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1、2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,1,财务案例,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,2,目标负债政策：杜邦(Du-Pont)公司（1983）,背景回顾 1802年成立 1900年开始扩张 1980年，Fortune500(15), 1981年, Fortune500(7) 与Conoco的合并(1981)：对公司财务政策的改变 负债率的上升（42%） 债券等级的下降（AAA的丧失） 资本结构政策，1965-1982 保守的财务历史：低负债率 高盈利率和负财务杠杆 1960s末-1970s中，行业竞争加剧和经营困境 1974年石油危机的冲击和
2、资本支出的增加,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,3,资本结构政策，1965-1982 滞胀的影响：支出膨胀和收入紧缩 资金的短缺 负债率的上升：7%（1972）到27%（1975） 利息保障倍数：38.4-4.6 AAA债券 负债率的下降（经营改善）：20%（1979） 利息保障倍数：11.5 AAA债券 1981年收购Conoco：$80亿（溢价77%） 融资：39亿股票和38.5债券 负债率：40%（1981） 债券降级：AA级,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,4,资本结构政策，1965-1982 并购的评价 杜邦：规模经济和分散
3、化（商业风险的降低） 市场：反应消极 分析师：winners curse 融资政策的评价 保守政策：财务弹性最大化 财务弹性最大化的偏离 财务杠杆和财务危机 盈利能力和商业风险 分散化对融资能力的影响 能否创造价值：税盾功能,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,5,未来资本结构政策 投资决策和经营环境的变化 资本支出和R&D支出：资金需求 规模经济和多元化 财务弹性的追求：目标负债率 债券等级和融资判断力量 资本成本 次序融资理论,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,6,时代(times)公司进入娱乐业,时代公司 1924：时代的出版 35年
4、：财富和生活的出版 1970s-1980s的并购和多元化 1989的refocus：出版业 杂志（42%）、图书（15%）和有线电视（43%） 行业和竞争动态 娱乐业的纵向一体化 发行渠道的畅通 制作权利及其垄断性资源的分享 时代公司（1990）的战略,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,7,可能的合并伙伴 目标企业的经营业务分析和资源评估 哥伦比亚：电影（44%）、电视（41%）和展示会（13%），缺乏地方特许资产（电视播放权和发行权） Disney：游乐和度假（64%）、电影娱乐（30%）和消费品（6%），缺乏地方特许资产，度假利润比重过大（715） 20世纪Fo
5、x：电影娱乐及其制作播放，缺乏地方特许资产 MCA：电影娱乐和音乐娱乐，地方特许资产不足 缺乏特许(垄断性)资源(如长期签约的明星)会令企业置于被套牢的境地 目标锁定：华纳和派拉蒙 华纳通讯公司 电影娱乐（40%）、音乐录音和出版（45%）、有线和广播（11%）和出版发行（4%），广泛的影院分销网络，丰富的特许资源，卓越的管理经验以及电影电视有线经营方面的领导地位和国际化，适度的负债 文化差异和管理协调 派拉蒙：娱乐（39%）、出版/信息（23%）和消费者/商业融资（38%），电影娱乐的巨大份额，广泛的发行网络和丰富的特许权资源，过高的金融利润比例（41%）（与时代娱乐战略不相符合）,2021
6、/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,8,管理当局的决策 华纳管理人员的安排 补偿金和继任计划 时代对管理的控制权 合并公司董事会：24（时代12、华纳12） 对目标和主体的估价 华纳: 65-73 时代: 189-212 合并前（19893/3）：时代: 109.25, 华纳: 45.875 合并方式：股票交换方式 股票交换的优势：财务压力和会计处理 时代:华纳=0.465:1 股东大会的批准,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,9,市场反应（1989/3/4） 时代的股票：107.5 华纳的股票: 48.25 派拉蒙公司：corporate rai
7、der 派拉蒙公司的产业战略 敌意接管 对时代的收购 竞标价格：175 收购条件：时代放弃华纳 市场反应 时代: 144-170 华纳: 50.75-54.75,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,10,时代公司管理当局的选择 接受派拉蒙的接管 派拉蒙公司竞价的吸引度 时代的独立性 时代的编辑独立性 派拉蒙公司的声明 兼并华纳 管理者的困境 股东的意见 商业判断法则的保护,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,11,彩虹公司,方案1：更新设备 初始投资：35000，预计使用15年 节约成本：5000 资本成本：12% 方案2：保持 投资支出：5
8、00/年 服务寿命延长 方案3：betterment 资本支出：成本节约的20%/年 回报：成本节约增加4%,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,12,阿鲁恩代尔partner：续集拍摄项目,电影和续集 电影业的资金困境 风险投资的特征 电影成功的高度不确定性 艺术和商业的矛盾 投资和融资的障碍 阿鲁恩代尔partner 续集拍摄权的出售 缓解电影业的资金困境,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,13,阿鲁恩代尔partner：续集拍摄项目,电影业的经营流程 续集拍摄权的估价 Real option 具有timing特征 电影成功和价值的估计
