金融衍生工具在航空公司风险管理中的应用_李晓宇

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1、372006. 4 (Vol. 64)中国民用航空一、 引言随着经济全球化的发展， 风险管理越来越成为公司管理中的一项核心内容。 新兴市场的出现、 企业对资本市场依赖程度的增加以及世界政治经济环境中不确定性的上升， 所有这些因素都增加了企业面临的风险， 并促使它们更加关注风险管理。 航空公司当然也不例外， 而且航空公司的飞机、 航材、 航油采购的国际性和跨国航线的增加使得航空公司面临着更大的风险， 但这同时也蕴含了更多的机会。金融衍生工具是由相关资产的未来价值衍生而来的， 由两方或多方共同达成的一种金融合约。 衍生工具可以对风险进行分解并对其进行更加恰如其分的控制， 这样的特性使衍生工具成为风

2、险管理中的重要工具。 本文将结合笔者的工作实践， 讨论如何利用金融衍生工具来加强航空公司的风险管理。二、 航空公司面临的主要财务风险财务风险包括信用风险、 市场风险和流动性风险。 信用风险偏重于外部风险， 以航空公司的特性来看， 相对于其他企业， 信用风险要小得多。 流动性风险往往是其他风险最后集中的反映， 如果管理好其他的风险， 公司通常也有效地规避了流动性风险。 在市场风险中， 除了商品价格风险中的产品销售风险 （航空公司销售通常都由市场部负责）， 商品价格风险、 汇率风险和利率风险都属于财务部门管理的范围， 对这些风险我们能够通过金融衍生工具来适度进行规避， 这也是本文论述的重点所在。1

3、 航油价格波动风险航油价格的波动性非常大， 最低曾经低至 10 美元 / 桶， 最高超过 80 美元 / 桶，这使得公司的航油成本可能因油价的波动发生上亿元的变化， 严重影响了公司财务状况的稳定性。当油价持续维持在高位时， 我们不得不思考 ： 是否基本面已经发生了根本的变化， 我们不能再用老思维来简单地判断油价是高或是低了。 现实情况是 ： 世界经济开始复苏， 石油需求强劲， 尤其是中国和印度的增量需求非常大 ； 经济增长也带来了货物运输业和航空业的大发展， 仅从中国每年订购的飞机数目上就可见一斑 ； OPEC 组织缺乏足够的剩余生产能力 ； 而一些偶发因素 （战争、 恐怖活动、 罢工、 自然

4、灾害等）的发生都会导致油价的飞涨。 因此我们不能完全寄希望于油价的自然下跌， 我们更需要做的是减少油价持续上涨给航空公司带来的巨大的压力。2 汇率风险汇率风险既有外币兑人民币的风险，也有外币之间的汇兑风险。 汇率风险从实质上来说包含两块 ： 一是帐面上的汇兑损益， 主要是由于外币兑人民币汇率的波动引起公司的外币债务和限制性外币资产折合人民币时产生相应的损益 ； 二是现金流上的汇兑损益， 主要是由于外币兑人民币汇率的波动引起公司的外汇收入折合人民币时产生相应的损益或者是由于外币之间的汇率波动带来的损益。对于外币债务和限制性资产， 在到期偿还债务之前， 其引起的汇兑损益并无真正的现金流入或流出，

5、只是帐面上的损益，只是在偿还时才成为现实的损益。 东航的主要净外币债务是美元、 日元， 当人民币实行钉住美元制时， 美元债务汇兑损益很小，主要的汇兑损益来自于日元。 东航目前的日元净债务大约为 60 亿日元左右， 日元兑美元的波动大， 使得日元兑人民币的波动也比较大， 这正是引起公司帐面上汇兑损益变动比较大的原因。对于外币收入， 东航每年的日元净收入大约为 110 亿左右， 除此之外， 公司还有韩元、 港币、 新加坡元、 欧元等多种外币收入， 汇率的波动直接影响公司的现金流， 这些就构成了外币收入产生的汇兑损益。 这些日元收入都必须兑换为美元去归还美元的债务本息， 一旦日元兑美元汇率发生较大变

