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1、资本成本(1),第八章 资本成本,知道如何确定一个公司的股权资本成本 知道如何确定一个公司的债务成本 知道如何确定一个公司的总资本成本 理解总资本成本的缺陷并如何去管理,资本成本(1),引例：,假如你刚刚成为一家大公司的总裁，而且你所面对的第一个问题就是制定一个计划，对公司的仓库配送系统进行更新。此计划需要公司投入5000万元，预计在今后的6年间每年会带来1200万的资金节约。 在资本预算中，这是一个常见的问题。要解决它，你将需要确定相关的现金流量，对其进行折现，而且，假如净现值是正的，就采纳这个项目；假如NPV是负的，就放弃这个项目。粗略看来，这个项目不错；但你应该采用怎样的折现率呢？,资本
2、成本(1),为什么资本成本如此重要,我们知道资产获得的收益率依赖于资产的风险 投资者的收益率等同于公司的成本 资本成本提供了一个指示，市场如何看待我们资产的风险 知道我们资本成本可以帮助我们确定资本预算项目的要求收益率 在计算NPV做是否做投资的决策前，需要知道一项投资的要求收益率 我们至少需要赚取要求收益率来补偿提供融资的投资者,资本成本(1),Part 1 资本成本的估算,1、股权成本 2、债务成本 3、优先股成本 4、加权平均资本成本,资本成本(1),1 股权成本,股权成本就是，在给定公司现金流量风险时股权投资者的要求收益率 确定股权成本有两种主要的方法 股利增长模式 SML 或 CAP
3、M,资本成本(1),股利增长模式方法,从股利增长模式公式开始，整理求出 RE,假设你的公司预期明年按每股$1.50 支付股利。股利每年稳定增长，市场预计会继续如此。当前的价格为$25 ，则股权成本是多少 ?,资本成本(1),例子：估计股利增长率,估计增长率，一种方法就是使用历史平均值;另一种方法就是采用分析师对未来增长率的估计。 年份股利 百分比 19951.23 19961.30 19971.36 19981.43 19991.50,(1.30 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 1.36) / 1.36 = 5.1% (1
4、.50 1.43) / 1.43 = 4.9%,g = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%,资本成本(1),股利增长模式的优点和缺点,优点容易理解和使用 缺点 只适用于当前支付股利的公司 如果股利在相当长的时期内不增长就不适用 对估计的增长率极度敏感 g增加 1% 就至少增加股权成本 1% 没有直接考虑风险,资本成本(1),SML方法,使用下面的信息来计算我们的股权成本 无风险收益率 Rf 市场风险溢酬, E(RM) Rf 资产的系统风险, 系数,假设你的公司有一个.58的股权 系数，当前的无风险收益率为6.1% 。如果预期市场风险溢酬为8.6%，则股权资本成
5、本是多少 ? RE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1%,资本成本(1),SML的优点和缺点,优点 根据系统风险进行了明确的调整 适用于所有的公司，只要我们能计算 系数 缺点 必须评估预期的市场风险溢酬，其随时间改变是不断变化的 必须估计 系数，其同样随时间改变是不断变化的 我们依靠过去来预测未来，并不总是可靠的,资本成本(1),范例股权成本,假设我们公司的 1.5；市场风险溢酬预计为9%；已经使用分析师估计来确定股利每年增长率为6%，最后一次股利为$2；当前股票价格为$15.65。则我们的股权成本为多少 ? 使用SML: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5% 使用D
