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1、1逐步完善增发融资方式的约束机制作者秩名近一段时期以来股市震荡运行上市公司“变脸增多募集资金变更投向时有出现猴王、郑百文、银广夏等一些重大案件逐渐曝光由此引发市场人士及社会传媒对上市公司融资行为的热烈讨论令人关注的是公募增发这种国际通行的上市公司融资方式受到了较多的批评市场批评主要集中在增发公司质量较差、融资门槛过低和监管部门把关不严等三个方面某些人士甚至将指数涨跌与拟增发公司数量多少联系在一起借此否定发行机制市场化的改革方向我们认为市场对于上市公司增发的融资方式有一些认识上的误区在目前经济转轨的特定社会环境下上市公司增发方式确实存在一些问题有些批评是符合实际的有利于改进工作但是不能对上市公司
2、增发方式给予根本的否定上市公司增发符合发行机制市场化的改革方向有利于我国证券市场步入良性发展轨道我们不能因为遇到暂时的困难就退回到老路上去正确的态度应该是坚定不移地推动发行机制的市场化改革推动增发融资方式的发展同时不断总结经验克服增发政策实施过程中出现的各种问题本文试图就上述问题做些初步的探讨 实施情况目前我国上市公司股票融资的基本方式有配股和增发两种其中配股2在 1999 年 7 月以前是主要方式为推进发行机制市场化的改革从 1999 年下半年起中国证监会开始进行上市公司增发新股的试点 2000 年以前实施增发的企业主要局限于高科技、已发行外资股（B 股及 H 股）、社会公众股不足 25及重
3、大资产重组等四种类型的上市公司今年 3 月 28 日中国证监会正式颁布了上市公司新股发行管理办法及关于做好上市公司新股发行工作的通知（以下简称“办法）该办法取消了增发公司范围的限制并明确实行主承销商推荐制度这样就加大了主承销商的责任让真正具有市场竞争力的、有投资价值的上市公司再次进入资本市场融资将优胜劣汰的竞争机制引入到资本市场办法实施以来上市公司融资行为得以进一步规范截止今年 10 月底共有 49 家上市公司完成了增发工作其中在 2001 年实施增发的有 20 家业绩状况总的来说我国上市公司整体业绩是稳中有升上市公司 2000 年的加权平均每股收益为 0.203 元与 1999 年基本持平近
4、 63的公司的净利润在 2000 年都有不同程度的增长其中已实施增发的 49 家上市公司加权平均每股收益为 0.295 元是整个上市公司加权平均每股收益的 1.45 倍从单个企业的平均盈利水平来看 2000年大中型工业企业为 1454 万元国有控股大中型企业为 1753万元；而 1088 家上市公司平均盈利水平为 9259 万元是大中型工业企业的 6.4 倍国有控股大中型企业的 5.3 倍与此相比已实施增发的 49 家上市公司的平均盈利水平为 16800 万元3是大中型工业企业的 11.55 倍是国有控股大中型企业的 9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的 1.8 倍从加权平均净资产收益率来
5、看 2000 年上市公司加权平均净资产收益率为7.66已实施增发的 49 家上市公司近三年平均净资产收益率为 13.48是前者的 1.76 倍从 2001 年中期业绩“变脸公司的统计数据来看自 2000 年 1 月 1 日至 2001 年 8 月 31日进行过首发、增发和配股后发生“变脸的 65 家中首发为 21 家占同期发行家数的 10.4；配股为 41 家占同期发行家数的 16；增发为 3 家占同期发行家数的 9而且 3 家增发后“变脸的上市公司分别是吉林化工、风华高科和深康佳其中吉林化工效益下降的主要原因是在其划归中石油集团后应集团要求报废亏损装置、原油价格上升和市场销售价格下跌；风华高