6、化， 可能使日元收入承受较大的汇兑损失。 而人民币一旦实行浮动汇率制， 公司对汇率风险的控制将会更加复杂。 从目前来看， 人民币的升值压力相当大， 这对航空公司短线来看是最大的利好。 由于人民币升值， 帐面上美元债务折合成人民币债务将大幅下降， 初步测算， 人民币每升值 1% ，东航帐面上的收益将超过 1.5 亿人民币。 此外还能带给东航现金流上的好处， 东航的成本相当一部分都是美元计价的， 比如航油， 航材等， 人民币升值意味着东航的采购成本降低。 但从长期来看， 汇率风险将更甚于前， 公司需要关注的将不仅仅是外币之间的风险， 还要关注外币与人民币之间的风险。3 利率风险一般来说， 由于航空

7、公司所购买的飞机主要是以美元计价， 因此航空公司大量的债务为美元债务， 其次是人民币债务， 日金融衍生工具在航空公司风险管理中的应用文 / 李晓宇 （中国东方航空股份有限公司）Application of Financial Derivative Instruments in Airline RiskManagement特别关注 : 航空企业的财务管理和风险管理38 Apr. 2006 (Vol. 64)中国民用航空元或欧元债务相对较少。现阶段人民币的贷款利率还没有市场化， 因此不存在真正的固定利率， 当央行调高人民币贷款利率时， 公司的贷款利率也被迫上浮。 就目前而言， 公司还没有办法控制这

8、一块风险。美元利率市场则是一个相当成熟的市场， 航空公司在 20 世纪 90 年代的大部分时间里， 基于政策上的原因， 都是在引进飞机时直接将利率锁定， 这样虽然锁定了成本，降低了现金流的波动风险， 事后我们却发现， 全部固定并不是最优选择， 保持固定利率与浮动利率的合适比重也是我们需要认真考虑的。三、 风险管理对策上文中我们分析了航空公司面临的主要财务风险航油价格波动风险、 汇率风险和利率风险， 这里我们将通过一些实例来说明航空公司如何通过金融衍生工具来规避这些风险。1 规避航油价格风险最简单的方法是我们直接通过调期（ SWAP ） 锁定， 比如我们可以与某金融机构达成一个调期协议， 锁定

9、2007 年全年航油价格的市场水平在 82 美元 / 桶， 每个月结算一次。 那么实际结算时， 东航会有什么样的损益呢？如图 1 ， 当实际月平均价高于 82 美元 /桶时， 我们可以收到实际价格与 82 美元之间的差价， 而低于 82 美元 / 桶时， 我们必须支付实际价格与 82 美元之间的差价。 这个结果对航空公司而言， 风险显然太大， 因为绝对价格实在太高了。 这也迫使我们做出其他的选择， 利用期权组合来保值。我们先来看简单期权的例子。 假定油价现价 40 美元 / 桶， 我们认为油价会上涨，那么我们可以购买 1 个月的看涨期权在 45美元 / 桶。 当然， 为获得这个权力， 我们必须

10、支付一定的费用， 比如说 2 美元 / 桶。 一个月后， 如果油价在 55 美元 / 桶， 那么我们将收到 10 美元 / 桶的差价。 如果低于 45美元 / 桶， 则没有交割， 这样我们所损失的仅仅是 2 美元 / 桶的期权费。假设我们认为油价一个月内不会跌到35 美元 / 桶， 那么我们可以卖出 1 个月的看跌期权 35 美元 / 桶， 并收到 2 美元 / 桶的期权费。 一个月后， 如果油价在 35 美元 / 桶，则双方没有交割。 如果油价为 30 美元 / 桶，则我们需要付出 5 美元 / 桶的差价。如果我们同时有上述的两种市场观点，那么我们自然可以有一种选择 ： 将看涨期权和看跌期权

11、做一个组合， 这样东航既不用支付期权费， 也不用收期权费， 却能保护自己不受油价上涨的影响。 于是东航在买入看涨期权的同时卖出一个看跌期权， 即 ：买入 45 美元 / 桶的看涨期权， 卖出 35 美元 /桶的看跌期权。最终结算时的损益如图 2 ， 当油价高于45 美元时， 我们得到了保护， 在 35 美元与45 美元之间时， 我们没有任何损失， 低于 35美元时， 这事实上意味着我们的实际采购价格被锁定在了 35 美元 / 桶， 而这个价格可能意味着航空公司的航油成本会在一个相当低的水平。当然上面的例子已经远离了市场价格，为了使我们有可能获得相当的保护， 我们还需要付出更多的代价 （只是潜在

