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1、大牛市已经启动-周洛华是的，通货膨胀威胁还没有完全消除，统计数据可能还会显示物价在进一步上冲；是的，我就是那个曾在上海证券报上九论通胀无牛市，并被大多数机构斥之为无知的作者；是的，我说的是股票，而不是房地产；没错，现在我认为一轮大牛市可能已经开始了，性急的读者读到这里可以放下这张报纸了，跳过下文并不会让你后悔。可以等到午休时再来读下面的内容。基于对最近一段时间内围绕着人民币汇率的一系列事件的分析，我相信人民币将在今后一段时间内保持对美元的实质性上涨，并有可能出现较大涨幅。这将成为股市走牛的重要基础。我始终认为，治理通货膨胀，对股市是最大的利好，而本币升值有助于实现这个目标。首先，因为当本币升值
2、时，许多原本对外采购的成本就会降低，这对于我们今天原材料的输入型涨价有明显抑制作用。其次，本币升值会直接增强货币实际购买力，降低货币购买力缩水预期，也就降低了通货膨胀预期，减少了囤积居奇的投机势力的盈利空间。第三，本币升值直接抑制了通胀的威胁后，将促使央行在较长一段时间内保持低利率。第四，本币升值会降低许多新开工项目的投资回报，导致市场转而接受在低利率框架下的高市盈率倍数。第五，本币升值促进现有企业提升劳动生产率、改善工艺、应用新技术、转变增长方式，以提高核心竞争力，这就提升了上市公司的投资价值。从现在的情况看，形成大牛市的外部因素已经就位，而 沪深 300 指数成分股大都估值合理。即便如此，
3、大多数投资人仍保持着谨慎。这说明大牛市起步时期的内部条件也成熟了。所以，有关大牛市的判断是否成立的风险，在我看来主要在于人民币是否升值。我唯一关心的，或者说不太确定的是，人民币是否会在较短时间内较大幅度升值。此前，政府官员和专家学者均认为，人民币不会大幅升值，以防止外部热钱套利冲击中国金融体系。也就是说，越有升值压力人民币就越不升值，可想而知，在没有升值压力的情况下，我们就更不需要升值了。而从外部经济尤其是主要贸易伙伴的表态来看，我们确实有巨大的升值压力。需要指出的是，这次情况略有不同，我国的通货膨胀压力可能比外部要求人民币升值的压力更大一些。从根本上来说，通胀压力是错误的生产者激励导致了企业
4、不是从挖掘劳动生产率的角度去获利，而是从囤积土地和原材料出发来盈利。所以，要纠正这个错误的激励机制，就必须扭转人民币购买力会不断下降这一错误预期。而人民币升值，有助于实现这个目标，这就为我们战胜通胀提供了条件。所以，只要人民币保持升值并扭转了货币购买力缩水的预期，我们就会迎来一轮波澜壮阔的大牛市。我从来不太关心企业的业绩，始终认为先有牛市，再有业绩，而不是先有业绩再有牛市。券商研究所去研究上市公司业绩的做法不仅费神费力，而且于事无补。你基本预测准了每股收益，你又如何得知合理的市盈率倍数呢？是谁告诉你合理的估值是 15倍市盈率呢？又是谁敢保证说买入 10 倍市盈率股票是安全的呢？当一切预测随着大
5、市下跌而落空时，你又怎么忍心面对被套牢的股民劝说其长期持股呢？所以我认为，市盈率的倍数是市场根据当前实际通货膨胀率给出的，当通货膨胀率很低的时候，市场自然就能够接受很高的市盈率。而市场出现通货紧缩的时候，就给出极其疯狂的估值。我甚至在想，如果我们进入通货紧缩一段时间，不排除中国石油（601857）这样的大象也有起舞的时候。所以，即便你把上市公司研究透了，如果你不能把握市场牛熊的潮流，你可能根本赚不到钱。我从来就反对用供求关系来衡量股市涨跌，坚持认为是股市涨跌决定股票供求，而不是股票供求决定了股市涨跌。所以，我不太关心公司业绩，也不太关心融资规模和大小非解禁的速度。当市场具有充足流动性时，根本不
