赛迪顾问-文化传媒产业需警惕并购中的特有风险

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1、- 1 -文 化 传 媒 产 业 需 警 惕 并 购 中 的 特 有 风 险近 年 来 ， 随 着 国 家 对 文 化 产 业 的 政 策 支 持 以 及 文 化 产 业 的崛 起 ， 文 化 传 媒 公 司 纷 纷 展 开 拳 脚 ， 各 有 作 为 。 据 不 完 全 统 计 ，仅 在 2013 年 ， 文 化 传 媒 行 业 发 生 了 50 余 起 并 购 案 ， 涉 及 到 的领 域 包 括 影 视 制 作 、 新 闻 出 版 、 游 戏 、 广 告 等 多 方 面 ， 累 计 金额 将 近 400 亿 元 。 在 这 些 并 购 案 件 中 ， 华 谊 兄 弟 收 购 银 汉 科

2、技和 浙 江 常 升 、 乐 视 网 收 购 花 儿 影 视 、 华 策 影 视 收 购 克 顿 传 媒 以及 蓝 色 光 标 的 系 列 并 购 等 重 大 案 件 都 受 到 了 广 泛 的 关 注 。赛 迪 经 智 认 为 ， 在 这 些 并 购 的 背 后 ， 引 起 投 资 者 以 及 并 购参 与 者 关 注 较 多 的 便 是 其 中 隐 藏 的 危 机 并 购 风 险 。 并 购 风赛迪投资评论- 2 -险 能 够 一 直 贯 穿 影 响 并 购 活 动 的 进 行 ， 而 在 文 化 传 媒 产 业 中 又有 着 其 特 殊 的 表 现 。 除 一 般 并 购 活 动 中 的

3、 并 购 前 的 决 策 风 险 、并 购 中 的 操 作 风 险 与 并 购 后 的 整 合 风 险 之 外 ， 文 化 传 媒 产 业 有着 其 特 有 的 并 购 风 险 ： 支 付 溢 价 高 导 致 资 产 减 值 风 险 、 对 赌 协议 风 险 以 及 产 品 不 稳 定 导 致 的 并 购 后 风 险 。一 、 文 化 领 域 支 付 溢 价 高 ， 资 产 减 值 风 险 增 加文 化 传 媒 产 业 主 要 特 征 是 其 轻 资 产 性 。 在 资 产 评 估 过 程 中 ，评 估 师 一 般 采 用 收 益 法 来 进 行 评 估 ， 辅 之 以 市 场 法 加 以 验

4、 证 。收 益 法 即 在 公 司 现 有 基 础 上 预 测 标 的 资 产 在 未 来 的 业 绩 表 现 ，根 据 未 来 收 益 预 测 来 达 到 评 估 其 总 体 价 值 的 目 的 。 基 于 文 化 传媒 产 业 标 的 资 产 具 有 较 高 的 资 产 盈 利 能 力 、 未 来 较 高 的 业 绩 增长 速 度 以 及 优 秀 的 公 司 业 务 运 营 人 才 等 未 在 账 面 反 映 的 核 心 资产 价 值 得 出 的 估 值 结 果 ， 标 的 资 产 价 值 往 往 在 净 资 产 的 基 础 上出 现 较 大 的 溢 价 。表 1 文化传媒产业并购交易代表

5、性案例溢价统计（单位：万元）收购方 交易标的 标的资产对应的 净资产 标的资产 估值 评估增值 增值率- 3 -华谊兄弟 银汉科技 50.88%股权 4247.90 67516.30 63268.40 1489.40%华策影视 克顿传媒 100%股权 32626.88 165248.36 132621.48 406.48%乐视网 花儿影视 100%股权 10488.28 90373.41 79885.13 761.66%光线传媒 新丽传媒 27.642%股权 12085.56 82926.00 70840.44 586.16%掌趣科技 玩蟹科技 100%股权 5984.80 174336.34