6、科和深康佳则是因为国内家电行业竞争加剧、全球电子信息产业周期调整所致由此可见实行增发的上市公司是相对优秀的一个群体其经营业绩在上市公司中处于中上游水平增发公司的门槛问题办法规定上市公司申请增发其门槛数据线应当满足公司最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6、且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于 6的要求如果公司最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均低于 6也可以实施增发但该类企业须符合三项规定一是公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景新股发行时主承销商4应向投资者提供分析报告；二是公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平并
7、应在招股文件中进行分析论证；三是公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析从直观上看上市公司增发的门槛数据线与配股是一致的但增发条件有适当的弹性允许那些净资产收益率低于 6、有发展潜力的上市公司融资理论上说三年连续盈利的上市公司都可以申请增发增发的主体范围似乎扩大了但值得注意的是自今年起证券发行采用了主承销商推荐制发现、推荐上市公司融资的权力从监管部门转移到主承销商和市场过去监管部门为了把好上市公司融资质量关设置相关数据线试图把那些业绩差、不符合融资条件的公司拒之门外结果每条数据线附近都出现了利润调节等规避行为统计分析显示在相关数据线附近上市公司存在财务资料显著失
8、真现象同时这些人为的数据线也把一些真正有潜力、而没有达到数据线要求的公司排除在融资的门槛之外现在监管部门对数据线作一定程度的调整给主承销商更多的挑选余地当然也将相应的责任交给了主承销商和市场以主承销商为例主承销商为了提高承销业务的经济效率降低发行风险和执业风险必然从众多的上市公司中挑选出经营业绩好、管理规范、具有良好发展前景的上市公司推荐其申请融资经过主承销商的筛选申请增发的上市公司其经营业绩和发展前景均有一定的保障这就意味着对于增发融资监管部门设定的5有形门槛有所降低上市公司相对容易跨越但是上市公司将面临更高的、跨越难度更大的、由市场设定的无形门槛从已实施增发的 49 家上市公司来看它们发行
9、前的近三年平均净资产收益率为 13.48只有吉林化工、青岛啤酒、上菱电器、经纬纺机四家公司发行前的平均净资产收益率在 6以下（即低于“配股线）但这些公司均是国家重点企业或承担国家大型重点项目的建设其中吉林化工是我国最大的基本化工产品和化工原料生产商其股票在深圳、香港、纽约三地上市2000 年初发行后被划归中石油集团应集团要求报废亏损装置加之原油价格上涨导致当年亏损 879 万元；经纬纺机是我国纺织机械业的龙头企业 96 年先后发行 H 股和 A 股并上市2000 年公司增发后当年实现净利润 1.34 亿元比 1999 年增长50；上菱电器是上海市主要产业控股公司电气集团的核心企业也属于上海市政
10、府重点支持的企业 1999 年作为首家增发试点企业实施增发后当年实现净利润 2.40 亿元比 1998年增长 73 倍；青岛啤酒则是中国历史最为悠久的啤酒生产企业且是我国啤酒行业唯一拥有国际性声誉的品牌股票同时在香港和境内挂牌其 2001 年增发资金主要用于收购中外合资啤酒生产企业的外方股权和对国内啤酒行业进行重组预计2001 年将实现净利润 17,051 万元较 2000 年增长 79从增发政策的实际执行情况看一方面增发融资的门槛并不象部分人认为的那样低市场设定的门槛在很大程度上代替了监管部门6设定的门槛另一方面增发条件形式上比配股条件略为宽松是为了减少发行审核的行政色彩使政策更加灵活更符合
11、市场经济的运行规律行政审批往往与一刀切的硬杠杠连在一起而市场约束则更多地需要监管部门“放权减少机械的硬杠杠减少事前监管增加事后的监督和处罚在市场化的发行机制下对上市公司融资的监督更多地依赖于证券市场的内在约束这些约束来自于股东的“用脚投票、证券的发行风险、主承销商、注册会计师和律师等中介机构的尽责以及社会舆论的监督等等因此简单地下结论说增发门槛高或低是不全面的监管部门的职责定位随着审批制向核准制过渡我国的发行制度发生了重大变化具体表现在由原来的政府推荐企业转变为现在的由市场选择企业由原来的发行人向监管部门直接提交申请转变为现在的由主承销商负责推荐由原来的以行政手段确定发行价格转变为现在的由发行