6、GM: RE = 2(1.06) / 15.65 + .06 = 19.55%,既然我们使用股利增长模式和SML方法得出非常近似的数值，那么应该很肯定我们的估计,资本成本(1),2 债务成本,债务成本就是公司债务的要求收益率 我们通常着重于长期债务或债券 要求收益率可通过计算现有债务的到期收益率来评估 我们也可使用基于新债券发行的收益率 债务成本不是债券券面利息,资本成本(1),债务成本的范例,假设我们已经发行一种债券，到期年限为25年，票面利息为9% ，每半年支付一次利息。债券$1000折价以$908.72价格卖出。那么债务成本是多少 ? N = 50; PMT = 45; FV = 100
7、0; PV = -908.75; CPTI/Y = 5%; YTM = 5(2) = 10%,资本成本(1),3 优先股成本,提示 优先股通常每期支付恒定的利息 股利预期每期永远支付 优先股就是一种永续年金，因此我们采用永续年金公式，整理求出 RP RP = D / P0,你的公司有年股利$3的优先股。如果当前的价格为$25，则优先股的成本是多少 ? RP = 3 / 25 = 12%,资本成本(1),4 加权平均资本成本,我们可使用已经计算出的单个资本成本，来得到公司的平均资本成本. 这个平均值就是资产的要求收益率，基于市场对这些资产风险的看法 权重通过我们使用的每种资金的多少来确定,符号
8、E =股权的市场价值 = 发行数量乘以每股价格 D =债券的市场价值= 发行数量乘以债券的价格 V =公司的市场价值= D + E 权重 We = E/V = 股权百分比 Wd= D/V = 债权百分比,资本成本(1),范例 资本结构权重,假设你的股权市场价值为$500 百万，债权市值为$475百万。 资本结构的权重为多少 ? V = 500 million + 475 million = 975 million wE = E/D = 500 / 975 = .5128 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%,资本成本(1),税收和WACC
9、,我们关心税后现金流量，因此需要考虑税收对资本不同成本的影响。 利息支出减少纳税额 这种税收上的减少可以减少债务成本 税后债务成本 = RD(1-TC) 股利不能抵税，因此对股权没有影响 WACC = wERE + wDRD(1-TC),资本成本(1),扩展范例 WACC - I,股权信息 50百万股股票 每股价格$80 = 1.15 市场风险溢酬 = 9% 无风险收益率= 5%,债务信息 价值10亿的发行债券（券面价值） 当前报价 = 11亿 券面利息= 9%, 半年利息 15年到期 税率 = 40%,资本成本(1),扩展范例 WACC - II,股权成本为多少? RE = 5 + 1.15
10、(9) = 15.35% 债权成本为多少? N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; CPT I/Y = 3.9268 RD = 3.927(2) = 7.854% 税后债权成本为多少? RD*(1-TC) = 7.854(1-.4) = 4.712% 资本结构权重为多少? E = 50 百万 (80) = 40亿; D = 11亿;V = 4 + 1.1 = 5.1(十亿); wE = E/V = 4 / 5.1 = .7843;wD = D/V = 1.1 / 5.1 = .2157 WACC是多少? WACC = .7843(15.35%) + .
11、2157(4.712%) = 13.06%,资本成本(1),Part 2：先锋石油公司案例(补充),资本成本(1),先锋石油公司案例,1991年7月，摆在先锋石油公司管理层和董事会面前的一个紧要的问题是对新资本投资项目最低可接受的报酬率进行决策。公司所采用的基本资本预算方法是接受所有具有正净现值的投资计划，此处的净现值以某一合适的资本成本进行贴现的。那么如何决定合适的贴现率就成为争论的焦点。 要决定最低可接受的报酬率，公司需要权衡两个可供选择的方案：（1）以公司综合加权平均资本成本为基础的单一收益率；（2）多重收益率，每一收益率分别反映每一下属机构所处的经济领域中的风险收益特征。由于公司的管理
