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1、资本成本与资本结构2,财务管理,第四章 资本成本与资本结构,资本成本与资本结构2,2,第三节 杠杆分析,一、经营风险与经营杠杆 二、财务风险与财务杠杆,资本成本与资本结构2,3,一、经营风险与经营杠杆（DOL）,Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件,销售量息税前利润（QEBIT） 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性;经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系,主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响.两者之间关系可用下式表示：,EBIT = Q( P-V )-F = Q(MC)-F Q/Q=10%,资
2、本成本与资本结构2,4,经营杠杆系数(DOL),资本成本与资本结构2,5,二、财务风险与财务杠杆,息税前利润每股收益（EBITEPS） 财务风险也称筹资风险,是指举债经营给公司未来收益 带来的不确定性影响财务风险的因素主要有:资本供求 变化 ;利率水平变化 ;获利能力变化 ;资本结构变化.,财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间 的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益 变动的影响程度。两者之间的关系如下：,资本成本与资本结构2,6,财务杠杆(EBITEPS),资本成本与资本结构2,7,财务杠杆系数(DFL),资本成本与资本结构2,8,不同筹资方案财务杠杆系数,资本成本与资本结构
3、2,9,例题： 某公司原有资本1000万元，均为普通股资本。为了扩大生产，需要追加融资500万元，有以下三种可能的融资方案： （1）全部发行普通股，每股售价50元，增发10万股； （2）发行普通股5万股，每股售价50元；举借长期债务 250万元，债务年利率为10%； （3）全部举借长期债务，债务年利率为10%。 该公司目前流通在外的普通股为20万股，所得税税率是40%。假设该公司目前的息税前利润水平为200万元，扩大生产后将上升为每年300万元，则三种融资方案下财务杠杆系数分别为多少？,资本成本与资本结构2,10,第四节 公司资本结构决策,一、资本结构基本概念 二、资本结构理论 三、最佳资本结
4、构确定,资本成本与资本结构2,11,一、资本结构的基本概论,长期资金来源,资金来源,短期资金来源,内部融资,外部融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,企业债券,银行借款,债务资本,资本结构,财务结构,资本结构:企业各种资金的构成和比例关系,通常指企业各种长期资金的构成和比例关系.(短期资金经常变化,只作营运资本管理).,资本成本与资本结构2,12,二、资本结构理论,资本结构理论:通过研究财务杠杆、资本成本和企业价 值之间的关系,以阐述财务杠杆或负债融资对企业综合资 本成本和总价值的影响. (1)净营业收益理论 观点:企业的综合资本成本与财务杠杆无关,企业的资本结 构的
5、变化不影响企业的综合资本成本和总价值.企业 不存在最佳资本结构,融资决策无关紧要. 理由:负债带来的权益成本上升正好抵消了负债带来的收 益,使企业总价值固定不变. (2)净收益理论 观点:企业的综合资本成本和总价值都受财务杠杆的影响. 即资本结构的变化影响综合资本成本和企业的总价 值.,资本成本与资本结构2,13,二、资本结构理论,理由:该理论假设企业的债务成本和权益成本固定不 变,即他们不受财务杠杆的影响.基于此,当负债 的比率为100%时,企业的综合资本成本最低,企 业价值达到最大值. (3)传统理论 观点:是一种介于净营业收益理论和净收益理论两种 极端情况之间的一种折中理论.它认为存在一
6、个 最佳资本结构,并且企业可以适当地利用财务杠 杆来增加企业的总价值. 理由:该理论认为,当企业的负债比率在一定限度范围 内适度利用财务杠杆时,债务资本不会发生变化, 但权益资本会随着财务风险的增加而缓慢增大. 但不完全抵抵消财务杠杆带来的收益.,资本成本与资本结构2,14,二、资本结构理论,(4)现代资本结构理论 观点:建立在MM理论基础之上. MM理论的假设条件包括: 完全资本市场,股票与债券的交易无交易成本;投资者和企业可以同等利率借款. 所有债务都无风险. 投资者对企业的未来收益和收益风险的预期是相同. 企业的增长率为零,即息税前利润固定不变,财务杠杆收益全部支付给股东. 企业的经营风
