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1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,高景气度带动全产业链繁荣，电商新阶段助力国货品牌追赶 化妆品行业深度报告 2020 年 06 月 13 日,信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031,高景气度带动全产业链繁荣，电商新阶段助力国货品牌追赶,2020 年 6 月 13 日,以天猫为核心的电商渠道带动化妆品年轻用户快速渗透，“双高”消费习惯培育，行业十年翻倍以上空间，维持高景气度。,化妆品行业经历几轮变化：1）百货渠道助力高端品牌增长，覆盖高端用户群；2）cs 与商超渠道崛起带动本土国货品牌
2、快速成长，满足大众化用户需求；3）线上渠道滋生年轻化淘品牌，线上化成为趋势，挖掘化妆品增量用户。每一轮变化 背后是渠道变革助力品牌方加大化妆品用户触达，创造增量需求并提升 arpu 值。17 年以来化妆品行业重要驱动力在于： 以天猫为代表的线上渠道对用户年轻化及留存率提出更高要求，化妆品类目满足平台诉求，重视程度获得提升。新营销 方式及技术手段率先在美妆类目试水，加速美妆年轻化用户渗透，拉高消费频次与消费档次，反哺全渠道增长。根据我 们测算，化妆品核心消费人群可达 5 亿以上，分品类拆分下 10 年期人均消费金额提升大有可为，行业翻倍以上空间；考 虑线上 20%+复合增速，线上渗透率超过 50
3、%或将再经历 3-4 年时间，线上快速增长具备底层支撑，行业高景气度可持 续。,电商新阶段为国货品牌提供更友好的竞争环境，新流量新技术助力国货品牌追赶，格局将优化。化妆品行业单品牌份额 占比低，极少数可突破 3%占比，消费者需求多样化与高消费频次下的低试错成本是底层因素，上游规模壁垒不显著且下 游渠道难以广覆盖是客观因素。2016 年以来品牌商格局开始优化，前五大化妆品集团在护肤品领域 2 年份额提升 3.6pct 至 28.4%，主要在于高端外资品牌对电商渠道重视程度提升。而进入线上新阶段，国货品牌有望追击：1）以短视频为代 表的站外媒体带来年轻且大众化流量，用户群与国货品牌较为贴合，助力国
4、货品牌加大用户群争夺；2）线上新营销以数据 银行为底层支撑，强调品牌与消费者互动，消费者资产运营管理成为趋势，传统国货品牌通过渠道商对接用户，新营销 趋势下品牌对消费者变化敏感度提升，缩短与外资品牌差距。 高加倍率为全产业链繁荣提供底层基础，品牌商手握消费者资产拥有全产业链高议价权。化妆品行业加倍率超过 6 倍（终,端销售价格/成本价），高端产品线加倍率更具竞争力。其高加倍率存在合理性在于为满足消费着细分多变需求、品牌调性 诉求需全产业加大投入，品类轻奢社交属性及用户由奢入简难为高加倍率提供长期支撑。高加倍率下，为全产业链繁荣 提供支撑。从产业链不同环节看，品牌商占据过半产值规模，利润率水平产
5、业链领先，手握消费者资产地位长青；代工 厂环节可通过不断增强规模优势及研发实力增强竞争力，提升生产端效率及对客户的议价能力；电商服务商满足品牌方 对线上渠道快速增长诉求与平台方对流量精细化运营的诉求，增量空间大有可为；整体看，全产业链兴兴向荣。,投资评级：化妆品行业具备人口渗透空间与人均消费金额提升空间，长期可实现翻倍。以天猫为首的线上平台是此轮化,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,妆品行业增长重要驱动力，线上新营销方式将加大化妆品用户群触达及增强品牌推广效率，进而反哺全渠道，化妆品高,证券研究报告,行业研究投资策略,程远分析师,执业编号：S1500519100002 邮 箱 ：
