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1、资本结构课件,资本结构决策的理论与方法,天津财经大学商学院会计学系 黄宏斌,资本结构课件,重要知识点回顾,个别资本成本的计算（权益融资、债务融资等）,加权平均资本成本的确定,杠杆效应、杠杆系数与资本结构的关系,资本结构课件,资本结构决策的理论与方法,一、资本结构理论 1.净收入理论 2.净营业收入理论 3.传统理论 4.MM理论 5.权衡理论 二、资本结构决策方法 1.每股收益无差别点法 2.最佳资本结构的确定,资本结构课件,资本结构理论,以 1 9 5 8 年为时点划分为两个阶段,净收入理论,MM理论,净营业收入理论,传统理论,其他,权衡理论,现代资本结构理论,早期资本结构理论,资本结构课件
2、,净收入理论,公司总价值,负债比率,资本成本,负债比率,100%,债务资本成本Kb,股权资本成本KS,加权平均资本成本Kw,假设股权资本成本恒久大于债务资本成本,100%,公司总价值V随着负债比率的上升而不断增加,V,使用债务能降低加权平均资本成本,100%负债，公司价值最大，100%负债为最优资本结构,资本结构课件,净营业收入理论,公司总价值,负债比率,资本成本,负债比率,100%,债务资本成本Kb,股权资本成本KS,加权平均资本成本Kw,公司价值等于企业净营业收入（EBIT）按照加权平均资本成本计算的总现值,100%,V,使用债务能降低加权平均资本成本，但同时导致股权资本成本的提高，升降互
3、抵，加权平均资本成本不变。,公司价值与资本结构无关，不存在最佳资本结构,与净收入理论截然相反的一种理论,资本结构课件,传统理论,资本成本,负债比率,债务资本成本Kb,股权资本成本KS,加权平均资本成本Kw,一种介于净收益理论与净营业收益理论之间的理论,超过一定负债水平，低成本举债的好处被风险加大所导致的加权平均资本成本上升所抵消，公司价值也随之下降,一定负债水平上使用债务能降低加权平均资本成本，增加公司价值,最优资本结构,加权平均资本成本由下降转为上升的负债水平，即为最佳资本结构,资本结构课件,MM理论,1958年，米勒和莫迪格里尼的MM资本结构理论诞生，标志着现代资本结构理论的开始。 MM的
4、无公司所得税模型认为，在不考虑公司所得税的情况下，企业价值与资本结构无关。企业价值主要取决于投资创造的现金净流量以及为实现现金净流量而承担的风险，因此，资产负债率水平的高低，不影响公司价值。 而后，MM理论又加入了公司所得税，以及个人所得税因素，分别进行了拓展，其结论仍旧为资本结构不会影响公司价值。,资本结构课件,每股收益无差别点法,决策目标：实现每股收益最大化,由DFL=EPS变化率/EBIT变化率，可得：EPS变化率=DFL*EBIT变化率，在EBIT增长时(EBIT0)，使用较高负债能使EPS达到最大；在EBIT下降时(EBIT0) ，使用较低负债能使EPS最小降低,能实现EPS最大的资
5、本结构即为最优资本结构,如何实现EPS最大,每股收益无差别点：即为能够使两个备选融资方案筹资后每股收益相等的息税前利润，在每股收益无差别点上，EPS1=EPS2,决策依据,【（EBIT*-I1）*(1-T)-d1】/N1 = 【（EBIT*-I2）*(1-T)-d2】/N2 解方程，即可求得EBIT*,计算公式,资本结构课件,每股收益无差别点法,根据企业预计实现的EBIT，与每股收益无差别点的EBIT相对比，即可进行资本结构决策,承接上图,权益资本筹资,债务资本筹资,EBIT,EPS,EPS*,EBIT*,当企业预计实现的EBIT小于EBIT*时，负债率低的资本结构将会导致EPS较高，应采用权
6、益融资方案,当企业预计实现的EBIT大于EBIT*时，负债率高的资本结构会导致EPS最高，应采用债务融资方案,每股收益无差别点,资本结构课件,每股收益无差别点法举例,例题：某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400万元。该项目备选的筹资方案有两个： （1）按11%的利率发行债券； （2）按20元/股的价格增发普通股。 该公司的息税前盈余为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；债券发行费用可忽略不计。 要求：（1）计算增发普通股和债券筹资
