 融出资金，获取约定收益 获得杠杆，承担融资成本 4 020040060080010001200140016001800200015-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07分级 A合计规模 (亿） 分级 A市场规
3、模 经历了牛市的快速扩张和股灾后的萎缩 ， 以及今年 5月新规的洗礼 ， 分级 A市场规模目前在 400亿份左右 。 牛市中快速壮大的秘密 ？ 本质上是股市火爆的副产品 。 1、 当股市进入牛市 ， 投资者 对有杠杆的 B档需求强烈 ， 分级基金发行容易 ， 基金公司更有动力通过提供分级基金产品扩大规模； 2、 股市情绪高涨 ， 投资者愿意给予 B档较高的杠杆溢价 ， 导致出现整体溢价 ， 从而激发溢 价分拆套利 。 在这一过程中 ， 分级 A、 B份额均出现快速膨胀 。 股灾 中快速萎缩 。 然而 ， 15年 6月下旬以来 ， 股市快速调整 ， 连遭重挫 ， 分级 A的规模也快速下滑： 1、
4、 下折是规模下降的最直接因素； 2、 股市情绪大大弱化 ， 分级基金易出现整体折价 ， 从而招致折价套利； 3、 股灾中新基金发行也变得更加困难 ，新上市基金多为 “ 迷你基 ” ， 而目前分级基金发行处于暂停状态 。 新 规的洗礼： 今年 5月 ， 分级基金新规正式实施 ， 30万元以下个人无法再买入分级基金的子份额 ， 也不可拆分母基 ， 投资群体萎缩 ， 分级 A的份额也在 5月之后经历一波收缩 ， 目前在 400亿份左右 。 资料来源：万得资讯 ,中金公司研究 溢 价套利盛行 下折潮 +折价赎回增多 16年的缓慢回升 后新规时代 5 谁是分级 A市场的玩家？ 相对于交易所债券品种 ，
5、基金 A的投资者中散户占比较高 ， 且较为活跃 。 不过 ， 目前来看 ， 机构投资占比仍普遍超过85%。 相比之下 ， 分级 B的机构投资者较少 ， 仍是明显的散户市场 。 我们 还汇总了分级 A的大额持有人结构 ， 保险公司在 十 大持有人中占比过半 ， 是最大的机构投资者群体 。 除保险外 ，各类资管 、 信托计划以及私募基金 、 QFII、 券商 自营也是重要的参与者 。 社保 、 年金则相对较少 。 各类资管 、 信托计划及私募基金增长迅速 ， 其中一部分背后的资金来源是理财委外 ， 因此投资更多着眼于 “ 吃票息 ” 。另外一部分 ， 其本身是量化对冲等资金 ， 当股市机会不明显时
6、 ， 以分级 A为资金的栖身之所 。 机构投资者中以保险为主 资料来源：万得资讯 ,中金公司研究 分级 A机构投资者 分级 B机构投资者 散户比例 分级B散户 比例券商A 1 3 . 0 8 5 . 0创业板A 3 . 1 8 6 . 7中航军A 2 . 2 6 8 . 4银行A 3 . 7 8 1 . 8深成指A 1 7 . 6 9 7 . 1军工A 4 . 0 8 7 . 4医药A 1 . 5 8 7 . 3H 股A 1 6 . 4 7 3 . 7证券A 8 . 5 8 8 . 2国企改A 2 . 0 9 4 . 16 “永续 +指数型 +浮息” 是 分级 A的主流 股票分级 （ 129只
7、） 永 续 期限 债券分级 （ 8只） 期限 永续 指数 /增强 主动管理 指数 /增强 主动管理 股指、创业板指等 三只转债分级 行业 /题材 以浮动收益居多： 除个别 分级 A级份额设臵了相对复杂的收益公式外 ， 均设臵了约定收益 ， 其中绝大多数为浮动收益 ， 盯住一年期定期存款 。 可交易的分级 A以股票分级为主 ， 另有三只转债分级 A也曾经相对活跃 ， 债券型分级基金陆续淡出 。 永续型为主流： 股票分级多数永续 ， 也存在少数有期限的分级 ， 而债券分级多数有固定期限 。 投资风格上看 ：分级基金以指数型为主 ， 突出工具性 。 也有如消费 A等少数主动管理型 。 总地来说 ，
8、“ 永续 +股票指数型 +浮息 ” 分级 A是最主流的品种 ， 也最受投资者的关注 ， 我们的分析也以此类为主 。 浮动收益 固定收益 条件公式 资料来源：万得资讯 ,中金公司研究 7 条款介绍：约定收益的实现形态 定期折算条款 定折过程举例： 假设投资者持有 1000份基金 A，定折基准日净值 1.06元，母基金净值 1.2元（折算后） 存量品种中 ， 约定收益以 1年定存 +利差的浮动收益率为主 ， 利差以3.5%、 3.0%和 4.0%最为常见 ， 也就是一般俗称的 R+3.0%、 R+3.5%、R+4.0%品种 。 也有少数固定约定收益率的产品 ， 如证券 A级 。 主流品种每年定折一
