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1、天坛生物：“注资增发”两步走预案的评论2008-7-2 15:23:00 代码:600161 作者:贺平鸽来源: 国信证券出处: 顶点财经 加入收藏 复制链接给好友 跳到底部 事项：天坛生物近期发布重大事项公告，主要内容为：1、预案一：向特定对象发行股份购买资产暨关联交易预案向中生集团下属的六大所之一成都所，非公开发行股票约 18002200 万股，购买其持有的成都蓉生 51股权，同时以现金 2.5 亿元购买其持有的成都蓉生剩余 39股权；向中生集团下属的六大所之一北京所，非公开发行股票 533 万股，购买其拥有的、目前天坛生物租赁使用的标的土地 6.85 万平米。该预案的发行价格拟定为 14
2、.43 元，大股东承诺锁定期 3 年。2、预案二：非公开发行股票预案向不超过 10 名投资者（不包括成都所和北京所）非公开发行股票约 50007500 万股，募集资金不超过 15 亿元，依次用于：支付收购成都蓉生 39股权的款项，金额约 2.5 亿元；对成都蓉生增资，金额约 2 亿元；投资天坛生物大兴新产业基地项目，该项目总投资 11.31 亿元（包括国家投入 5150万元）。该预案的发行价格拟定为不低于 12.99 元，锁定期 1 年。顶点财经 我们的观点：天坛生物依托一个资源丰富、所处子行业度高景气的央企大股东中国生物技术集团，战略发展地位突出，未来具有持续的注入优质资产预期，因而能够享受
3、较高的估值溢价。在该“注资增发”预案中，以低 PE（6.4x7.1x）注入高 ROE（30）的优质资产，将显著提升天坛生物盈利能力、增厚业绩、降低估值水平。维持 08 年天坛生物自身业绩恢复性增长约 26，EPS 0.27 元的预测， 假设蓉生 09 年开始合并报表，增发于 09 年完成，根据我们的预测，天坛生物 09 年收入增长约 7380，净利润增长约 7884，按增发后总股本摊薄 EPS 约 0.380.45元。即该“注资增发”预案，将使总股本扩张 1521，而使业绩增厚 33%34%。据 6 月 30 日收盘价 12.5 元计算，对应 08、09 年 PE 分别为 46 倍、2733
4、倍。鉴于其股价已提前于医药板块深幅回调，目前估值已具备吸引力，我们认为投资者再次面临中长线建仓机会，维持“推荐”评级。评论：该“注资增发”计划将分两步实施，跨年度完成第一步：先进行对成都蓉生 90股权的收购，预计 08 年年底或者 09 年初完成股权过户，则 09 年可以合并成都蓉生报表；第二步：非公开发行 50007500 万股，预计 2009 年中期完成。该计划将收购集团盈利性资产和增发融资相结合，既推动中生集团整体上市的目标前进一步，又避免了单纯融资对业绩的摊薄；若该计划实施，将为中生集团旗下其它所进一步实施“注资融资”探索出一条可行之路，推动中生集团六大所的优良资产都进入这个平台，逐步
5、地完成整体上市目标。2 个预案需经过股东大会、国资委、证监会、发审委通过才能实施。收购蓉生 90股权，价值几何？成都蓉生是国内第二大血液制品企业，目前行业排名第一和第三的血液制品企业华兰生物（002007）、上海莱氏（002252）均已公开上市（该公司 08 年 6 月以每股 12.81 元公开发行 4000 万股募集资金 4.78 亿元），因此我们能够较为清晰地对比出天坛生物此次收购蓉生的价值。根据收购预案，天坛生物将向成都生物制品所增发约 18002200 万股，购买其持有的成都蓉生 51股权，同时以现金 2.5 亿元购买其持有的成都蓉生剩余 39股权。按照14.43 元增发价，蓉生 90
