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1、城市基础设施投融资中的风险,上海财经大学 郑春荣 ,演讲内容,对金融机构的风险 对政府的风险 对全民的风险,地方基本建设公司的特点,地方政府投资公司：中国与成熟市场经济国家差异,1. 政府违约的风险,一些地方政府的活动不尊重法律和市场规则，例如2011年云南能投的资产腾挪事件、云南路投的违约事件。 一些地方政府可能出现暂时性的违约风险，例如，申虹公司事件。 政府换届和官员调动，导致政府承诺失效。 缺乏政府破产的相关法律。债转股缺乏法律依据。,2.风险结构失衡,中国市场融资结构很不合理，80%的融资来自于银行，10%多的来自资本市场，其中债券市场的融资又会回归到银行，合计有90%的融资都是来自于
2、银行。 项目投资回收期长，而贷款期限短。 银行在信用创造的过程中，具有乘数效应，贷款的坏账损失会被放大，再加上“挤提效应”，放大效果更加明显。,3.债务期限结构的失衡,由于城市建设项目的周期通常长达20年甚至30年，这种银行信贷为主的融资方式显然与项目特性不相匹配。很多项目不得不采用滚动借贷的方式，借新还旧。不仅提高了债务成本，也加大了负债管理的难度和债务风险。 资金来源与资金运用在期限上不匹配，将短期资金用于长期投资，一旦出现金融恐慌，资金链条就会断裂，银行将大量出现坏账。,4. 缺乏债券投资的风险管理工具,利率风险是市场风险中最重要的风险。要有效地管理市场风险首先必须准确度量利率风险，而合
3、理的国债收益率曲线是其中必不可少的条件之一。 没有可靠的国债收益率曲线，很难对各类债券、证券化产品等传统产品进行定价并对相应的市场风险进行度量，更无法对基于这些产品的远期、期货、互换、期权等衍生产品进行合理定价，难以对相应的市场风险进行合理度量。,5. 中介机构的公信力,评级公司 会计事务所 承销商 律师事务所 2009年5月，岳阳城建债被疑资产注入有假。媒体曝光，09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债均有资产注水的嫌疑，四家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。 其一，土地的注入过程会存在虚高评估的现象，土地价值被抬高。其二，可能合并进一些不符合法律要求的事业单位
4、，虚增资产，或是合并当地政府旗下其他公司资产，但是发债企业对被并入的资产并没有实际控制能力，或是注入一些市政路桥等并无收益的资产，对企业盈利能力和偿债能力均无实质性提升。,6. 利率市场化的进程受到严重制约,（1）政府通过压低银行存款利率成功地剥削了私人部门的存款利息收益 北京大学的Michael Pettis认为，中国中央政府为降低地方政府债务负担，刻意保持低利率，银行存款利率比市场利率至少低4%。对中国储户总计达40万亿元的银行存款而言，这意味着约每年损失1.6万亿的银行存款利息收益。 Morris Goldstein和Nicholas R. Lardy的研究认为，在2008年上半年家庭储
5、蓄利率收入应该比实际值多6900亿元，约等于2008年上半年中国GDP的5.3%。,在过去的22年里，中国出现了4个负利率时期，其中3次是在最近8年中发生的。第一次负利率时间持续了近36个月，也是目前最长的记录，但是相对是在156个月时间长度中出现的。但是近8年出现的负利率情况，是在97个月时间长度中占据了60个月之多。,（2）银行存贷款利率的金融压制成功地资助了国有银行和国有企业 第一，对国有银行的补贴。如图所示，在大多数时间里，中国的银行享受超过市场平均水平的存贷差，说明银行受到了额外的补贴。 第二，对贷款人的补贴。中国的银行贷款利率明显低于市场正常水平，贷款人获得了额外的补贴。对于负债经
