债券专题研究报告：担保方式的转变将如何影响城投债的资质？

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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 专题： 担保方式的转变将如何影响城投债的资质？ 从前期的 从经营方式和增信方式看城投的转变报告中，我们谈及目前城投债的担保发生了较大变化， 当前已是 担保公司增信 为主 ，城投债的“金边”属性正在逐步弱化。不过前期报告尚未探讨这种转变是喜还是忧，对于城投债的信用资质又会产生多大的影响，因此本报告试图进一步探究为何担保公司增信会成为当前主流，这种转变带来增信效果是趋于弱化还是增强，未来城投债的外部增信效率又将何去何从。 区县级平台担保需求大 ， 担保公司增信 成 主流 当前存续的有担保的城投债比例为 22.17%，高于产业债的 1

2、8.74%。城投债的高担保需求一方面由于“空心化”的经营业务， 盈利性差和现金流弱的特性需要增信予以支持。 另一方面则是城投公司与政府的密切联系，为担保带来便利。 除担保公司增信 外，城投公司能较容易“操作”其他增信方式。同城的城投公司多为关联方，互保便利，城投公司还能够通过政府注资、赠予的方式，实现担保物的“从无到有”，而且城投互保、土地使用权抵押、应收账款质押担保方式的保费更低，城投公司更有动力进行外部增信。从图表 2 中能看出来，当前城投债的担保方式占比由高到低排，分别为专业担保公司、城投互保、土地使用权抵押、应收账款质押，后三者操作空间较大的担保方式的占比已经超过了 50%。 图表 1

3、：城投债主要担保方式 类型 具体内容 担保物/ 担保人抵押担保发行人以国有土地使用权、应收账款作为债券担保，当发行人不履行债务时，债权人有权将其变卖，变卖所得价款优先受偿。城投互保发行人以所持国有土地使用权、股权作为债权担保，当发行人不履行债务时，债权人有权将其变卖，变卖所得价款优先受偿。抵押担保发行人不能全部兑付债券本息，担保人应主动承担连带担保责任，对债券本息进行偿付。专业担保公司、同地区城投集团国有土地使用权、应收账款、公司股权来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 2：存量城投债的担保情况 目前城投债担保方式情况 金额（亿元） 占比专业担保公司 6303 38%城投互保 3472 2

4、1%抵押担保 3159 19%其中：土地使用权，房屋所有权 2954 18%质押担保 400 2%其中：应收账款担保 284 2% 来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 然而 并非所有的城投债都有强烈的担保需求，区县级城投公司是主力。目前县级平台和地级市平台有担保债券的占比分别为 43.23%、 27.07%，发债的担保需求远高于省级城投平台的 4.98%，这主要系县级、地级市平台资质偏低， AA 主体的占比分别为 86.53%、 73.00%，高于省级平台的 19.8%，直接发债面临发行失败或利率偏高问题，因此产生了较大的担保需求

5、。湖南、江苏、山东、贵州、江西的债券担保比例最高，也主要由于区域内的地级市、区县级的城投公司占比都高于全国平均水平，平台资质偏弱，更需要外部增信予以支撑。 图表 5： 区县级平台多的省份城投债担保 需求高 区县级 地级市 省级湖南 19% 53% 28%江苏 33% 53% 14%山东 32% 45% 23%贵州 24% 36% 41%江西 11% 52% 38%全国 16% 37% 47% 来源： WIND， 中泰证券研究所 同时受限于监管的趋严和同区域公司的低资质，县级城投平台大多只能被动选择担保公司增信。 在 43 号文出台之前，政府能将城投债纳入政府债务，市场对 AA 平台的认可度较高

6、，而之后，中央已经明文规定政府不再与平台存在债务关系，二者联 系的弱化带来 AA 主体信用的动摇。所以尽管专业的担保公司增信担保费高，信息披露要求严，但是由于同城的区县级平台互保效用降低，同城的平台大多没有担保能力，为了能有效地提高债项评级，降低发行成本，县区级平台只能被迫选择专业的担保公司增信。 图表 3：区县级城投平台以 AA 主体为主 图表 4：区县级平台的担保需求高 0%20%40%60%80%100%区县级 地级市 省级AA AA+ AAA0%10%20%30%40%50%区县级 地级市 省级有担保债券占比来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 请务必

7、阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 图表 6： 2015 年后区县级平台的担保公司增信比例大幅增加 0%20%40%60%80%省级 地级市 县及县级市2015 年前 2015 年后来源： WIND， 中泰证券研究所 进一步地细分省份来看， 2015 年后 大部分 省份都以担保公司外部增信为主，尤其是信用事件高发区和地区经济实力一般的中部省份，专业担保公司增信的比例有大幅提高，不过对于经济实力 雄厚的发达地区而言，城投互保的比例还很高。 具体来看： 2015 年前一共有内蒙古、山东、陕西 3 个省份以担保公司增信为主，2015 年后急剧增加至 16 个省份。 东北三省目前

8、均以外部增信为主，云南、重庆、贵州地区也有大幅提升，体现了在监管趋严后，市场对信用高发地区的担保要求更高。同时地区经济实力一般的中部省份也大多以外部增信为主，这与前文分析相一致，即本身的经济薄弱叠加监管趋严导致区县级平台的增信效率降低，不得不采取担保公司增信。 而上海、北京、浙江、广东等财政实力雄厚的地区 ，受益于区域内 AAA省级平台数量多，发行人能较容易匹配到担保人，目前 还是 以城投互保为主。 图表 7： 2015 年前以城投互保为主 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 .