7、险可用息税前利润的方差衡量,有相同经营风险的企业处于同一风险等级. 所有现金流量都是固定年金,且持续到永远.,资本成本与资本结构2,15,二、资本结构理论,权衡理论:考虑了破产成本和代理成本因素后修正的MM理论. 破产成本 (1)直接破产成本 破产清算时因所有者和债权人之间的意见不一致而延缓资产清偿造成的固定资产的破损、存货变质. 破产清算时的应支付的律师费用、诉讼费用等. (2)间接破产成本 企业的经营者和企业职工因企业要破产而不细心经营造成的机器带病运转与削价变卖重要资产的短期行为. 原有客户和供应商取消合同造成的销售减少与成本增加.,资本成本与资本结构2,16,二、资本结构理论,权衡理论
8、:考虑了破产成本和代理成本因素后修正的MM理论. 破产成本 (1)直接破产成本 破产清算时因所有者和债权人之间的意见不一致而延缓资产清偿造成的固定资产的破损、存货变质. 破产清算时的应支付的律师费用、诉讼费用等. (2)间接破产成本 企业的经营者和企业职工因企业要破产而不细心经营造成的机器带病运转与削价变卖重要资产的短期行为. 原有客户和供应商取消合同造成的销售减少与成本增加.,资本成本与资本结构2,17,二、资本结构理论,权衡理论:考虑了破产成本和代理成本因素后修正的MM理论. 破产成本 (1)直接破产成本 破产清算时因所有者和债权人之间的意见不一致而延缓资产清偿造成的固定资产的破损、存货变
9、质. 破产清算时的应支付的律师费用、诉讼费用等. (2)间接破产成本 企业的经营者和企业职工因企业要破产而不细心经营造成的机器带病运转与削价变卖重要资产的短期行为. 原有客户和供应商取消合同造成的销售减少与成本增加.,资本成本与资本结构2,18,二、资本结构理论,代理成本:企业因执行保护性和限制性条款(债务人为维护自己的利益,在订立债务合同前,规定的用以约束企业经营行为)而造成的经营效率降低带来的损失和监督费用. 具体地,它存在于经营者和债权人(或所有者或股东) 权衡理论 观点:企业存在最佳负债比率,此时综合资本成本最低,企业价值最大. 相应的企业价值表达式: 有负债时的企业价值=无负债时的企
10、业价值+利息减税的现值-破产成本现值-代理成本现值,资本成本与资本结构2,19,三、最佳资本结构的确定,确定最佳资本结构常用的定量分析方法有每股收益分析法、比较资本法和比较公司价值法. (1)每股收益分析法(每股收益无差别点分析法) 核心:确定每股收益的无差别点（即确定每股收益不受任何融资方式影响的息税前利润水平） 公式为: EPS1=EPS3;EPS3=EPS2; EPS=(EBIT-Ii)(1-T)-PDi/Ni 融资方案的选择： 当预期的息税前利润水平 EBIT0,选择债务融资，可以增加每股收益，同时可对企业现有的资本结构作出相应的调整，适当提高负债比率，使资本结构趋于合理。 上式中EP
11、S1、EPS2、EPS3、Ii 、PDi、Ni分别代表负债融资方案、优先股融资方案、普通股融资方案,资本成本与资本结构2,20,例1:某公司原有资本1000万元,均为普通股资本.为扩大生产,需要追加融资500万元,有以下三种融资方案:(1)全部发行普通股,售价每股50元,增发10万股;(2)全部举借长期债务,债务年利率为10%;(3)全部发行优先股,年股利为12%.该公司增资前流通在外的普通股为20万股,所得税税率为40%. 求(1)每股收益无差别点. (2)假设该公司目前息税前利润水平为250万元,扩大生产后将上升为每年400万元,求公司应该选择何种融资方案?并分别求出在三种融资方案下的每股
12、收益.,资本成本与资本结构2,21,例2 某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800 万股和平均利率为10%的3000万元债务,该公司目前的息 税前收益为1600万元;公司适用的所得税率为40%;证券发 行费可以忽略不计.该公司现在拟投产一个新产品,该项目 需要投资4000万元,预投产后每年可增加营业利润(息税前 收益)400万元.该项目备选的筹资方案有三个: (1)按11%的利率发行债券;(2)按面值发行股利率为12%的 优先股;(3)按20元/股的价格增发普通股. 计算: (1)按不同方案筹资后的普通股每股收益;(2)增发普通股 和债券筹资的每股收益无差别点以及增发普通股和优先股
13、筹资的每股收益无差别点;(3)筹资前的财务杠杆和按三个 方案筹资后的财务杠杆;(4)根据(1)-(3)的结果分析,该公 司应该选择哪一种筹资方式?理由?;(5)如果新产品可提供 1000万元或4000万元的新增营业利润,在不考虑财务风险 的情况下,公司应该选择哪一种筹资方式?,资本成本与资本结构2,22,三、最佳资本结构的确定,(2)比较资本成本法 核心:选择综合资本成本最低的方案. 具体地,企业在作出融资决策之前,先拟定若干备选融资方案,并计算各方案的综合资本成本,以其中综合资本成本最低的融资方案所确定的资本结构为最佳的资本结构. (3)比较企业价值法 核心:综合资本成本最低与企业价值最大为标准来衡量.,