6、营的地方政府而言，银行贷款利率略高于6%，如果扣除通货膨胀率，实际贷款利率接近为零。,7. 公共事业领域市场化改革缓慢,地方政府资金雄厚的状况制约了公用事业改革进展 财政部财政科学研究所所长贾康在2009年全国政协会议上所作的大会发言：“原来一些市政工程方面的项目，如再生水厂、绿化工程等公用事业、公共工程投资项目，民间资本有意愿参与投资，那时候政府有关部门因自觉囊中羞涩，也曾热情表示欢迎民间投资进入。但中央政府4万亿元人民币的刺激方案一宣布，有的管理部门马上就变脸了，说我们有钱了，没你们的事了”。,演讲内容,对金融机构的风险 对政府的风险 对全民的风险,1.债务的风险管理人才匮乏,债务管理要求
7、有全方面的金融知识，例如控制债务利息成本。合理设置偿债周期。发行多种利率品种（短期融资券、中期票据、浮动利率、固定利率）。多样化、不同偿还期限的债务组合（银行贷款、企业债券、股票融资）债务打包剥离（BOT）。 政府缺乏金融人才，而现有体制无法提供有市场竞争力的薪酬，招聘金融人才有一定困难。 容易被金融机构欺骗（不合理的债券发行利率、承诺投资收益率、外汇风险管理）。 随着中央政府的严打，预计PPP等表外项目将增加，加大了管理难度。地方政府发展经济的急迫思想可能导致项目谈判的妥协和让利。最近，在政府牵头带动下,同煤集团、山西焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团等七家煤炭企业分别出资15亿元,通过BOT投资
8、山西高速公路建设,在建的23个项目工程已全部复工。,2.债务管理的软约束,运动性执法。 缺乏强有力的约束工具，无法破解国有企业、国有银行和地方政府的“铁三角”。 干部考核与晋升的必然结果。 债务概念的模糊性（政府债务、政府性债务，地方债务），政府财政信息不健全。 投资者的不成熟。,基础设施融资的模式：融资平台,融资平台的性质是企业，没有违反预算法关于地方政府不得借债的规定； 融资平台可以得到政府注入的非经营性资产和经营性资产，从而使这些资产能够用于抵押，规避了政府财产不得用于抵押的法律规定 融资平台可以出面为子公司提供担保，从而规避了政府不得进行担保的规定 融资平台可以“洗钱”，把预算内、外资
9、金、市场收费以及乱收费资金全部注入融资平台以后，纳税人很难查清财政资金的流向。 规避投资限制。政府投资项目一般要求有30%的项目注册资本金，70%可以通过市场融资。,地方政府债务的风险分析,挤出效应风险：对私人部门融资的挤出 债务资金的投资风险：盲目决策和工程腐败 债务的政治风险：对财政民主的践踏,1. 挤出效应风险：对私人部门融资的挤出,（1）在银行贷款方面 从资金需求方看 从资金供给方看 从预算软约束看 （2）在企业债券融资方面 2006年2010年期间，国家发改委核准发行的企业债券累计为12970亿元，其中仅地方城投债券就发行3475亿元，占比为26.8%，而民营企业成功发行的企业债券仅
10、12只。 大公国际评级公司，在2010年8月19日2011年8月19日期间，给156家公司和机构的债券评定为“AAA”，其中不少是央企及地方政府融资平台公司债券，而令人吃惊的是大公国际给中国主权债务评级却只有AA+。,2. 债务投资项目盲目决策和工程腐败,（1）投资风险之一：投资决策的盲目性,（2）投资风险之二：项目建设中的腐败 自2009年9月至2011年3月，全国纪检监察机关共受理工程建设领域违纪违法问题举报3.31万件；给予党纪政纪处分11273人，其中厅（局）级干部78人，县（处）级干部1089人；移送司法机关处理5698人。全国检察机关共立案查办工程建设领域职务犯罪案件12344件1