7、的每股收益无差别点； （2）确定企业不考虑风险下能够使每股收益最大的融资方案；（3）不同融资方案融资后的每股收益； （4）融资前后的财务杠杆系数。,资本结构课件,每股收益无差别点法举例,解题（1）增发普通股和债务筹资的每股收益无差别点 增发新股EPS=【（EBIT-3000*10%）*（1-40%）】/（800+4000/20） 债券筹资EPS =【（EBIT-300-4000*11%）*（1-40%）】/800 增发新股EPS=债券筹资EPS 解得EBIT=2500万元 （2）由于企业预计实现EBIT=1600+400=2000万元小于每股收益无差别点，故应该选择发行股票的方案。 （3）预计
8、发行股票融资后的EPS =【（2000-3000*10%）*（1-40%）】/（800+4000/20）=1.02 预计发行债券融资后的EPS =【（2000-300-4000*11%）*（1-40%）】/800=0.95 （4）DFL前=EBIT/(EBIT-I)=1600/(1600-300)=1.23 DFL后= EBIT/(EBIT-I)=2000/(2000-300)=1.18,资本结构课件,每股收益无差别点法举例,该题可绘制如下图：,权益资本筹资,债务资本筹资,EBIT,EPS,1.32,2500,当EBIT小于2500时，权益筹资EPS较高，应采用权益资本筹集资金,当EBIT大于
9、2500时，债务筹资EPS较高，应采用债务资本筹集资金,资本结构课件,最佳资本结构的确定,企业最佳资本结构应该是企业价值最大，加权平均资本成本最低的资本结构。 企业价值等于债券的价值与股票的价值之和，即企业金融化的资产的价值： V=B+S 企业价值=债券价值+股票价值 为简化，债券价值按面值计算，股票价值采用零成长模型，则股票价值为 S=【（EBIT-I）*（1-T）】/Ks 加权平均资本成本 Kw=i(1-T)*B/V+Ks*S/V 确定最优资金结构，就是在若干资本结构中，选取企业价值最大、加权平均资本成本最小的资本结构！,资本结构课件,最佳资本结构确定举例,例题：某公司的财务状况如下： （
10、1）息税前利润 400万；（2）债务价值 200万； （3）普通股成本率 15%；（4）债务利息率 10%； （5）发行在外的普通股 60万股；（6）所得税税率 34% 公司的市场是稳定的，而且公司无增长的意愿，所以将全部收益支付股利，债务由永久性债务构成。 要求：（1）该公司股票的目前价值是多少？公司股票的每股价值和公司的价值是多少？ （2）该公司当前的加权平均资本成本是多少？ （3）公司能够再增加800万元债务，使总债务达到1000万元，然后用新债务回购股票，公司全部债务利率为12%，而公司的股本成本将上升到17%，息税前利润保持不变，则公司应否改变资本结构？ （4）改变资本结构前后的财务
11、杠杆系数各为多少？,资本结构课件,解题（1）股票的市场价值 =（400-200*10%）*（1-34%）/15%= 1672 万元 每股价值=1672/60 =27.87 元 公司价值=1672+200 =1872元 （2）加权平均资本成本=15%（1672/1872）+10%（1-34%）（ 200/1872 ）=14.11% （3）股票的市场价值=（400-1000*12%）*（1-34%）/17%= 1087.06万元 公司的价值=1087.06+1000=2087.06 新的加权平均资本成本=17%（1087.06/2087.06）+12%（1-34%）（ 1000/2087.06 ）=12.65% 由于公司价值增加，加权平均资本成本降低，故公司应改变资本结构。 （4）DFL前=EBIT/(EBIT-I)=400/(400-20)=1.05 DFL后= EBIT/(EBIT-I)=400/(400-120)=1.43,最佳资本结构确定举例,资本结构课件,谢谢大家！谨祝同学们学业有成，前程似锦！,