6、 168351.54 2812.99%数据来源：赛迪经智整理 2014，03从 上 表 不 难 看 出 ， 这 些 案 例 在 评 估 中 均 存 在 着 明 显 的 溢 价现 象 ， 从 几 倍 到 几 十 倍 不 等 。 收 益 法 对 于 文 化 传 媒 产 业 是 一 个较 为 科 学 合 理 的 评 估 方 法 ， 但 是 其 中 涉 及 到 的 参 数 选 取 、 增 长预 测 以 及 未 来 风 险 方 面 均 有 较 大 的 不 确 定 性 ， 这 些 因 素 都 会 在很 大 程 度 上 影 响 到 公 司 的 价 值 。 市 场 法 的 辅 佐 是 在 其 它 已 达 成交

7、 易 的 公 司 的 估 价 基 础 上 采 用 关 键 因 素 对 比 、 参 数 调 整 等 进 行综 合 定 价 的 ， 已 选 取 的 参 照 公 司 出 现 的 溢 价 会 在 很 大 程 度 上 影响 到 被 评 估 对 象 价 值 。 因 此 ， 两 种 方 法 综 合 作 用 均 使 得 文 化 传媒 产 业 的 估 值 出 现 不 同 程 度 的 溢 价 现 象 ， 高 估 值 风 险 在 产 业 并购 中 也 就 会 引 起 很 高 的 重 视 。 而 由 于 文 化 传 媒 产 业 目 前 具 有 的三 个 特 性 ： 轻 资 产 性 、 产 品 不 稳 定 性 以 及

8、产 业 不 成 熟 性 ， 估 值风 险 的 防 范 又 显 得 尤 其 重 要 。 轻 资 产 性 决 定 了 如 果 并 购 标 的 经营 出 现 问 题 ， 净 资 产 所 剩 无 几 ， 将 会 导 致 更 大 的 亏 损 。 产 品 以- 4 -及 产 业 的 特 殊 性 使 得 文 化 传 媒 产 业 未 来 收 益 不 确 定 性 增 大 ， 导致 估 值 风 险 更 大 。此 外 ， 在 并 购 交 易 完 成 后 ， 母 公 司 合 并 资 产 负 债 表 中 由 于溢 价 将 形 成 一 定 金 额 的 商 誉 。 根 据 企 业 会 计 准 则 规 定 ， 并购 交 易

9、形 成 的 商 誉 不 作 摊 销 处 理 ， 但 需 在 未 来 每 年 年 度 终 了 进行 减 值 测 试 。 如 果 交 易 标 的 未 来 经 营 状 况 恶 化 ， 则 存 在 商 誉 减值 的 风 险 ， 从 而 对 收 购 公 司 当 期 损 益 造 成 不 利 影 响 ， 会 使 收 购公 司 出 现 商 誉 减 值 风 险 。二 、 配 套 融 资 难 度 高 ， 对 赌 补 偿 协 议 风 险 大在 文 化 传 媒 领 域 ， 大 家 对 于 并 购 耳 熟 能 详 的 便 是 蓝 色 光 标的 系 列 并 购 案 。 自 2011 年 来 ， 蓝 色 光 标 便 开 始

10、 了 其 并 购 扩 张的 战 略 ， 相 继 收 购 博 思 瀚 扬 、 思 恩 客 、 精 准 阳 光 、 Aries Capital、 美 广 互 动 、 今 久 广 告 、 博 杰 广 告 等 。表 2 蓝色光标并购案交 易 标 的 支 付 方 式 业 绩 承 诺博 思 瀚 扬16%股 权超 募 资 金支 付协 议 签 署 之 日 起 30 个 工 作 日 内 ， 公 司 向 博 思 瀚 扬 原 股 东 支 付股 权 转 让 价 款 共 计 人 民 币 240 万 元 ； 如 果 博 思 瀚 扬 及 其 子 公 司2011 年 度 经 审 计 的 合 并 税 后 净 利 润 不 低 于

11、 人 民 币 580 万 元 ，- 5 -则 公 司 向 博 思 瀚 扬 原 股 东 支 付 股 权 转 让 余 款 共 计 人 民 币 240 万元 ， 于 公 司 2011 年 度 审 计 报 告 出 具 后 30 个 工 作 日 内 支 付 ； 如果 博 思 瀚 扬 及 其 子 公 司 2011 年 度 经 审 计 合 并 税 后 净 利 润 低 于人 民 币 580 万 元 ， 则 公 司 无 须 再 向 博 思 瀚 扬 原 股 东 支 付 转 让 余款 。思 恩 客49%股 权超 募 资 金支 付出 售 方 承 诺 思 恩 客 2012 年 经 审 计 税 后 净 利 润 （ 扣 除