6、 ,化妆品行业,本期内容提要,景气度确定性强。同时，化妆品行业高加倍率为全产业链各个环节繁荣发展提供基础，此轮线上化驱动为国货品牌提供 更公平友好的竞争环境，国货品牌更贴合年轻大众化流量，借助新工具提升对消费者变化的敏感度，格局有望优化。总 体上，我们看好化妆品行业全产业链投资机会，认为需求将继续保持高景气度，格局有望优化，而高加倍率将长期存在。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,风险因素：,需求不达预期：尽管化妆品类目长线需求空间天花板高，短期挖掘细分需求人群、低龄化人群确定性高，但不排除不可控 因素使得需求出现短期波动，比如疫情的恢复进展等，存在不达预期风险。竞争格局恶化：外
7、资品牌具备强品牌力及资金 实力，获取新营销资源方面存在竞争力，存在占据头部营销资源的风险，从而影响国货品牌市场份额的获取。,目 录 核心逻辑. 2 有别于市场的认识. 3 需求分析. 4 1 化妆品行业人口红利十年内不减，增量人群年均 arpu 值更具优势. 4 2 渠道变迁助力化妆品用户广触达，电商新阶段助力行业量价提升. 11 竞争格局分析. 16 1 分层竞争下单品牌集中度低，高端品牌竞争格局更优. 16 2 用户需求多样化及上下游未构筑高壁垒是单品牌集中度偏低的重要因素. 18 3 电商新阶段提供更友好的竞争环境，助力国货品牌追赶. 20 产业链分析. 25 1 品牌方手握消费者资产，
8、拥有最高产值规模及利润水平，渠道助力每一轮行业变革 25 2 高加倍率支撑全产业链繁荣，化妆品行业大有可为 . 27 行业评级. 29 风险因素. 29,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表 目 录 表 1：化妆品重点子类目中护肤品/彩妆/男士护理目标人群测算（万人）. 6 表 2：中国化妆品十年维度市场空间测算 . 10 表 3：中国化妆品 10 年期预期分品类量价市场规模与 18 年美国同等品类量价规模比较. 10,图 目 录 图 1：本文核心逻辑与框架 . 2 图 2：中国化妆品行业市场规模及增速（单位：亿） . 4 图 3：2018 年化妆品品类结构 . 4 图 4：代表
9、品类限额社零增长情况（单位：%）. 5 图 5：化妆品行业增长空间分析框架. 5 图 6：中国/日本/美国化妆品人均消费支出（单位：美元/年） . 8 图 7：中国/日本/美国人均消费支出占比人均 gdp. 8 图 8：美妆调研消费者群体年均购买次数变化（次/年）. 8 图 9：化妆品近几年消费 sku 变化（个/年） . 8 图 10：护肤品基础护理流程图. 9 图 11：全球不同地区化妆品行业增长情况 . 11 图 12：化妆品近 20 年行业增速情况（单位：%）. 12 图 13：化妆品线上渠道 17 年亦加速增长（单位：亿元） . 13 图 14：淘系护肤品与近两年增长情况 . 13
10、图 15：代表外资化妆品品牌在中国/亚太地区增长情况 . 14 图 16：2017 年以后单价超过 200 元化妆品占比提升 . 14 图 17：天猫美妆 18h2-19h1 不同年龄人群与消费占比 . 14 图 18：天猫美妆 2019 年用户情况. 14 图 19：阿里巴巴年度活跃用户规模及增速（单位：亿）. 15 图 20：化妆品代表品牌流量费用占比线上收入. 15 图 21：不同类目线上渗透率对比 . 16 图 22：化妆品类目线上渗透率预期. 16 图 23：18 年国内护肤品类目前 20 大品牌集团份额情况（%） . 16 图 24：17 年单品牌化妆品类目份额情况 . 16 图
11、25：以护肤品为例护理水乳套装价格带（上图）及淘系 19 年 gmv 规模（下图）. 17 图 26：化妆品需求多样化表现. 19 图 27：美妆用户调研年均消费次数. 19 图 28：代表品牌单位成本（单位：元/g）. 19 图 29：部分国货品牌 cs 网点覆盖率. 19 图 30：16 年以来前 5 大化妆品集团护肤品领域份额提升（单位：%） . 20 图 31：top10 国货品牌集团份额与 top10 外资品牌集团变化（单位：%） . 20 图 32：国际知名品牌集团 16 年之后基本完成天猫渠道入驻. 21 图 33：欧莱雅集团 17-19 财年电商渠道加速增长. 22 图 34：