6、股权的收购价格约 5.15.7 亿元。即此次收购蓉生 100股权的整体作价为 5.676.33 亿元。以 6 月 26 日收盘价计算，与成都蓉生同业务类别的上市公司华兰生物市值达 92 亿元，上海莱氏市值为 41 亿元（其 IPO 发行市值达 20.5 亿元）。对国内前三家血液制品公司的业务规模和盈利水平进行比较（表 1）。资产：华兰生物 04 年上市，莱氏近期刚上市，莱氏上市前的资产规模略小于蓉生，蓉生负债率较高（07年扩产搬迁的缘故）。判断血液制品企业的优势，主要看其投浆量和血浆综合利用率（即规模成本优势），目前在国内浆源短缺的情况下，主要体现在血浆拥有量、从批浆中能生产多少种血液制品方面
7、。目前华兰生物和蓉生的投浆能力足够，莱氏产能需要扩张，业内根据 2006 年实际投浆量，将血液制品前 3 名企业排序为华兰、蓉生、莱氏。华兰拥有的浆站和产品线较领先，莱氏产品结构较好（小制品比重较大）。从 0608Q1 的经营业绩看，0607 年，华兰生物业绩突出，但 08Q1 明显落后；06 年莱氏和蓉生业绩相当，07 年蓉生由于生产线搬迁扩建停工 5 个月导致业绩下滑，08Q1 蓉生销售额第一，净利润第二。上述比较表明，在血液制品领域，华兰、蓉生、莱氏三家企业目前规模和盈利水平基本相当。天坛生物以 5.15.7 亿元收购蓉生 90股权，PE 相当于 07 年 6.4x7.1x（假设 07年
8、正常生产状态下净利润为 8000 万元），PB 约为 07 年 1.8x2.1x。远低于莱氏 25 倍的IPO 发行 PE，远低于华兰和莱氏二级市场的 PE、PB 估值。因此这笔收购是有利于天坛生物流通股东的，流通股东相当于间接参与了蓉生的超低价 IPO。回顾天坛生物 06 年对长春有限（即目前的子公司祈健生物）收购定价：2.55 倍PB，3.87 倍 PE，这笔收购已成为 07 年天坛生物业绩成长和盈利能力提升的支柱。收购前的蓉生和祈健，ROE 分别高达近 30和 60。我们仍持有这样的观点：以低 PE 并购高 ROE 的优质资产，将提升上市公司盈利能力，增厚业绩，有效降低其估值水平，这也是
9、预期有优质资产注入的公司享受较高估值的本质原因。收购蓉生 90股权之后，将极大增强天坛生物在血液制品领域的地位，同时减少同业竞争（天坛生物也有该业务，但规模效益弱）。正常情况下天坛生物每年将可取得报表合并收益 7200 万元以上，若按天坛生物现有股本 4.88 万股计算，EPS 可增厚 0.15 元（即业绩增厚 56）。不过需注意的是：1）07 年蓉生停产 5 个月进行扩产搬迁后，08 年虽然在血液制品行业景气持续的背景下，业绩将恢复性高增长（如 08Q1 业绩趋势所示），但由于 08 年 5 月发生汶川大地震，其在四川地区的部分采浆站受损，可能减少投浆量；2）08 年 7 月 1 日起血液制
10、品企业开始实施原料血浆检疫期制度（即生产所使用的原料血浆必须已放置 90 天，并经对献浆员的血浆样本再次进行病毒检测合格后，方可投入生产），将对所有血液制品企业的经营业绩产生一定短期影响；3）若年内尚未完成收购程序（指 90股权过户），08 年可能还无法合并报表增厚业绩。 购买标的土地相当于每平米 1123 万元天坛生物现有厂房座落在北京生物制品所内，每年向北京所租赁使用土地（共租赁面积 19.1 万平米，年支付土地租赁费 1129 万元）。按照本次收购预案，以 14.43 元向北京所增发 533 万股，购买 6.85 万平米土地，每平米购买价格相当于 1123 元。收购之后房地合一，将解决之
11、前不能办房产证、资产不完整的问题。短期看，每年可减少租赁费约 405万元；长期而言，大兴基地建好后，公司将整体搬迁，该标的土地转为商业用途后具有较大增值潜力。在此我们顺便谈到，由于历史的原因，分布在全国的中生集团直属六大所，均坐拥当地市区相当大面积的土地，这些土地既是集团丰富的隐性资产，但由于产权、地价等问题不易解决，在一定程度上也成为目前各所改制、实现整体上市目标的制约因素之一。第一步“注资”计划实施后，中生集团绝对控制地位略有增强第一步预案完成后，中生集团直接和间接合计持有天坛生物 58.58%股权，略有增强，仍处于绝对控股地位。业绩增厚和绝对控股，为下一步增发融资铺垫了基础。非公开增发募
