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1、 经济发展论坛工作论文 FED Working Papers Series No. FC20050002 控股股东与小股东之间的代理问题：来自中国上市公司的实证证据 余明桂 夏新平 控股股东与小股东之间的代理问题：来自中国上市公司的实证证据*Agency Problem between Controlling Shareholder and Minority Shareholder: Evidence from Chinas Listed Companies 余明桂*夏新平 （华中科技大学管理学院） 内容提要： 本文分析中国上市公司控股股东与小股东之间的代理问题。我们将持股比例达到或超过 3
2、0%的股东定义为控股股东。单变量检验结果发现，有控股股东存在的公司，其市场价值显著低于无控股股东存在的公司；控股股东担任上市公司高级管理者的公司，其市场价值显著低于控股股东不担任高级管理者的公司。多变量检验结果发现，控股股东持股比例对公司价值具有显著的负面影响，不同类型的控股股东控制的上市公司，其市场价值也显著不同。特别地，政府作为上市公司最终控股股东的公司，其市场价值显著低于家族、外资和集体企业作为最终控股股东的公司。本文将有控股股东存在的公司相对于无控股股东存在的公司的市场价值折扣率定义为控股股东的代理成本，平均而言，这种代理成本达 11%-16%。以上实证检验结果表明，中国上市公司控股股
3、东与小股东之间确实存在严重的代理问题，当政府作为上市公司的最终控股股东时，这种代理问题更加严重。 关键词： 公司治理 代理问题 控股股东 企业价值 The paper examines the agency problems between controlling shareholder (CS) and minority shareholders in Chinas listed companies. We define the shareholders holding more than 30% of the ownership of listed companies as CS. Emp
4、irical results show that firms with CS and top managers coming from CS have higher market value than firms without CS and top managers not coming from CS. Ownership held by CS is negatively correlated to firm value. Firms with different identities of CS have different market value. Specially, firms
5、with government as the ultimate CS have lower market value than firms with family, foreign owner and firm as the ultimate CS. We define the percentage of value discount of firms with CS by comparison with firms without CS as agency costs of CS. The agency costs of CS averages 11%-16%. Above empirica
6、l results suggest that the agency problems of CS do exist in Chinas listed companies. And specially, the agency problems of CS are especially serious in firms with government as the ultimate CS. Key Words: Corporate Governance; Agency Problem; Controlling Shareholder; Corporate Value JEL Classificat
7、ion: G30; G32 一、引 言 自从 Berle 和 Means(1932)的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集中在传统的代理问题上，即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。最近的研究发现，除美*感谢中国管理研究国际学会首届年会的匿名审稿人提出的具有建设性的修改意见，感谢潘红波、王丹、王慧煜和王昭在数据收集和整理方面提供了诸多帮助，当然文中可能存在的错误由作者负责。 *通讯作者： 余明桂， 通讯地址： 武汉市华中科技大学西五舍 131 室； 邮政编码： 430074； 联系电话： 027-87556442（办公室） ； 13387506605（移动电话） ；电子
8、邮箱： 国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的（ Claessens, Djankov, Fan 和 Lang, 2000； Faccio 和 Lang, 2002； La Porta, Lopez-de-Silanes 和 Shleifer, 1999） 。股权集中在少数大股东手中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小股东（ Shleifer 和Vishny, 1997） 。因为控股股东一旦控制了企业，他们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东的利益。正如 La Porta 等 (1999)所言，世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东掠夺小股
