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1、CHAPTER 12,权益估值,投资管理Chapter-012-中文,Chapter 12,Learning outcome: Calculate the intrinsic value of a firm using either a constant growth or multistage dividend discount model. Calculate the intrinsic value of a stock using a dividend discount model in conjunction with a price/earnings ratio. Assess th
2、e growth prospects of a firm from its P/E ratio. Value a firm using free cash flow models.,投资管理Chapter-012-中文,Chapter 12,We start with a discussion of alternative measures of the value of a company. From there, we progress to quantitative tools called dividend discount models that security analysts
3、commonly use to measure the value of a firm as an ongoing concern. Next, we turn to priceearnings, or P/E ratios. We explain how P/E ratios are tied to dividend valuation models and, more generally, to the growth prospects of the firm.,投资管理Chapter-012-中文,12.1 资产负债表估值方法,账面值 根据资产负债表得到的所有权益(净资产)值. 账面值是
4、利用一系列主观的会计准则将资产的成本在一定时期内分配的结果。 与之相反，股票的市场价格是从持续经营的角度考虑公司价值。 账面值不能做为股票价格的底限。,投资管理Chapter-012-中文,12.1 资产负债表估值方法,清算值 销售公司资产并清偿债务后获得的净值。 可作为股票价格的底限。 其原因在于，如果股票的市场价值低于其清算价值，则它会被以市值购买，并以清算值出售。,投资管理Chapter-012-中文,12.1 资产负债表估值方法,重置成本 重新购置企业资产所需成本。 一些分析师认为公司的市场价值不能高于其重置成本太多，否则的话竞争者会试图复制这个公司。 其它同行业相似公司的竞争压力会使
5、所有公司的市场价值下降，直至它们的市值与重置成本相同。,投资管理Chapter-012-中文,12.1 资产负债表估值方法,Tobins q(托宾的Q) 企业市值与重置成本的比率. 长期来看，托宾Q应趋向于1。 但是证据显示托宾Q可在很长的时间段内显著的不等于1。 为什么?,投资管理Chapter-012-中文,12.2 内在价值与市场价格,从持续经营的角度进行公司估值的最流行的模型，是从这样一个观察开始：股票投资的收益包含了现金股利与资本利得或损失。,假设ABC股票的每股预期股利是$4，当前价格是$48，年末的预期价格是$52。,投资管理Chapter-012-中文,12.2 内在价值与市场
6、价格,ABC的要求收益率是多少? 根据资本资产定价模型我们知道，当股票市场价格处于均衡状态时，给定某股票以beta计的系统风险，投资者能够从该股票获得的期望收益为rf +E(rM)-rf ，这就是要求收益率。 我们以k表示要求收益率。如果股票被正确定价，则它的预期收益率将等于要求收益率。,投资管理Chapter-012-中文,12.2 内在价值与市场价格,假设 rf =6%, E(rM)-rf =5%, ABC 股票的beta是1.2. 则k的值是： k=6%+1.25%=12% 投资者投资ABC股票获得的期望收益率高于要求收益率4.7%。 很自认，投资者会希望在组合中包括更多比例的ABC股票
7、。,投资管理Chapter-012-中文,48,12.2 内在价值与市场价格,另一种方法是比较股票的内在价值与其市场价格。 内在价值 被定义为将投资者投资股票所能获得的全部现金支付包括股利及最终销售股票所获得的收益以恰当的风险调整收益率(即要求收益率k)贴现所得到的贴现值。,投资管理Chapter-012-中文,12.2 内在价值与市场价格,market capitalization rate(市场资本化率) 在市场均衡时，当前的市场价格会反映所有市场参与者对于内在价值的估计。 这意味着单个的投资者，当他的估值V0与市场价格P0不一致时，他一定会全部或部分不同意关于E(D1), E(P1),
8、或k的市场一致的估计。 关于要求收益率k的市场一致估计的专门术语是：市场资本化率。本章后面会经常用到。,投资管理Chapter-012-中文,12.2 内在价值与市场价格,You expect the price of IBX stock to be $59.77 per share a year from now. Its current market price is $50, and you expect it to pay a dividend one year from now of $2.15 per share. a. What is the stocks expected di
9、vidend yield, rate of price appreciation, and holding-period return? b. If the stock has a beta of 1.15, the risk-free rate is 6% per year, and the expected rate of return on the market portfolio is 14% per year, what is the required rate of return on IBX stock? c. What is the intrinsic value of IBX