12、 非 经 常 性损 益 ） 不 低 于 人 民 币 3200 万 元 ； 出 售 方 承 诺 思 恩 客 2013 年 经审 计 税 后 净 利 润 （ 扣 除 非 经 常 性 损 益 ） 不 低 于 人 民 币 3800 万元 。精 准 阳 光51%股 权超 募 资 金支 付（ 1） 精 准 阳 光 2011 年 经 审 计 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 税 后 利 润不 低 于 3,250 万 元 ； 2012 年 税 后 利 润 不 低 于 4,225 万 元 ；2013 年 税 后 利 润 不 低 于 5,070 万 元 ， 且 2013 年 税 后 利 润 年 增长 率 不

13、 低 于 20%；（ 2） 精 准 阳 光 在 盈 利 承 诺 期 内 （ 即 2011 年 2013 年 ） 各 年度 经 营 性 净 现 金 流 的 增 长 率 不 低 于 同 期 税 后 利 润 的 增 长 率 的80%。今 久 广 告100%股 权现 金 +股 份支 付今 久 广 告 2011 年 经 审 计 的 税 后 净 利 润 （ 以 归 属 于 母 公 司 股 东的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 为 计 算 依 据 ） 不 低 于 人 民 币4,207 万 元 ； 2012 年 经 审 计 的 税 后 净 利 润 不 低 于 人 民 币 5,060万 元 ；

14、2013 年 经 审 计 的 税 后 净 利 润 不 低 于 人 民 币 5,796 万 元 ，2014 年 经 审 计 的 税 后 净 利 润 不 低 于 人 民 币 6,393 万 元 。博 杰 广 告89%股 权现 金 +股 份支 付 +定 向增 发交 易 对 方 承 诺 博 杰 广 告 2013 年 、 2014 年 、 2015 年 、 2016 年经 审 计 的 归 属 于 母 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 分 别不 低 于 人 民 币 20,700 万 元 、 23,805 万 元 、 27,376 万 元 、28,745 万 元 （ 该 利

15、 润 承 诺 均 高 于 评 估 报 告 中 对 博 杰 广 告 2013年 、 2014 年 、 2015 年 、 2016 年 的 预 测 净 利 润 ） 。分 时 传 媒 1100 股 权股 份 支 付 +定 向 增 发分 时 传 媒 全 体 股 东 承 诺 分 时 传 媒 2012 年 、 2013 年 、 2014 年 经审 计 的 净 利 润 （ 以 归 属 于 母 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净利 润 为 计 算 依 据 ） 分 别 不 低 于 人 民 币 7,475 万 ， 8,596 万 ，1 蓝色光标收购分时传媒交易终止。- 6 -9,886 万

16、 。资料来源：赛迪经智整理 2014，03基 于 文 化 传 媒 产 业 的 轻 资 产 性 ， 其 本 身 拥 有 的 资 金 并 不 十分 充 裕 ， 而 一 般 情 况 下 并 购 金 额 又 相 对 较 大 ， 对 于 上 市 公 司 的并 购 资 金 来 源 就 很 大 程 度 上 依 靠 股 市 的 配 套 融 资 。 而 配 套 融 资受 股 票 市 场 波 动 以 及 投 资 者 预 期 的 影 响 ， 配 套 资 金 募 集 能 否 顺利 实 施 存 在 不 确 定 性 。 在 募 集 配 套 资 金 未 能 实 施 或 融 资 金 额 低于 预 期 的 情 形 下 ， 公 司 将 通 过 债 务 融 资 或 其 他 形 式 融 资 支 付 该部 分 现 金 对 价 。 而 如 果 债 务 融 资 等 其 他 融 资 形 式 的 资 金 成 本 高于 股 权 配 套 融 资 ， 则 可 能 会 削 弱 并 购 交 易 对 上 市 公 司 盈 利 的 实现 效 果 。在 文 化 传 媒 产 业 并