金融市场学第三章金融市场与经济增长

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1、第三章 金融市场与经济增长,金融发展与经济增长：支持和反对的观点 金融结构与金融发展 金融市场中的秩序与伦理 金融制度的国际比较 金融脆弱性与金融危机 作业,第一节 金融发展与经济增长：支持和反对的观点,金融发展与经济增长的关系很难判断 历史上支持者和反对者颇多 金融危机的破坏性影响导致经济学家对金融体系的作用保持谨慎态度,金融发展理论的史前期：,英国哲学家约翰洛克（John Locke,1632-1704年）、亚当斯密（Adam Smith，1723-1790年）和杰里米边沁（Jeremy Bentham,1748-1832年） 早期工业化中金融的作用,金融发展理论的萌芽期,美籍奥地利经济学

2、家约瑟夫熊彼特（Joseph Schumpeter,1883-1950年）。熊彼特在其成名之作经济发展理论（1912年出版）一书中，强调了金融在经济发展中的重要性。 他指出，为了试用新技术以求发展，纯粹企业家需要信贷，“他只有先成为债务人，才能成为企业家”。,金融发展理论的奠基期,约翰格利、爱德华肖、亚历山大格申克龙、休帕特里克、朗多卡梅伦、约翰、希克斯和雷蒙德戈德史密斯等人在20世纪50、60年代所做的开创性研究为麦金农-肖理论的建立奠定了基础。 1973年的正式奠基之作：麦金农和肖模型,金融发展理论的拓展期,进入20世纪90年代，一些经济学家在汲取内生增长理论的重要成果的基础上，将内生增长

3、和内生金融中介体（或金融市场）并入模型中。 内生增长理论是在20世纪80年代兴起的，保罗罗默（Romer,1986）和罗伯特卢卡斯（Lucas,1988） 内生增长理论家的基本观点是：经济增长是经济体系内生因素作用的结果，而不是外部力量推动的结果；换言之，内生的技术变化是经济增长的决定因素。,金融发展与经济增长：反对派的观点,著名经济学家罗宾逊夫人反对熊彼特所坚持的金融部门引导产业部门并激发技术创新行为和企业家精神的论断，认为是企业领导而金融追随，经济发展为某种特定形式的金融安排创造了需求，而金融体系只是自动和被动地对这些需求作出反应，这就否认了金融体系对于经济增长的积极作用1。 1 Joan

4、 Robinson (1952): “The Generalization of the General Theory”, in “Rate of Interest and Other Essays”, London: MacMillan, pp.86.,卢卡斯,有些经济学家不相信金融与经济的关系是至关重要的说法，著名经济学家卢卡斯断言，经济学家过分夸大了金融因素在经济增长中的作用2，而发展经济学的研究者则经常以故意忽视金融来表示他们对于金融体系作用的嘲讽态度。 2 Robert E. Lucas (1988): “On the Mechanics of Economic Developmen

5、t”, Journal of Monetary Economics, July, 22(1), pp.3-42.,在一本包含有三位诺贝尔奖获得者的发展经济学前沿的论文集中，并没有涉及金融在经济发展中的作用问题，而且在尼古拉斯有关发展经济学的综述中，也没有讨论金融体系问题，甚至在列示他所忽略的问题的清单中也未提及金融问题3。 3 Gerald M. Meier & Dully Seers (1984): Pioneers in Development, New York: Oxford University Press. Nicholas Stern (1989): “The Economics

6、 of Development: A Survey”, Economics Journal, September, 99(397), pp.597-685.,Recent anti-views,Bonfiglioli (2005) 用1975 年至1999 年间93 个国家的数据实证研究了金融自由化对资本积累的影响,结果表明,金融自由化对资本积累的影响很弱且不稳定。 Acemoglu 等(2005) 的研究表明,金融自由化所导致的资本流动依赖于一国与世界前沿技术之间的差距,差距的不同会导致有些国家出现净资本流入,而有些国家则是净资本流出。 金融自由化可能导致家庭谨慎储蓄的减少(Devereux

