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1、1证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用(演讲稿)一、证券投资者行为偏差分析证券投资者无论是初涉市场的个人投资者还是精明老练的经纪人或是资深的金融分析师他们都试图以理性的方式判断市场并进行投资决策但作为普通人而非理性人他们的判断与决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响以至陷入认知陷阱导致金融市场中较为普遍的行为偏差1过度自信心理学家通过实验观察和实证研究发现人们往往过于相信自己的判断能力高估成功的机会把成功归功于自己的能力而低估运气和机会在其中的作用这种偏差称为过度自信（overconfidence）如果人们称对某事抱有 90%的把握时成功的概率大约只有
2、70%证券市场上存在着“情绪周期”牛市往往导致了更多的过度自信遗憾的是似乎自信度的高低与成功的可能性并无必然的联系过度自信通常有两种形式一是人们对可能性作出估计时缺乏准确性；二是人们对数量估计的置信区间太狭窄了。投2资者由于过度自信坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率因此导致大量过度交易（overtraded）一般来说男人比女人更加过度自信一些网上交易者比现场交易者显得更加过度自信2信息反应偏差信息反应偏差主要包括过度反应和反应不足、动量效应与反转效应、隔离效应过度反应(overreaction)是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重对最近趋势
3、的外推导致与长期平均值的不一致个人投资者过于重视新的信息而忽略老的信息即使后者更具有广泛性他们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观因此价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度反应不足（underreaction）是市场对信息反应不准确的另一种表现形式与个人投资者较多地表现为过度反应相反的是华尔街的职业投资人更多地表现为反应不足例如证券分析师往往对成长股收益的新信息反应不足那是因为他们没有根据新信息对盈利预测作出足够的修正动量效应（momentumeffect）是指在较短的时间内表现好的股票将会持续其好的表现而表现不好的股票也将会持续其不好的表现但 DeBondt 和 Thale
4、r(1985),Chopra、 Lakonishok 和 Ritter(1992)等学者也发现在一段较长的时间内表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势3经历相当大的逆转最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现这就是反转效应（reversaleffect）动量效应和反转效应产生的根源在于对信息的反应不足与过度反应隔离效应（disjunctioneffect ）是指人们愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向即使信息对决策并不重要或即使他们在不考虑所披露的信息时也能作出同样的决策隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前出现价格窄幅波动和交易量萎缩而在公告发布之后会出现很大的波动或交易量的现
5、象3损失厌恶与后悔厌恶损失厌恶（lossaversion）是指人们面对同样数量的收益和损失时认为损失更加令他们难以忍受同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的 2.5 倍损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的当涉及的是收益时人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时人们则表现为风险寻求还有一种情况是短视的损失厌恶（myopiclossaversion）在证券投资中长期收益可能会周期性地被短视损失所打断短视的投资者把股票市场视同赌场过分强调潜在的短期损失这些投资者可能没有意识到通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌由于短视的损失厌恶人们在其长期的资产配置中可能过于保守 Benartzi和
6、 Thaler(1995)认为股票溢价之谜可以用短视的损失厌恶解4释后悔厌恶(regretaversion)是指当人们做出错误的决策时会对自己的行为感到痛苦为了避免后悔投资者常常做出一些非理性行为如趋向于等待一定的信息到来后才做出决策即便这些信息对决策并不重要；投资者有强烈的从众心理倾向于购买大家追涨的股票因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时投资者后悔的情绪会有所降低后悔厌恶和损失厌恶能够较好地解释处置效应（dispositioneffect ）即投资者过长时间地持有损失股而过早地卖出盈利股因为投资者盈利时面对确定的收益和不确定的未来走势时为了避免价格下跌而带来的后悔倾向于风险回避而
7、做出获利了结的行为当投资者出现亏损时面对确定的损失和不确定的未来走势为避免立即兑现亏损而带来的后悔倾向于风险寻求而继续持有股票4心理账户人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类这种现象被称为“心理账户”（mentalaccounting）传统的经济理论假设资金是“可替代的” （fungible）,也就是说所有的资金都是等价的但 Tversky 在研究个人行为时发现在人们的心目中隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法原因在于人们具有把个人财产心理账5户进行分类的天性即投资人习惯于在头脑中把资金按用途划分为不同的类别Shefrin 和 Statman(1994)
8、认为投资者倾向于将资金分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分Shefrin 和 Thaler(1998)认为人们把他们的收入来源分为三类当前的工资和薪金收入、资产收入和未来收入并按这些不同收入的现有价值来消费对于不同心理账户里的资金人们的风险偏好是不同的人们允许自己受自己的心理账户的影响这种倾向可以解释股利之谜即股东要求分红的现象心理账户认为投资者把投资收益分为“资本账户”和“红利账户”两个局部账户分别理解资本账户损失和红利账户损失5锚定效应锚定（anchoring）是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来同时易受他人建议的影响Northcraft 和 Neale(19
9、87)研究证实在房地产交易过程中起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高此外当人们被要求做定量评估时往往会受到暗示的影响如以问卷形式进行调查时问卷所提供的一系列选项可令人们对号入座从而使人们的回答受到选项的影响锚定会使投资者对新信息反应不足包括一些专业证券分析师他们习惯于提出一个投资建议然后就停留在那里而不顾不6利于这样做的新证据的存在研究表明人们对诸如通货膨胀率、失业率、国民经济增长率或者一家上市公司的利润增长率通常都有一个预期而这个预期就成为对市场进行快速解释的一个锚对市场平均预期的较大偏离对价格在短期内会有重要影响有时甚至会引起剧烈的震动锚定现象有助于解
10、释一些金融市场上的难题如美国投资者在 20 世纪 80 年代普遍认为日本股票的市盈率太高这是因为他们以美国股市的市盈率为参照系数而到了 90 年代中期不再认为东京股市市盈率过高尽管其市盈率还是比美国的要高得多因为此时 80 年代末东京较高的市盈率已成为其比较参照的参考系数6典型启所谓典型启示（typicalinspire）是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别然后在对事件进行概率估计时过分强调这种典型类型的重要性而不顾其他潜在可能的证据人们给予某些事件、报告或发言更重要或给予它们超过实际价值的更高的权重而另一些则给予较少的权重典型启示的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中“洞察”到某种模式从而造成系统性的预测偏差如大多数投资者坚信“好公司（名气大的公司） ”就是“好股票”这种偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票7羊群行为金融市场中的羊群行为（herdbehaviors）是一种特殊的非理性行为它是指投资者在信息环境不确定的情况下行为7受到其他投资者的影响模仿他人决策或者过度依赖于舆论而不考虑自己的信息的行。