9、东，而不是职业经理侵害外部股东利益。 Claessens 等 (2002)也认为，在大多数国家，控股股东掠夺小股东是非常重要的委托代理问题。 控股股东可能采取多种手段掠夺小股东，如支付给企业高级管理者过高的报酬1、控股股东通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不盈利但却有利于控股股东的投资项目，等等。 Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes 和 Shleifer(2000)使用 “利益输送 ”（ tunneling）一词来描述控股股东转移企业资源的行为。控股股东与小股东之间的代理问题可能出现在控股股东与小股东有利益冲
10、突的任何地方。不过，在新兴市场，这类代理问题尤其严重。中国资本市场是一个典型的新兴市场，发展时间短，保护投资者的相关法律和司法体系还不健全，股权高度集中，控制权市场基本不存在，人为的市场分割和政府作为大多数上市公司的股东使控股股东的利益几乎不会受到其他股东的监督和约束。控股股东肆无忌惮地掠夺小股东而很少受到法律的惩罚，导致控股股东掠夺小股东的事件频频发生。 Claessens 等 (2002)， La Porta 等（ 2002）和 Lins(2003)以国家为基本分析单位，分析各国公司控股股东与小股东之间的代理问题，但是这些研究均没有将中国包括在内。有关中国上市公司控股股东与小股东之间的代理
11、问题之所以没有引起国外学者的重视，一方面可能是因为中国证券市场发展时间太短，无法取得相关研究数据（ Lins, 2003） ；另一方面可能是因为中国证券市场非流通股与流通股的市场分割的特性，缺乏与其他国家的可比性。所以，深入研究中国这样一个特殊的新兴市场有助于丰富控股股东与小股东之间的代理问题的研究。具体地说，我们的研究至少在以下三个方面作出贡献：第一，定义了控股股东。本文首次将持股比例达到或超过 30%的股东定义为控股股东。同类研究没有明确定义控股股东，如陈小悦和徐晓东（ 2001, 2003） ，孙永祥和黄祖辉（ 1999） ， Tian(2001)等，这些研究通常分析第一大股东对公司价值
12、的影响。定义控股股东可以将分析的焦点集中在控股股东与小股东之间的代理问题上。如果仅仅将注意力集中于第一大股东，很可能导致研究结果的混乱。因为在股权分散的公司中，即使是第一大股东，其持股比例也比较小，难以对企业决策产生重要的影响。在这样的企业中，主要的代理问题是内部管理者与外部股东之间的代理问题，而不是控股股东与小股东之间的代理问题。 第二，通过大样本检验，本文证明控股股东与小股东之间的代理问题在中国上市公司普遍存在，并首次估计了这种代理成本的规模。大样本检验结果表明，有控股股东存在的企业的市场价值显著低于无控股股东存在的企业，董事长来自控股股东的公司，其市场价值显著低于董事长来自于非控股股东的
13、公司。控股股东持股比例与企业价值显著负相关。本文将存在控股股东的企业的市场价值相对于无控股股东存在的企业的市场价值的折扣率定义为控股股东的代理成本，估计结果表明，这种代理成本平均达 11% 16%。以上实证检验结果意味着，中国上市公司控股股东与小股东之间确实存在代理问题。 第三，按照最终控制人的不同性质将控股股东分为政府、家族和其他控股股东，并比较了不同控股股东的代理成本的差异。 同类研究采用官方统计报告中对股本类型所做的国有股、 法人股、个人流通股的分类方法（如陈晓和江东 , 2000； Qi, Wu 和 Zhang, 2000； Xu 和 Wang, 1997；周业安 , 1999；朱武祥
14、和宋勇 , 2001） 。这种分类方法不可避免地导致对终极产权者的模糊界定，使许多从事股权结构对公司绩效影响的研究误入歧途（刘芍佳等 , 2003） 。这里，我们应用与 La Porta 等（ 1999）类似的分类方法，将样本中所有公司分为分散持有和控股股东控制两类，按照最终控制1这些高级管理者常常就是由处于控制地位的家族成员担任，或者由控股股东派出自己的代表担任。所以，这些高级管理者往往就是家族或控股股东利益的代言人。 人类别的不同，又将控股股东控制的公司分为政府控股、家族控股和其他控股（包括外资控股、集体企业控股）类。我们发现，政府作为最终控股股东的公司，其代理成本大于家族和其他控股股东控
15、制的公司2。 本文其余部分结构如下：第二部分提出研究假设，第三部分介绍研究方法，包括数据收集过程和变量描述，第四部分是结果分析，第五部分是简短的结论。 二、研究假设 （一）控股股东的存在与企业价值 自从 Shleifer和 Vishny(1997)在其著名的综述中作出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于攫取控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来，越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。 Claessens等（ 2000）认为，在任何一个存在控股股东与小股东利益冲突的地方都可能存在控股股东对小股东的掠夺。 Faccio等 (2001)发现，在西欧和东亚这两个
16、地区，企业主要的代理问题是控股股东掠夺外部投资者。基于以上研究可以假设： H1： 有控股股东存在的企业，其市场价值低于没有控股股东存在的企业。 （二）控股股东的持股比例与企业价值 中国上市公司不被允许发行“一股多票”的股票，所有上市公司的股票都是“一股一票” ，这与一些国家允许发行“一股多票”的股票不同（ Nenova,2003； Zingales,1994） 。此外，中国上市公司的控股股东很少通过金字塔持股结构和交叉持股结构来分离现金流量权和投票权 （刘芍佳等 , 2003； Tian, 2001） 。因此，股东的持股比例大小也同时反映其投票权大小。控股股东在上市公司的持股比例越大，其投票权越大，对上市公司的控制越强，其侵害上市公司的机会主义行为越难以受到其他股东的监督和约束。基于以上讨论可以假设： H2： 控股股东的持股比例与企业价值负相关。 （三）控股股东担任高级管理职位与企业价值 在中国公司实践中，公司董事会个别人，