7、和Smith (1994) ) ,从而使总储蓄减少,不利于资本积累。,Aizenman 等(2004) 的研究表明,1991 年至2001年期间,发展中国家的融资模式没有显著性的变化,发展中国家的平均自融资比率为90 %左右。尽管在20 世纪90 年代初,一些国家实施了金融自由化政策,但发展中国家的平均自融资比率却非常稳定,这说明金融自由化对资本积累几乎没有什么影响。,Demir (2005) 用阿根廷、墨西哥和土耳其的微观数据就金融自由化对企业投资决策的影响进行了考察,结果表明,在那些金融市场不完善、宏观经济不稳定的发展中国家中,金融自由化会导致企业在进行投资决策时面临如下选择:是进行固定资

8、产投资还是进行金融资产投资。金融部门的高收益事实上会导致更多的私人投资投向金融资产而不是投向固定资产,这又会导致投资泡沫和长期资本积累的不足,不利于工业化和长期经济增长。,金融危机的频发使质疑增加,Different sectors in financial system: invest banking versus commercial banking financial innovation: positive and negative Moral hazard of financial intermediation Bubble economy and financial economy

9、,金融体系与经济增长关系的示意图,市场摩擦 信息成本 交易成本,金融市场和金融中介,金融功能 动员储蓄 配置资源 实施公司控制 进行风险管理 专业化分工与交易,通往经济增长的渠道 资本积聚 技术创新,经济增长,第二节 金融结构与金融发展,一金融结构与发展的主旨 1969年，耶鲁大学出版社出版了戈德史密斯在金融结构和金融发展方面的开创性研究成果金融结构与发展(Financial Structure and Development,1969)，该著作开宗明义地指出金融理论的职责在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并阐明这些因素通过怎样的相互作用，从而形成和促进金融发

10、展。,二金融结构的含义和时间变化,1。金融结构： 金融工具(financial instruments)种类 金融机构(financial institutions)的设立 各种类型金融机构和金融工具的实际特征和相对规模 各种金融中介分支机构的密集度 金融工具数量和金融机构资金量与经济总量的相互关系,2金融发展（financial development）,在各国不同的时间序列上，不同类型的金融工具和金融机构会出现在经济中，其相对增长速度有所不同，向不同的经济部门渗透的方式也有所不同，其适应经济结构变迁的速度与特征也不同，这些不同构成了各国金融发展的不同特征。各国金融发展的差距会反映到金融上层

11、结构和金融交易的规模与特征同国民财富和国民产出的上层结构之间的相互关系上来。,三金融相关度及其组成与机构化程度,1概念： 所谓金融相关度，是现存的金融资产与国民财富之比（亦即金融资产与实物资产总额加对外净资产之比）。与总体金融上层结构的相对规模同样重要的因素是其组成，这表现在金融工具总量在经济中的分布，即各种金融工具和金融资产在经济各部门的相应分布状况。,2。金融相关度及其组成：,债务工具和股权工具的比例， 长期和短期债务工具的比例， 可市场化工具的比例， 不同风险性和价格波动性的工具之间的比例关系。,3金融体系的机构化程度： （degree of institutionalization）,

12、由于金融机构在我们理解金融结构和金融发展中占据着重要地位，所以金融机构在金融工具存量中所占据的份额是金融结构的另一个重要特征，其衡量指标是金融机构所拥有的金融资产在整个金融资产中的比率。这是反映一国金融结构中机构化程度的一个最简单的指标。,四金融结构的三种类型,1三种类型： 第一类金融结构的特点是金融相关度比较低，债权凭证大大超过股权凭证而居于主要地位，在全部金融资产余额中金融机构所占比例低，商业银行在金融机构中占据突出地位。,发展中国家,第二类金融结构：,第二类金融结构的特点是金融相关度比率仍旧很低，债权凭证大大超过股权凭证，银行仍然在金融机构中占据主导地位，但是与第一种类型不同的是，政府和