12、的， 除非油价走势远离我们的估计）。下面的案例是我们曾经探索过的一个组合期权结构。 当时的背景情况是 2004 年上半年东航股份航油成本已经达到 23 亿元，占公司总成本的 31.5% 。 油价每桶上涨 1 美元 （ 65 元 / 吨）， 东航集团成本将上涨 1 亿元， 东航股份成本将增加 8000 万元。 而当时对 2005 年航油消耗的预测是东航集团国内耗油 114 万吨、 国际耗油 59 万吨。 当时的航油价格为 51 美元 / 桶 （ 3302 元 / 吨， 加上其他费用实际成本为 3722 元 / 桶）， 国内油价通常比国际高约 800 元 / 吨， 因此国内油价为 4522 元 /

13、 吨。 若 2005 年油价仍然维持 51 美元 / 桶或者更高， 东航集团的航油成本将达到至少 75 亿元。正是在如此严峻的市场情况下我们考虑了以下组合期权方案 ：保证交易段 ： 2004 年 10 月 2005 年 12月 （ 15 个月）产品 ： 航油结构 ： 东航买入看涨期权， 敲定价格45 美元 / 桶东航卖出看跌期权， 敲定价格 40 美元 /桶 （ 2 倍）2005 年 9 月 30 日对方有权选择是否进入这一阶段交易 ：交易区间 ： 2006 年 1 月 2008 年 12 月（ 36 个月）产品 ： 布伦特原油结构 : 对方每 3 个月有权取消此后的交易东航买入看涨期权， 敲

14、定价格 35 美元 /桶东航卖出看涨期权， 敲定价格 40 美元 /桶东航卖出看跌期权， 敲定价格 27.6 美元 / 桶 （ 2 倍）该方案的优点在于 ： 2004 年 10 月2005 年 12 月公司的航油成本得到保护， 如果航油价格高于 45 美元 / 桶， 公司将收到实际油价与 45 美元 / 桶的差价， 这相当于公司将航油价格锁定在 45 美元 / 桶。该方案的缺点在于 ： 如果航油价格跌到 40 美元 / 桶以下， 则公司需要向对方支付实际航油价格与 40 美元 / 桶之间的差价2 倍， 相当于公司的航油成本锁定在 40 美元 / 桶。 同时， 公司 2006-2008 年间的交

15、易无法确定， 如果到 2005 年 9 月交易被对方终止， 则东航的航油风险重新暴露了。 如果布伦特原油跌破 27.6 美元 / 桶， 公司需要向对方支付实际航油价格与 27.6 美元 / 桶之间的差价 2 倍。但是， 在第一阶段， 40 美元 / 桶这个价格实际上已经接近公司 2004 年预算价格，东航集团航油成本将会控制在 61 亿元之下。在第二阶段， 一方面， 如果交易被终止， 东航可以通过新的交易来锁定成本 ； 另一方面， 大约 30 35 美元 / 桶的航油价格已经处于公司可承受范围之内。 我们还可以通过未来远期交易或扩大交易量来调整该交易结构。我们对该交易结构的结果进行了模拟图 1

16、图 2特别关注 : 航空企业的财务管理和风险管理392006. 4 (Vol. 64)中国民用航空（见表 1 ）。 表 1 清楚列出了油价上涨时东航的利益和油价下跌时东航的损失。 尽管看上去东航的收益或损失都非常大， 但是同是亿元， 它在油价高时和油价低时对东航的意义却是不一样的。 油价高时， 也许东航会因为多收入 1 亿元而由亏变盈， 油价低时， 可能东航也不会因为多支付的 1 亿元而由盈变亏。 东航所需要做的是， 锁定的成本能使东航在正常经营的情况下盈利。2 规避汇率风险汇率将会影响我公司利润的货币有日元、 韩元、 港币等十几种外币。 其中， 日元是对经调整利润 （经调整利润 = 税前净利润+ 摊销 - 汇兑损益 - 金融衍生工具的市值）影响最大的货币， 在 2001 年， 日元占经调整利润的 31% ， 或 6.08 亿人民币。 而且日元是波幅最大的货币之一， 过去 5 年日元对美元的每年波幅大约为 13% 。 总的来说， 日元收入因汇率变动而产生的波幅占公司2002 财年预测经调整利润因所有货币的汇率变动而产生的总