10、 stock, and how does it compare to the current market price?,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,考虑一个投资者买了一股股票并计划持有一年。 这股股票的内在价值V0是年末能够获得的股利D1及该股股票年末的预期销售价格P1的贴现值： 同理，年末的股票价值V1会是： 如果我们假设股票在年末会以其内在价值出售，即V1=P1, 则我们可以将V1代入等式12.1替换P1：,12.1,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,继续这一做法，对于H年的持有期，股票的内在价值为H年期间的股利以及H年期末的
11、销售价格PH的贴现值： 注意这个式子与债权估值式的相似性。 关键的区别在于对于股票，股利、持有期、期末的销售价格都是不确定的。,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,拓展到无限期的情况： 等式12.3说明股票价格应当等于未来无限期的股利贴现值。 这个式子叫做股利贴现模型(dividend discount model , DDM)。 DDM认为股票价格最终应当由归属于股东的现金流来决定，这些现金流就是股利。,(12.3),投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,常数增长股利贴现模型 一种股利以一常数比率增长的股利贴现模型. 假设股利以稳定的增长率g
12、增长：,常数增长股利贴现模型, 或叫做戈登模型,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,推导过程,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,EXAMPLE High Flyer Industries has just paid its annual dividend of $3 per share. The dividend is expected to grow at a constant rate of 8% indefinitely. The beta of High Flyer stock is 1.0, the risk-free rate
13、is 6% and the market risk premium is 8%. What is the intrinsic value of the stock? What would be your estimate of intrinsic value if you believed that the stock was riskier, with a beta of 1.25?,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,常数增长DDM在市场上被非常广泛的应用，因此值得探究其涵义及局限 只有当g小于k时才有效。 股票价格会增大，当： 1.预期每股股利增加时 2.市场资
14、本化率k减小时。 3. 股利预期增长率变大时。,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,股票价格的期望增长率与股利的增长率相同： 对于一个市场价格与内在价值相等(V0=P0) 的股票，它的预期持有期收益率是：,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,a. IBXs stock dividend at the end of this year is expected to be $2.15, and it is expected to grow at 11.2% per year forever. If the required rate of ret
15、urn on IBX stock is 15.2% per year, what is its intrinsic value? b. If IBXs current market price is equal to this intrinsic value, what is next years expected price? c. If an investor were to buy IBX stock now and sell it after receiving the $2.15 dividend a year from now, what is the expected capit
16、al gain (i.e., price appreciation) in percentage terms? What is the dividend yield, and what would be the holding-period return?,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,股票价格与投资机会 考虑两个公司，现金牛公司与增长前景公司。每个公司明年的预期每股收益是$5。 两个公司都可以将收益都作为股利进行分配，并维持一个永久的每股$5的股利流。 如果市场的资本化率是k=12.5%, 则每个公司的每股价值是D1/k=$5/0.125=$40。,投资管理Chapter-012-中文,12.3 股利贴现模型,现在假设其中一个公司，增长前景公司，所从事的项目产生的收益率是15%, 这大于要求收益率k=12.5%. 假设因此增长前景公司选择一个更低的股利支付率(每股收益中作为股利支付的比例)，从100%降低到60%，从而维持一个40%的拨回率(收益中重新投入到公司的比例，plowback ratio )。 拨回率(plowback ratio )也被称作