12、层决定将收益率用于评估现存的经营和投资项目，因此，上述两种不同方法的争论就变得更为关键。管理层将要对部门经理进行评价，评价的依据是：扣除部门资本使用费用后的净利润（EVA）。,资本成本(1),先锋石油公司案例,先锋公司是在1924年通过兼并几家原先在石油精煤、管道运输以及化工领域独立经营的企业而成立的。60年来公司在原油勘探、生产销售精煤石油产品等纵向领域，以及在塑料制品、农业化学制品及房地产开发等横向领域进行了整体化扩展。并于1985年进行调整，作为一个以碳氢化合物为主业的公司。先锋将自己的业务集中在石油、天然气、煤和石油化学品产品。先锋公司是阿拉斯加原油的主要生产者之一。同时，1990年先
13、锋公司在阿拉斯加的石油液体产量占先锋公司国内石油产量的60%。先锋同时也是西海岸成本最低的石油精煤厂家，并在西海岸拥有广泛的营销网络。先锋的阿拉斯加原油生产为其在西海岸的销售及精煤加工提供了全部原油。这一整体化经营策略要求公司各部门之间要团结协作以使综合经营结果达到最优，并使综合风险降低。 1990年，先锋的总收入超过$156亿，净利润超过$15亿。变化不定的石油价格是先锋公司非常关注的事情。先锋公司的管理层把如何在经营和财务上适应原油价格的不断跌涨的问题突出地摆在重要的地位。,资本成本(1),先锋石油公司案例,先锋公司在1990年大约花费了$31亿的资本支出，并预计1991年其资本支出将达到
14、$ 45亿。这些支出的一部分，如同硫回收设备及改进炼焦工艺的追加投资一样，可以使精煤厂更加有效地处理阿拉斯加原油。这类投资可以带来好的收益，并使先锋公司精煤厂生产的轻油产品的收益率明显高于行业平均值。 先锋也投资于勘探和开发，用勘探出的新石油储量来保证达到1990年的原油产量。多数勘探是在南部的48个地区和墨西哥湾进行的。 公司同样也在环境项目上进行投资，先锋预计在未来5年内追加$30亿用于环保项目以达到“净化空气修订案”及加州空气资源委员会的法规的要求。以上这些环境法规也为先锋公司环保实力的资本化提供了机会。与其他工业燃料相比，先锋的汽油是最清洁的工业燃料。全世界大约三分之一的“三甲基二丁酸
15、：是由先锋公司化学制品部门提供的，它被用于制造清洁燃烧的汽油。市场对三甲基二丁酸的需求在前些年已有所增加而新的环保法规将导致市场对该产品的需求进一步增长。 先锋的“烟民”服务中心还专门进行政府要求的烟尘检查和相关的修理工作。,资本成本(1),先锋石油公司案例,一、加权平均资本成本 公司的加权平均资本成本按以下步骤进行计算： 第一，预计公司资本结构中的负债/权益比的未来目标（或称目标资本结构）； 第二，确定上述各项资本的成本；以上述的目标资本结构中各项资本的比例和各项资本的成本为基础，计算加权平均资本成本。,资本成本(1),一、加权平均资本成本,对未来资本结构中负债与权益比，公司的管理层达成一个
16、共识：公司采取的政策是使负债占全部资本的比大约为50%，采取这一政策，一方面要保证财务上的灵活性，另一方面还要达到增加持股人收益的目的，要使二者达到均衡。公司承诺用其股利和股票回购计划来维持一个合适的财务杠杆率。另外，在1990年和1991年公司的现金股利都增加了10%，公司债券的等级为A级。 负债的税后成本可直接计算出来。先锋的投资银行家门斯蒂芬、米切尔和奥黑尔预测出：如果公司的负债政策及债券等级维持不变的话，公司未来发行的债券须达到12%的票息率，在34%的税率下，税后负债成本为7.9%。 对权益成本的定性及定量估计较为困难。在长时间的争论之后，先锋公司决定用当前的盈余报酬率作为新权益资本的成本，同时也作为留存收益的成本。这一决定的支持者指出：如果公司新的权益至少可以按这一比率获得收益的话，将不会导致每股盈余的减损。估计1990年每股盈余为$6.15，股票市价为$63，则权益成本为10%。,资本成本(1),二、部门的资本成本,按照多重收益率支持者们提出的建议，对不同的部门应用不同的收益率而不是用统一的单一收益率，这样的话，就要求要决定出每个部门的资本成本。部门收益率应反应公司主要经