13、政府金融机构在金融体系中发挥了重要作用，从而体现出这些经济有明显的混合经济特征。,混合经济,第三类金融结构,第三种金融结构类型的特点是金融相关度比率较高，约在1左右，同时金融机构在全部金融资产中的份额上升，股权凭证比例上升，金融机构日趋多样化，这导致银行体系的地位下降以及储蓄机构和私人以及公共保险组织地位的上升。,发达市场经济,2金融结构研究的几个结论,在经济发展过程中，金融上层结构的增长一般要快于国民产出和国民财富的增长，因而金融相关度比率有不断上升的趋势，但是这种上升并非没有限度。一旦经济发展达到某种阶段，当金融相关度比率在1和3/2之间的时候，就不会再有大幅的增长。,几个结论（续）,经济

14、不发达的国家的金融相关度比率一般较低，这反映了经济落后国家金融体系的不完善、金融工具单一以及金融机构所拥有的金融资产规模低等金融不发展状况。,几个结论（续）,金融相关度指标可以与一国经济结构的基本特征发生关联，一国生产的密集程度、财富的分配、投资的激励、储蓄的倾向等因素，都是决定一国金融相关度比率的重要因素。,几个结论（完）：,经济发达国家的金融体系的重要特征是银行体系的相对地位的下降，银行体系在整个金融体系中的资产份额在下降，尽管其绝对数量一直处于上升趋势；与此同时，一些新的金融机构的重要性却在不断上升，比如储蓄机构、抵押贷款机构、保险公司、政府与私人退休基金、投资公司以及金融公司。而在经济

15、比较落后的国家，银行一般占据着重要的地位，银行资产在全部金融资产中的份额比较高。,第三节 金融市场中的秩序与伦理,一伦理为什么重要？ 1、市场经济的人格奠基 信任和谐社会普世信仰 2、新古典经济学的“善意忽略”（森的批评，古典经济学传统，实证经济学与规范经济学的区分，回归古典） 3、美国大学教育中对经济伦理和金融伦理的重视,二、为什么金融伦理是必要的？,金融体系中的信息不对称 金融从业者和投资者之间的知识壁垒 金融体系中的委托代理问题 金融体系的利益冲突（举例：股权分置改革） 金融伦理不仅仅是道德问题，还跟制度安排有关（举例：农村金融领域中的负投资的问题） 金融伦理和金融业法律监管之间的关系：

16、金融伦理是法律框架的前提、基础和保障。,三、金融伦理、金融秩序 和金融安全,在那些金融危机频繁、金融体系不稳定的国家中，这种信任关系非常缺乏，投资者对金融机构、企业和政府的资信采取不信任的态度，因而不愿意把自己的钱放到它们那里保管。这种不信任会使得金融体系的发展受到阻碍，金融机构萎缩，经济增长受到严重影响。在一些非常时期，投资者对金融机构的严重不信任会引起银行挤兑和外汇市场的抛售，引发大规模金融危机。,四、金融伦理的表现,贷款行为的不正当性（关系型贷款，信贷歧视和歧视检测） 歧视性待遇（我国股市对私营企业的歧视，商业银行的歧视） 恶意的兼并与收购 金融媒体和监管者的腐败行为（监管者被俘获） 金融交易中的欺诈行为（资本市场信息披露中的欺诈，坐庄行为） 对客户或投资者利益的故意伤害（保险公司的炒单，以高额收益作为诱骗手段的投资，如麦道夫和斯坦福） 金融企业的社会责任（对环保、性别平等、社区发展和文化保护的责任，赤道原则EPFIs和全球契约）,五、金融伦理的案例探讨,安达信与安然事件（诚信） 银行业腐败的调查（对投资人的责任） 美国国际集团的崩溃（委托代理） 衍生品创新与美国金融危机（道德风