12、集资金主要用途建设符合欧盟标准的大兴新产业基地募集资金项目见表 3。项目 1 和 2 主要用于针对上述“注资”计划，项目 3 预计总投资 11.31 亿元建设天坛生物大兴新产业基地。在前期报告中我们多次提出：未来 510 年，中国疫苗行业将迎来大发展的黄金时期。中国政府已充分认识到接种疫苗是预防和控制传染病最有效、最经济的手段，并开始高度重视卫生防疫事业。温家宝总理于 2007 年 3 月提出“扩大国家计划免疫规划范围，将乙肝、流脑等 15 种可以通过接种疫苗有效预防的传染病纳入国家免疫规划”；卫生部于 2008 年2 月正式发布扩大国家免疫规划实施方案，总目标是：“全面实施扩大国家免疫规划，
13、继续保持无脊灰状态，消除麻疹，控制乙肝，进一步降低疫苗可预防传染病的发病率”。中央财政为此每年安排 27.2 亿资金，列入政府采购的计划疫苗由原来的 6 种扩大到 14 种，即由“6 苗防 7 病”扩大到“14 苗防 15 病”。而从全球来看，继人类消灭天花之后，消灭脊髓灰质炎即将成为现实，WHO 将麻疹列为下一个拟被消除的传染病，WHO 美洲区已于2000 年成功消除麻疹，我国所在的 WHO 西太平洋区所有国家承诺 2012 年消除麻疹。2006年 11 月，中国卫生部下发20062012 年全国消除麻疹行动计划；2007 年麻疹再次面临 10 余年来发病高峰，2008 年在麻疹单苗基础上，
14、进一步将麻风二联、麻腮二联、麻腮风三联疫苗列入扩大计免范围。被政府列入扩大免疫规划的品种，未来 35 年市场需求将急剧扩大。摇钱术智能财经终端国内 90的计划疫苗来自中生集团，在一定程度上扩大国家免疫规划方案也被认为是对中生集团“量身定做”，市场需求扩大后，中生集团各所均面临产能不足的问题。比如麻疹系列疫苗全国每年需求量将扩增至 2 亿人份，但天坛生物作为最大的生产企业，其经扩产后的最大产能也仅 4000 万人份。天坛生物的主导产品乙肝疫苗，麻疹、麻风二联（独家生产）、麻腮风三联疫苗，脊灰疫苗，吸附无细胞百白破联合疫苗等，均为国家上述方案中明确采用的主要产品，公司面临难得发展机遇，但原有生产线
15、和生产设施已超负荷运行，以致新产品也没有车间试产。产能不足成为制约现阶段公司发展的主要因素。因此新产业基地对天坛生物具有多重意义：1）现有产品产能不足，急需扩大；2）国家战略储备需要（国家投入 5150 万元用于特种生物制品储备产品生产线）；3）环保和城市规划需要；4）按欧盟标准设计，未来疫苗出口；5）未来新疫苗产业化。总股本预计扩张 1521按第二步计划：公开发行 50007500 万股，募集资金不超过 15 亿元，价格不低于12.99 元测算，预计募集募集资金 915 亿元，隐含增发价 20 元左右。两步计划合计增发股票 733310233 万股，总股本将增至 5615859058 万股，
16、扩大1521。“注资增发”方案对业绩的影响将天坛生物的业绩分拆为母公司和 2 家子公司后，对各单元分别预测并按照上述方案可能推进的时间、股本规模进行模拟合并报表计算（表 4表 5）。假设 08 年天坛生物不合并成都蓉生报表（如果进度较快，08 年有可能合并 13 个月，则对业绩有增厚），在此假设 09 年才合并，09 年完成增发、股本扩张。较客观情况下，我们预计天坛生物 08 年主营收入 6.24 亿元，同比增长 17.5%；净利润 1.37 亿元，同比增长 31.5%，按现有股本计算，EPS 0.28 元。09 年实现收入和净利润分别约 11.24 亿元、2.53 亿元，同比分别增长 80、84。按增发后股本计算，EPS 约 0.430.45 元。其中收购蓉生带来业绩增厚 34.06。较悲观的情况下， 我们预测天坛生物 08