6、用担心这些筹码对市场的冲击。股票疯涨时，大小非都不愿意抛，还有人愿意溢价接盘小非手中的大量筹码；而当股票大跌时，无论多么不合理的低价，大小非们还是会无情地砸下来。估计这一轮大牛市可能在投资人的谨慎心态中保持哆哆嗦嗦的走势，并将一直延续到重大趋势的拐点，造成这样一个拐点的重要事件可能包括：人口老龄化问题，通货膨胀重新加速，全球货币发行体系的重构等等。看着欧元区的弱小国家被赤字逼上窘境，看着美联储不断投放流动性购买资产之后美国经济仍然不见起色，看着我国政府不断调控房地产却不见房价回落，我相信今天的世界仍然在探索一种全球化的货币发行新体系，这个体系包括获得贵金属或者其他自然资源的便利，包括对全球气候
7、变化的责任，当然也包括对各项资产合理估值的报价。或许就在这样的探索中，我们接受各种资产价格突发式的涨跌，直到建立新体系为止。本币强势是大牛市启动基础自从上次发表了大牛市已经启动的判断之后，我陆续收到了许多热情的来电。我由此理解了一些所谓的名家是如何取得知名度的，只要大声说些大众喜欢听的话，就会成名，无论这些话是否最后变成现实，都不要紧。因为那些盼望股票上涨和盼望房价下跌的老百姓，只是把你的预测当成是他们所需要的安慰。但我还是有自知之明的，那么多人来电话支持我，并不代表我的观点正确。不管怎样，我都不打算用乐观言论安慰被套股民。我也从不呼吁政府打压房价或者托底救市，我从来相信市场自身的基本规律。所
8、以，今天我还是来分析一下我所说的大牛市的来龙去脉。首先，我的所有预测都基于人民币兑美元会继续上涨，并且在这次涨幅较大的假设之上。最近常到内陆省份去参加各种研讨会，有时也抽空留在当地参观新建开发区。一个直观印象是：大多数基础设施投资短期内可能都没有什么具体的经济效益，并且地方的还款能力严重依赖房地产市场。这些投资大多数是在 2008 年金融危机以后，以拉动经济为目的而投入的。我估计我国在 2009 年通过银行和信托向实体经济投放了将近 10 万亿信贷，而且今年两项数字相加可能也差不多是这个水平。若进一步按照资本金与贷款 1:3 的比例推测，意味着我国大概在两年里集中投资了约 30 万亿，进入了基
9、础设施、制造业、房地产等产业，这大致相当于 2008 年国际金融危机暴发前我国的 GDP 总量。如果人民币此时贬值，刺激出口，也许能使这些投资顺利回收，因为人民币贬值能使工厂开工更多，基础设施投资变得有利可图，房地产更加繁荣，也就使得我们的金融更稳定安全。但我国现在面临着人民币升值的巨大压力，这就有可能使得投入拉动内需的那些钢筋水泥就此撂在那里了。人民币升值将导致出口导向的制造业企业投资的回报率下降，导致市场减弱人民币购买力缩水的预期，并由此导致房地产投资价值降低，遂使过去两年为拉动经济增长而投资的巨大基础设施和产能无法顺利形成可以还本付息的资产。这就可能促使通货膨胀消失乃至通货紧缩的降临，我
10、估计央行不仅不会升息，反而还会降息，用更低廉的资金来刺激经济增长，却最终发现世界上真有所谓的流动性陷阱，无论多么大的流动性就是无法拉动经济增长。所以，我预测适度宽松的货币政策或许将被更宽松的货币政策所取代，由此给整个 A股的大牛市奠定了流动性保证。这样，A 股那些股价趴在地板上的大蓝筹很有可能具有超越同行业其他弱小竞争者的经营能力，如果他们真的是行业龙头的话，在经济进入低通胀乃至通缩的情况下，我们就会看到市场给他们很高倍数的市盈率估值。如果人民币大幅度升值，经济增速放缓，而银行体系由于承受了巨大的呆坏账压力，不得不降息以保持充足的流动性，那今天那些急于找贷款的企业就会消失，大家可能都不太愿意去
11、承担贷款对外投资了，因为在没有技术进步和科技革命的情况下，人民币升值会使我们无法找到新的更高回报率的投资机会。假设此时 CPI 为-1%，而中国石油(10.78,0.31,2.96%)则每年有 3%的股息率，投资人是否乐意相信中石油的市场影响力将确保其收益的稳定性呢？如果是这样，市场可能会接受一个很高的市盈率倍数，这就是我所说的波澜壮阔大牛市的估值基础。H 股对 A 股溢价，也从另外一方面证明了我们在向牛市迈进。这是我们建立走向牛市信心的另外一项参照体系。由于港币对美元挂钩，港股因此成了一种风向标，如果美元指数大幅下滑，那么港股就有所表现，如果美元指数大幅上升，港股则比较疲弱。对 A 股而言，