11、5010人，其中贪污贿赂案件11050件13416人，涉案金额29.9亿余元；渎职侵权案件1294件1594人”。 债务融资也可能出现腐败现象。 方红生、张军（2009）进一步证实了反腐败力度越小的地区，地方政府越倾向于扩张性的财政政策。,（3）投资风险之三：债务资金和项目管理混乱 第一，这些官员对项目管理缺乏必要的知识，造成项目管理不善，资金浪费等现象。例如，2011年的审计报告，“截至2010年底，地方政府性债务余额中尚未支出的金额为11044.47亿元，其中：34个省级、256个市级和942个县级政府所属部分债务单位2008年及以前年度举借至2010年底未支出的债务余额有1319.80亿
12、元，占11.95%，2010年为此由财政资金支付利息67.74亿元”。 第二，由于债务资金没有纳入预算管理，债务资金流向不明。辽宁省审计厅公布的2010年预算执行审计报告显示，辽宁省一些单位通过重复立项套取贷款、利用其他单位贷款等方式取得债务资金24.5亿元；未按规定用途使用贷款175.5亿元，擅自改变债券资金用途3.3亿元。这些流向不清的债务资金有可能被政府官员私吞，也可能成为政府“三公”消费的资金来源。,3. 债务的政治风险：对财政民主的践踏,财政民主有几个基本要求： 一是所有的财政收入都进入财政预算； 二是重要的财政支出必须经立法机构批准； 三是地方政府必须的独立的、稳定的收入来源； 四
13、是政府不得介入微观的企业经营活动。 2012年3月14日，国务院总理温家宝回答记者提问。温家宝表示，今后所有的地方债务，都必须列入财政预算和决算，接受同级人民代表大会的监督。,（1）地方政府无法建立起现代化的财政体制,巨大的债务还本付息压力促使地方政府不断乱收费。 全长18.7公里的首都机场高速公路，1993年投入运营。公路当初立项时被定为“政府收费还贷公路”，收费年限最多为20年，但1997年，首都机场高速公路96%的股权被置入北京的一家融资平台公司北京控股以后，性质转为“经营性公路”，并获得北京市政府核准的30年收费经营权，成为北京控股“旱涝保收”的优质资产之一。国家审计署2008年发布的
14、18个省市收费公路建设运营管理情况审计调查结果中披露，首都机场高速公路总投资11.65亿元，其中银行贷款7.65亿元，至2005年底已收费32亿元，估算剩余收费期内还将收费90亿元。,（2）财政预算的完整性受到破坏,2011年审计报告：“至2010年底，在省级政府中， 有7个未出台地方政府性债务管理规定， 8个未明确债务归口管理部门， 14个未建立政府性债务还贷准备金制度， 24个未建立风险预警和控制机制。 市级和县级政府债务管理制度不健全的问题更为突出，一些地方长期存在债务规模底数不清、偿债责任未落实等问题” 。,（3）对市场机制的破坏,当政府债务主要依靠税收作为偿还资金来源时，既能制约政府
15、债务的规模，也不会对社会经济产生过多的扭曲。 目前中国巨额的地方政府债务主要通过土地出让金或收费来偿还，也就是说租金收入在政府财政收入中的比重不断提高，而为了保证这种租金收入的不断上涨，政府相应出台了各类制度安排，使公共财政的改革出现倒退。,1. 通过地方融资平台，中国地方政府成为没有束缚的“怪兽”。,2. 中国地方政府债务的风险不在于违约而在于对私人部门的掠夺,地方政府的融资挤占了银行贷款和公司债券额度，造成私人部门融资难； 地方政府在大量融资的帮助下，在许多市场竞争领域进行投资，“与民争利”，影响中国私营企业的发展； 地方政府在融资过程中以银行为中介，实现了对私人部门银行存款的剥削，以10万亿政府债务计算，如果政府贷款利率低于市场利率2%，相当于每年地方政府债务得到了2000亿元的补贴； 地方政府使用债务资金进行的大量的投资，存在盲目决策、工程腐败和资金浪费的现象； 地方政府债务的存在，影响了地方政府建立现代财政体制的进程，破坏财政预算的统一性，还诱使地方政府出现乱收费、抬高土地价格等破坏市场机制的行为。,3. 改革取向,第一，经营性收入与财政收入相分离 第二，债务的收支必须放入“表内”，并经立法机构的审议 第三，强化金融市场的约束，并解除利率管制,报告完毕，谢谢大家！,演讲完毕，谢谢观看！,