9、91专业担保公司 城投互保 质押担保 抵押担保来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 8： 2015 年后以专业担保公司增信为主 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 91专业担保公司 城投互保 质押担保 抵押担保来源： WIND， 中泰证券研究所 横向对比 来 看，当前 专业担保公司 的 增信效率最优 我们把债券发行时的 主体评级和发行时的债项评级进行比较，发现经过增信以后，债券资质均有所改善，不过各种担保方式略有区别。 我们通过对比发行主体一致但增信方式不一样的个券，发现专业担保公司增信效果最佳。目前存续的债券中，有 44 位发行 人除

10、使用过专业担保公司增信外，还采取过其他担保方式。 其中 9 位发行人 此外还采取过城投互保增信，当其 使用专业担保公司增信时，有 55.55%的债项评级较主体评级提升 2 个等级， 44.44%提升 1 个等级，而使用城投互保时，仅 11.11%提升 2 个等级， 55.55%提升 1 个等级，剩余的评级未发生改变。 专业担保公司增信明显优于城投互保。 图表 9：专业 担保公司增信效率优于城投互保 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 0%10%20%30%40%50%60%提升 0 级 提升 1 级 提升 2 级城投互保 专业担保公司来源： WIND， 中泰证券研究

11、所 除此之外，我们发现采用担保公司增信的债券收益率波动幅度也会相应减小。 我们以浙江省新昌县投资发展集团 和福建省晋江城市建设投资开发集团为例，这两家主体都曾经发行过以城投平台担保和以专业担保公司担保的债券，然后我们比较它们的收益率走势，发现采用专业担保公司增信后的债券收益率波动会明显降低，不过增加了抗风险能力的同时也降低了收益率。 我们可以从外部增信的原理来理解这种差异的存在，外部增信是通过降低发行人和担保人的联合违约概率来实现增信。简单来说，就是原来的违约风险只需要看发行人，而进行担保后，还有担保人代偿，只有当担保人和发行人同时都无力偿债的时候才会真实的触发偿债风险。基于此，外部增信效率需

12、要关注两个点，一是担保人本身资质如何，二是担保人和发行人的关联性如何。 只有当担保人兼顾高资质，又和发行人关联性最低时，外部增信方式才是最有效的。 图表 10：担保公司增信后的晋江城投债波动率减小 图表 11：担保公司增信后的新昌城投债波动率减小 ( 0 . 2 5 )( 0 . 2 0 )( 0 . 1 5 )( 0 . 1 0 )( 0 . 0 5 )0 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 501234562 0 1 6 - 0 8 - 2 9 2 0 1 7 - 0 2 - 2 8 2 0 1 7 - 0 8 - 3 113 晋江城投债：城投平台

13、担保 16 晋江城投债：担保公司担保16 晋江城投 - 13 晋江城投0 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 . 3 00 . 3 50 . 4 00 . 4 50 . 5 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 02 0 1 5 - 0 1 - 1 2 2 0 1 6 - 0 1 - 1 2 2 0 1 7 - 0 1 - 1 214 新昌债：担保公司担保 13 新昌债：城投平台担保14 新昌债 - 13 新昌债来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WI

14、ND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 城投互保与专业担保公司相比，区别可能更多地体现在与发行人的关联性上。 能成为担保人都需要 AA+、 AAA 的主体评级，因此，城投担保人和专业担保公司大多都符合高资质的特性。但论及关联性，专业担保公司 的优越性就凸显出来了，以江苏省为例，所有城投互保的担保人都是江苏省内企业，绝大部分担保人的经营业务和注册地甚至都与发行人一致，实际上二者的风险并没有得到有效分散。与之相比，专业的担保公司在行业和业务往来方面都与发行人没有直接联系。因此，从理论上看，专业担保公司的增信也应该优于城投互保。 抵押担保和质押担保的增

15、信效果也不及专业担保公司增信。 30 位发行人先后采取抵押担保和专业担保公司增信，采取抵押担保时，债项以提升1 个等级为主，而转变为采取专业担保公司增信后，债项以提升 2 个等级为主。另外 5 位发行人 先后采取质押 担保和专业担保公司增信， 采取质押担保时，债项提升 2 级的占比仅为 20%，而使用专业担保公司增信后，该比例提升至 80%。这种增信的差异主要来自于以下 2 个方面：一是城投公司的国有属性可能会给处置抵质押资产带来障碍，投资人会考虑由此带来的处置成本和等待成本；二是抵质押物价值的评估信息披露不足，投资人对于抵质押资产的价值合理性存在一定疑问。 而 专业担保公司增信在代偿的制度规

16、范性和信息披露方面都更成熟，增信效果也更好。 纵向对比来看，担保公司的增信效率还将进一步提高 我们对比来看 2015 年前后发行债券的担保情况，发现担保公司资质有小幅提升迹象。2015 年以前，尽管 AAA 资质的融资担保机构市场份额为 76.37%，资质偏高， 但是城投债的专业担保公司增信机构高度集中，仅中投保一家市场份额就过半，风险集中度过高。 随着融资担保行业的不断规范，进入 2015 年以后，担保公司的资质得到增强。AAA 资质的担保公司市场份额已经小幅上升至 76.94%，尽管只有 0.5 个百分点 的升幅，但是从内部结构来看，已经有很大的改善。图表 12： 专业担保公司增信优于抵押担保 图表 13： 专业担保公司增信优于质押担保 0%20%40%60%80%100%120%提升 0 级 提升 1 级 提升 2 级抵押担保 专业担保公司0%10%20%30%40%50%60