12、美元指数进一步下跌似乎可以预期，与此同时，人民币还会进一步对美元升值，这就使得持有 A 股的投资人应该享有对 H 股的正常溢价。因为持有的股权， A 股投资人还能够预期自己应进一步享有人民币对美元的升值，而 H 股的股东则没有这项预期。这就意味着，只要市场建立了人民币对美元进一步升值的预期，将来不仅不会看到 A 股对 H 股的折价，反而还会有相应的溢价。如果有关人民币升值的预测落空，那我的大牛市预测也就不能成立。如果人民币不仅不升值，反而针对美元贬值，那我们就有可能迎来更大范围和更严重的通货膨胀，股市就会进一步下跌而不是走牛。需要指出的是，更严重的通货膨胀对于我们银行业资产的安全而言，是有帮助
13、的，能让我们过去两年投出去的信贷顺利地连本带息回笼。那样的话，我们就会看到货币政策紧缩，所谓牛市的一切期望也都将化为泡影。我希望通胀永远不要发生，但我也很清楚，即便这次迎来了繁荣的牛市，我们可能仍然会随着人口老龄化拐点而逐步走向漫长的熊市。多年以来经常从我潜意识中浮现出来的梦寐一般的警示是：“这或许是你退休前的最后一次牛市了” 。但最近相关部门又在考虑延长职工退休年龄，我真不知是喜是忧。三论大牛市已经启动要是你看过前面两篇有关大牛市已经启动的论述，而且还在翘首以盼等待下文的话，说明我那两篇专栏文章还没能说服你。你仍然在动摇、观望和反复，在希望从更进一步的论断中找到更多的牛市信心这是许多普通散户
14、面对大级别行情变化时常有的心理特征。我判断这次大牛市的背景，是国际货币新体系尚未建立，而原有的货币发行机制及其通过汇率传导的协调机制则在瓦解之中。因此，这次牛市与科技创新无关，也与公司业绩无关，更与题材重组无关。任何一个持有现金的投资人现在真正需要考虑的问题是，现在持有现金安全吗？国际货币新体系究竟何时能建起来？究竟是等到欧洲恢复财政秩序之后，还是等到美国就业复苏，或者是全球气候协议定稿？说实在的，此时此刻，没有人清楚国际货币新体系到底会是什么样子。这样一来，全体投资人就陷入了上世纪 70 年代以来的又一次困惑，当时是布雷顿森林体系瓦解，而国际货币新体系还未确立，大家着实惶恐了一段时间，加之美
15、苏冷战的影响，黄金被推高到了前一个历史高位，通货膨胀在美国泛滥的同时，标普 500 指数却奋力攀高。一句话，全球踩着美元上升，美元贬值导致的那一次混乱，至今让世人记忆犹新。所以，投资人现在迫切需要弄明白的是，今次牛市当中，那些大象之所以会狂欢，是因为大多数投资人不知道究竟应该持有哪一类股票才能扛过这段国际货币新体系建立之前的失序时期，因此，大家只能买入那些所谓安全的大蓝筹。因为，无论未来世界如何变化，我相信中国的石油、电力、保险等等体积庞大的上市公司肯定会在新体系中占有一席之地，也因此会在这场“乱市奔牛”游戏中有所表现。我被许多人追问：为什么不肯买新科技、新能源、新材料等股票呢？为什么不买高成
16、长股呢？中小板会怎么走呢? 很抱歉，我不知道。我只知道，如果我上面分析的牛市背景框架是正确的，那么这次牛市就应该由大蓝筹驱动。如果那些高科技股票真有创新革命式的成果和前景的话，我们又怎么会在今天陷入困惑呢？旧的货币发行体系下如果真的能够诞生“新星系”级别的科技革命，又怎么会陷入今天的困境呢？因此，别再给我说什么科技革命了。由此也解释了今年来一直坚持的“通胀无牛市”的理论，据此，这场盛宴类似于布雷顿森林体系刚刚解体时的牛市，会在全球新的货币发行体系建立之后，重新进入调整，而黄金则会再次失去光芒。因此，普通的通胀无牛市理论已经无法解决当前的局面了。许多业内人士非常严肃地告诉我，你并不是最早说大牛市启动的人，巴菲特才是。我无意窃取巴菲特的研究成果，抢占他老人家的光环。我尊重并珍惜巴菲特每一次只言片语中所闪现出的智慧光芒。巴菲特最近提到了债券收益率过低的问题，并由此提出了资金应向权益类资产转移的建议。我仔细想了一下他的讲话，债券市场上，如果国债收益率低，那么说明政府偿债能力得到认可，央行放松了流动性，同时国内