9、 电影业的现金流 票房和广告,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,14,马里奥特(Marriott)公司：资本成本,投资门坎：要求的报酬率 最低报酬率对投资取舍的影响 对未来收益现值的影响 对公司增长的影响 提高的最低报酬率会减少投资 公司背景 啤酒饮料 多元化：住宿、合同服务和饭店 相关多元化 非相关多元化：混合经营(conglomerate),2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,15,马里奥特公司：资本成本,财务战略 酒店管理（不拥有物业） 开发酒店业，寻求合作者 Hilton and Holiday inn 提供专业化管理：经营控制权
10、控制了$70亿联合经营的酒店（1987） 经营收益：管理费 投资于能够增加股东价值的项目 NPV法则：现金流量分析预测 最低报酬率：风险评估 优化资本结构 利息保障倍数目标：调整债务比重 回购价值低估的股票 行业市盈率 1360万股票($4.29亿)（1987）,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,16,马里奥特公司：资本成本,资本成本 WACC 举债能力和负债成本 债券评级和利息溢价 债券评级和财务杠杆（财务风险） 权益成本 部门（注意与杠杆的关系） 风险溢价的估计： 无风险利率：国债收益率 市场报酬率：S&P500指数回报率 部门WACC 企业WACC,2021/
11、5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,17,系统工程实验室公司：信息不对称与价格偏差,公司的成长 1966/3，IPO：24万股（$4.5/股） 1967/11，二次发行股票：10万股（$22/股） 1969，三次发行股票：25万股（$40.25/股） 19701974年：经营波动 1971年出现销售滑坡和大额损失 经济疲软、灾难性收购和过时存货 损失：1000万 1972年，投入新产品，销售恢复 1974年，损失3800万 经营损失（2600）、过时存货（1200）、中止过时产品生产线（1300）和土地出售利得（1300） 1974年，成功开发一项产品,2021/5/14,朱明
12、zhubob企业集团财务管理财务案例,18,系统工程实验室公司：信息不对称与价格偏差,公司融资 周转信用融资安排 信用限额的提高 合约的放宽 银行融资的短缺 新的融资需求 1978年：新的成长和投资机会,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,19,系统工程实验室公司：信息不对称与价格偏差,发行普通股 公司良好前景：EPS的增长和股价的上升 权益证券市场疲软 小公司市场也不景气 市净率较低 发行1000万股票 市场压力：现有股价的回落 可能的发行价：$8/股（手续费后净价$7.25） 账面价值：$4.55/股（可行的市净率） 偏低的市净率和市盈率（较之主要竞争对手）,20
13、21/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,20,系统工程实验室公司：信息不对称与价格偏差,发行债券 公司的债券等级 可能非常低的（CCC）债券等级 依据公司规模和盈利史 发行困难 1976年末，低等级债券较受欢迎 多个共同基金和投资银行专门认购低级债券 不同等级债券之间的利率差别开始缩小 投资者愿意承担风险，以换取较高的收益率 Junk bond market活跃 发行债券计划 12.5%利率，15年期限债券：10001500万 竞争对手的债券发行计划,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,21,Takeover specialist and corpo
14、rate raider: Boone Pickens,Boone Pickens: Chairman of Mesa Petroleum Takeover battles in the oil industry in 1980s Changes in oil companies financial policies under takeover force Pickens make a lot of money by losing his war,2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,22,Mesas attack on Cities Service The battl
15、e begin in May 1982 Mesa bought Cities shares for a takeover bid Cities counterattack: issued more shares to dilute Mesas holding and made a retaliatory offer for Mesa (pacman defense: take over the attacker) Mesa continued to up its bid for Cities, and Cities twice increased its bid for Mesa Cities
16、 won in the end: Mesa agreed to call off its bid and not to make another takeover for five years. In exchange, Cities agreed to repurchase Mesas holdings at $80m profit to Mesa (greenmail payment) Cities looked for a white knight (friendly acquirer), Gulf Oil Cities was bought by Occidental Petroleum in 1983 $55 per share in cash for 45% of Cities, fixed income securities for the remaining stock (two-tier offer),2021/5/14,朱明zhubob企业集团财务管理财务案例,23,Mesas war on Gulf Oil Gulf itself became a takeove