12、人和承销商根据市场情况决定发行价格这一系列的转变带来了一个突出问题即如何正确看待监管部门在把好上市公司融资“入门关时所起的作用及其职责定位从境外成熟市场的监管经验来看监管部门审核上市公司新股发行申请文件强调的是信息披露对上市公司的商业行为和日常经营决策不作实质性判断也不直接干预；对于上市公司的违法违规行为强调的是事后的处罚和查处并辅以健全的法律和诉讼手段使其违规成本较高因此境外对增发公司的审核相对宽松具体体现为如下特点对信息披7露要求严格重点关注招股说明书和其他法律文件信息披露的完整性、准确性并在审核中要求主承销商和律师及时补充各种资料；要求公司的内部法律程序必须完整股东大会、类别股东大会等通
13、过本次发行的决议；若募集资金涉及收购母公司资产的还要审核本次收购的法律程序、收购价格的确定是否合规等等从今年 3 月起新股发行核准制开始实施参照国际上的经验根据我国公司法和证券法等法律法规的要求监管部门的主要职能转变为根据“三公原则制定和完善市场运行的标准和规则促进法规和政策体系的完善监督这些标准和规则的实施保障信息披露的充分、准确和完整强化对上市公司的法律约束机制加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度以维护市场的公平、透明、高效和有序具体而言就是要求发行股票的公司董事承担信息披露的诚信责任和尽责义务做到真实、准确、完整、及时、公平地披露任何与股票发行有关的重要信息并负责地履行其承
14、担的责任和兑现其承诺为发行股票服务的中介机构要承担推荐责任和专业责任主承销商应勤勉尽职履行专业核查、推荐发行人等相应的义务；律师、会计师等专业中介机构应独立、客观、公正地发表专业意见并承担相应的责任在此前提下股票投资者承担“买者自负的责任和风险为此监管部门对上市公司融资申请的审核也由实质性判断逐渐过渡到合规性审查在合理质疑的前提下通过强制性信息披露使发行人和中介机构对8需要披露的问题做出真实、准确、完整的回答和专业判断今后发行审核的重点应该转变到推?星恐菩孕畔 叮 厥潞笤鹑巫肪俊喙懿棵挪挥 靡裁挥斜匾 槿胗 芍薪榛埂蹲收吆头腥顺械木咛迨挛瘢 挥斜匾 嫱蹲收叨怨疽导 惺抵市耘卸稀 裕 喙芾砟钣
15、稍 鹊氖酝伎刂品缦兆 涞匠浞纸沂痉缦铡?nbsp;在此 监管理念的指导下监管部门在发行审核中的核心任务是通过提高强制信息披露的质量来达到揭示风险的目的但是信息披露质量的提高并不必然带来上市公司质量的提高如果说中国证券市场是一个商店那么上市公司就是商店中陈列的种种商品不少人期望通过监管部门的把关把我国的证券市场塑造成一个“精品店其中的上市公司个个都很优秀这种期望在注重信息披露和市场化运作的今天是不切实际的也不符合境外成熟证券市场的经验在强制信息披露条件下由所有上市公司构成的中国证券市场不可能是也不应该是“精品店而应该是种类繁多、品质各异的“百货商店百货商店中的商品虽然好坏不一但应该是“货真价实不
16、能出现质次价高的情况这正是监管部门的职责所在原因何在呢因为上市公司的质量好坏与否很难有统一的评判标准不同的投资者有不同的需求偏好根据自己不同的知识和经验对同一公司的同一信息可能会做出完全不同的判断监管部门不能因为要塑造一个精品汇集的证券市场而代替市场对公司的质量做出判断武断地将一些可9以进入证券市场的公司排除在市场之外另外投资者并不关心某公司是优是劣因为好的上市公司股票价格高差的上市公司股票价格低他们关心的是该公司是否有投资价值股票价格是否反映的公司的质量将证券市场塑造成一个“精品店并不能解决公司的质量与其股票价格的背离问题举例来说假设一家上市公司实际的每股收益是 0.5 元但是对外作了虚假的信息披露披露的每股收益是 0.8 元尽管这家公司经营业绩很好但其股票价格可能因虚假的信息披露而被高估投资者的利益还是会受到损害因此作为证券市场商品的上市公司也应该是多种多样无论是