9、次 。 也存在特例 ， 如双禧 A为每三年定折一次的品种 。 1 0 0 0 份基金A单位净值1 . 0 6 元1 0 0 0 份基金A 5 0 份母基金单位净值1 元 单位净值1 . 2 元定折后总净值1 0 6 0 元总净值1 0 6 0 元定折前 什么 是定期折算条款 ？类似于债券的付息。分级 A相当于借钱 给 B档，因而 B档投资者 需要 付给分级 A约定 收益（相当于 债券 票息 ），按天计算在分级 A的净值当中。 要点： 1、分级 A投资者通过一般每年一次的定期折算获得“约定收益”； 2、但获得的不是现金，而是母基金份额， 类似于基金 分红； 3、获得的 母 基金可按净值 赎回或者
10、分拆成分级 A和 B； 4、其间不需要支付 20%的利息税。 资料来源：万得资讯 ,中金公司研究 0.960.981.001.021.041.061.0812-01 12-08 13-03 13-10 14-05 14-12 15-07 16-02 16-09 17-04银华稳进的净值 8 隐含收益率更具参考价值 什么是隐含收益率？ 隐含收益率是指以交易价格买入分级 A并始终持有的收益率， 实际上相当于普通债券的到期收益率。 虽然约定收益率可以很简单地计算，但不同分级 A价格不同（折溢价率不同），造成收益率的不可比性。隐含收益率则是分级 A的统一的比较收益率水平 /价格的标准，也是投资者在 择
11、 券时考虑分级 A的类债券价值时最重要的参考指标。 由于分级 A多数为无期限且约定收益浮动，其隐含收益的计算方法 接近永续浮息债的 到期 收益率。 假设：最近一期约定收益率为 R0，下一期为 R1，当前时点至下次定折时间为 t，当前价格为P，净值为 NAV，隐含收益率以 y表示。 由理论定价公式： P= 0(1+) + 1(1+)+=1 = 11+ (0+ 1 ) 由净值定义， NAV=1+R0(1-t) 两者结合得到： P= 11+ 11 + 1 ， 通过上式倒算便可得到隐含收益率的理论值，但该方程没有解析解。如希望得到准确结果，需采用数值方法计算。但更加常见的是如下简单替代的形式，这也是我
12、们建议采用的计算公式，即 ： y= +或 y = +() 最后，如果希望剔除类看跌期权价值的影响（我们将在后面详细阐述），可以令： y= 1+1， 其中 f为类看跌期权价值。 如何计算分级 A的隐含收益率？ 9 下折条款 分级 A“类看跌期权”的来源 向下 折算条款是对分级 A的保护（避免伤及净值），更是分级分级 A“类看跌期权”的来源。 什么情况下触发？ 当母基净值或 B级净值下跌到一定程度时，以 B档净值跌破 0.25为主流。 下折过程如何？ 每 1000份原分级 B将折算为（下折前净值 *1000 ）份净值为 1.0的新分级 B。下折后每 1000份分级 A也被折算为与新分级 B份 数相
13、同的新分级 A（净值也为 1.0），再加上 1000*（分级 A折算前净值 -B档折算前净值）的母基金（净值同样是 1.0）。 但更精确来说，整个下折过程要经历触发日、基准日、停牌日、复牌日这四个关键日，我们将在第二章详细解释。 分级 A、分级 B持有者的资产“净值”看似在下折前后不变。 但如果分级 A折价交易，而获得的母基至少可以按净值赎回或分拆卖出。 也就是说，此时大约 75%的分级 A折价在下折后会“填平”， 因而持有分级 A的投资者相当于持有看跌期权。 但相反，溢价交易的分级 A在下折时将受损。而在当前市场下，多数分级 A溢价交易，因而分级 A拥有的是看跌期权空头。 资料来源：万得资讯
14、 ,中金公司研究 分级 B 分级 A 1000份，单位净值 1.04元； 总 净值 1040元 价格 840元 1000份，单位净值 0.24元； 总 净值 240元 价格 440元 下折 下折 新分级 A： 240份，单位净值 1.0元； 总 净值 240元 价格 194元 新母基： 800份，单位净值 1.0元； 总 净值 800元 价格 800元 总价 994元 新分级 B： 240份，单位净值 1.0元； 总 净值 240元 价格 286元 10 上折条款 对分级 A弊大于利 向上折算条款是使 B档恢复杠杆率的条款 什么情况下触发： 当母基净值或 B级 净值上涨到 一定程度时 ， 以
15、B档净值突破 2.00为主流 。 折算过程： 分级 A、 B、 母基净值均归一 ， 分级 A、 B超过 1.00的部分均折算以母基支付 。 同样 地 ， 上折前后 A级投资者资产净值表面上并无变化 。 但一般来讲 ， 上折后 ， 原 B档投资者手中大量的 B档被 “ 臵换 ” 为母基 。 而在股市较好的情况下 ， 投资者会选择拆分母基 ， 卖 A留 B。 这一过程中 ， 分级 A容易成为不计成本的抛售对象 ， 供给压力大增 ， 从而打压分级 A价格 。 对 分级 A而言 ， 综合 来说 影响短期偏利空 ， 但这样的利空往往是阶段性的 。 思考：如果没有上折条款 ， 市场会怎样： 下 折的可能性也大大降低； 分级 B的净值实际上无实现的渠道 ， 无法形成现金回流 0. 860. 870. 880. 890. 900. 910. 922 0 1 4 - 0 9 - 0 1 2 0 1 4 - 0 9 - 2 2 2 0 1