12、抖音快手用户年龄结构（2019 年 12 月） . 22 图 35：抖音快手用户收入结构（2018 年 1 月） . 22 图 36：代表国货品牌官方旗舰店销售折扣率 . 23 图 37：百雀羚官方旗舰店流量推广费用分配 . 23 图 38：电商 2.0 阶段线上渠道新品设计及推广链条. 24 图 39：代表国货品牌 20 年线上首发新品天猫旗舰店表现（单位：万） . 25 图 40：代表代工企业营业利润率情况 . 26 图 41：2017 年化妆品代工行业分品类结构 . 26 图 42：以护肤品为例不同产业链环节的情况分析 . 27,图 43：高端产品类直营渠道（上图）与大众化产品日化店渠道
13、（下图）价值链拆分. 28,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,核心逻辑 我们看好化妆品行业产业链投资机会，核心逻辑为：1）化妆品行业成长空间大，十年翻倍以上，消费人群扩张与人均 arpu 值提升共振；2）此轮化妆品行业高景气度起于平台对类目重视度提升，年轻用户快速渗透，“双高”消费习惯逐渐培育，高 景气度具备持久性基础；3）高加倍率为全产业链繁荣提供基础，电商新阶段国货品牌借助新流量、新工具有望追赶，品牌商 格局可优化。 图 1：本文核心逻辑与框架,资料来源：信达证券研发中心,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,有别于市场的认识 化妆品行业高景气度的持久性好于超预
14、期。市场对化妆品行业次轮需求的底层驱动认识不足，认为是社媒等营销刺激消费， 进而引发对行业高景气度持久性信心不足，甚至担忧高景气度是结构性调整。我们认为，16-17 年以来化妆品行业的高景 气度受益于平台对美妆类目重视，借助新营销新工具化妆品年轻化人群快速渗透，存量用户“双高化”消费习惯逐渐培育， 扩宽需求边界而非结构性改善。同时类目本身的强消费粘性及消费层次不可逆的特征驱动需求平稳增长，年轻化用户不断 加入十年内不言人口红利天花板，无需担心景气度持久性。 国货品牌份额追赶的力度好于市场预期。市场对电商新阶段国货品牌份额提升信心不足，认为外资大牌凭借品牌、产品、 运营等各方面优势将碾压国货品牌
15、，而忽略国货品牌在此轮行业变化中的竞争力。我们认为，在电商第一阶段，驱动化妆 品 gmv 增长的是商家线上化渗透，是流量工具推动用户变现；在电商第二阶段，驱动化妆品gmv 增长的是挖掘新流量， 是存量用户的精细化运营。进一步分析，国货品牌超预期的理由在于：1）以短视频为代表的站外拥有上亿年轻化的用户 群，且用户标签偏大众化，相比于外资品牌的调性，国货品牌是更好的流量抓手，具备用户池优势；2）消费者资产运营 管理在电商新阶段扮演重要角色，数据银行等新型工具提供底层支撑；对于过去通过代理商对接用户的传统国货品牌而言， 增强其对消费者变化的敏感度，进而缩短与国际大牌在消费者端研究洞察的差距。 全产业
16、链景气度好于市场预期。市场对于产业链各个环节高景气度存在信心不足，对上游代工厂、品牌商、服务商等环节 的投资机会存在景气度持久性、竞争格局变化等方面的担忧。我们认为，高景气度的持久性与高加倍率的确定性为全产业 链繁荣发展提供基础；高景气度持久性不再赘述，高加倍率是类目属性带来，在扩大增量盘阶段更具合理性。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,需求分析 化妆品行业人口红利十年内不减，增量人群年均 arpu 值更具优势 行业现状：化妆品呈现加速增长态势，成为消费品领域景气度较高的子行业 化妆品行业市场规模突破 4000 亿，近十年保持 10%左右的复合增速，成为消费品领域中景气度较高的子行业。根据欧瑞数 据，2018 年化妆品行业市场规模 4102 亿，同比增长 12%，cacr（9）为 10.7%，近 5 年呈现加速增长态势，保持较高景气 度。根据限额社零数据，化妆品行业 2019 年增长 12.6%，成为消费品领域中少数保持双位数增长的子行业，维持高景气度。 图 2：中国化妆品行业市场规模及增速（单位：亿）图 3：2018 年化妆品品类结构,资料来源：欧瑞咨询，信达证券
