贝莱德智库循环变奏曲：投资展望cn

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1、贝莱德智库,循环变奏曲 2016年投资展望 2015年12月,仅 供 派发 于 合 格 境 内 专 业投 资 者 及 机 构投 资 者 使用 不 得 对 外 公 开（请 参 阅 重 要 披 露,循环 .411 商业循环 . 45 政策与流动性循环 . 67 估值与信贷循环 . 810 政治风险 .11,仅 供 派发 于 合 格 境 内 专 业投 资 者 及 机 构投 资 者 使用 不 得 对 外 公 开（请 参 阅 重 要 披 露,区域 .1219 美国 .1213 欧洲 . 1415 日本. 16 中国和新兴市场 .1719,摘要 货币政策循环已主导金融市场多年。随着环球流动性的浪潮达到顶点

2、，商业、 信贷和估值循环日益变得重要。不寻常的是，这些循环周期显然并不同步，这 使得2016年审慎投资极为关键,我们看到，商业周期延长对风险资产价格的进一步走涨至关重要。在许多 市场的估值不再便宜，同时企业获利受压的情况下，需要通过经济增长来带 动企业销售收入增长。我们预期，2016年的固定收益价格上涨空间不大， 而大部分的股市也只会微幅上扬,中国经济放缓，并向内需导向转型踩下了全球商业周期的刹车。两者都 是自然演化的一部分，但对于新兴市场与大宗商品生产国会造成结构上 的挑战。我们相信中国终将渡过难关。包括人民币贬值在内的诸多风险 正在上升，但我们并不认为这些风险会在2016年进一步升级,油价

3、和美 元走势的连锁 效 应 至 关 重要。油价下跌 拖累了长期的通 胀预 期，这点令人费解，并使人们对于央行通胀目标的公信力产生了质疑。美 元上涨使得金融环境面临紧缩，若进一步升值会令美国企业获利、原材 料价格和新兴市场货币承受更大的压力,新兴市场的经济因为过度依赖中国以及当前商品价格暴跌而下跌。周期性 的因素如环球经济增长加速、货币贬值导致的贸易盈余好转，可能会为一蹶 不振的新兴市场股票带来（暂时性）助力,美国的经济扩张在银行业危机后呈匍匐前进的态势，而且很可能还有进一 步增长的空间。在其它经济体苦苦挣扎之际，美国经济已有明显复苏。我们 认为美国2016年的加息之路会循序渐进，但也认为在就业

4、、工资和通胀的 趋势下，市场并未充分反映美联储加息的影响。我们看到，美国加息正扩大 各国货币政策的分歧,欧元区正处于（疲弱）复苏阶段，银行信贷增长和欧元下跌为其复苏提供了 一臂之力。货币政策周期进入了加速期，随之而来的是存款负利率和施行至 2017年3月的量化宽松（QE），我们看到这支撑了欧元区股票和企业债的表 现。风险方面，包括欧盟受到威胁，难民危机和英国脱欧的可能性,人口老化、债台高筑和科技变迁等长期趋势正与短期的周期交会。这代表过 去的高增长率或已一去不返。那好消息呢？我们看到环球增长温和复苏，以 及投资者重新聚焦在基本面上,贝 莱 德 智 库 3,央行丰沛的流动性浪潮看来 已达顶点。自

5、金融危机以来， 货币政策的关键性或将首次 略逊于其他循环周期,由于环球经济复苏缓慢，关键 的商业周期可能会延续 得比 以往更久。但企业盈利需要得 到需求增长的支持,美国的信贷周期俨然接近尾 声，回报离 散 度 和 违 约风 险 上 升。欧 元区的 信贷周期看 来仍有进一步发展的机会,许多市场的估值俨然领先商 业周期，尤其是美国。我们基 本上是在向未来预支回报,美联储加息后使得美国国债 收益率意外飙升。另一方面， 美国经济增长 令人 失望也是 风险之一：由于其他地区经济 放缓甚至没有增长，环球经济 复苏过度依赖美国,趋势反转：有共识的部位例如 低配新兴市场、超配增长题材 或看好美元强势等情况可能

6、会 迅速反转,人民币大幅贬值：这不太容易， 但有可能。一旦发生，会引发 具杀伤力的货币竞贬，尤其是 新兴市场货币,区域冲突加剧和地缘政治紧 张，最 终可能 会开始 影响 市 场。难民和英国脱欧公投 无疑是对欧盟的压力测试,前言 货币政策循环主导了近几年的投资成效。宽松货币的风潮 使估值偏高，但进入2016年，流动性和金融环境相对不会 如之前那般充沛和宽松。随着美联储（Fed）终止为期7年 的零利率，对其他市场的循环周期就要更加留意,这就是为什么我们在11月中旬为期两天的第九届投资展 望论坛上，要特地探讨商业、信贷和估值周期的现状。这 场半年一度的盛会邀请世界各地85位贝莱德投资组合经 理和主管

7、，以及几位外部思想领袖参与,当然，我们也讨论了货币政策循环。很重要的是，要了解目 前各自在哪个周期、以及往哪个方向前进。这有助于分辨 投资回报的未来驱动力，并指导资产配置的策略,新兴市场和美国的商业循环是我们探讨的主轴（第4、5 页）。金融危机后，环球的增长仰赖新兴市场经济体。不 过眼前有中国减速、商品价格崩跌、世界贸易低迷、新兴,市场走下坡路等互相牵连的事件，因此我们认为美国经济 必须再次扮演重要的角色来支撑环球的经济增长。我们 还重点讨论了美元和油价走势，以及它们对流动性和通 胀预期的冲击（第6、7页,目前估值偏高，我们看到了高度波动和动能反转的风险 （第8、9页）。信贷周期预示未来资产泡

8、沫和衰退的潜在 风险。我们认为，美国的信贷周期已临近尾声，欧元区则 还有看头（第10页）。这点至关重要；企业杠杆所促发的 股票回购和交易热潮支撑了股市的前期上涨,量化宽松饱和的市场长期忽略区内战事蔓延和地缘政治 紧张关系的升级，这种情况将会有所改变（第11页）。最 后，我们会分析商业周期，并详述美国（第12-13页）、欧洲 （第14-15页）、日本（第16页）、中国和新兴市场（第17-19 页）的精选资产类别,循环转向,展望与实际落差的风险,仅 供 派发 于 合 格 境 内 专 业投 资 者 及 机 构投 资 者 使用 不 得 对 外 公 开（请 参 阅 重 要 披 露,4 循 环 变 奏曲,

9、130,120,110,100,90,2-1 衰退前年数,6,7,45 衰退后年数,3,1,2,0,实质,GDP,指数,一般衰退,1960-2006年,美国,金融危机,欧元区,1960-2006年 衰退区间,复苏未达标 目前 vs. 过去的衰退后复苏，1960-2015年,分歧的情势 环球经济活动调查，2010-2015年 58 发达市场 环球服务业 56,仅 供 派发 于 合 格 境 内 专 业投 资 者 及 机 构投 资 者 使用 不 得 对 外 公 开（请 参 阅 重 要 披 露,资料来源：贝莱德智库、摩根大通和财新，2015年11月。注：线图是以环球采购经理调查为准。数值50以上代表扩

10、张,54,50,环球制造业 201020112012201320142015,新兴市场 48 201020112012201320142015,52,指数走势,环球的商业循环周期正出现分歧。制造业疲弱，服务业（ 占发达市场经济活动超过三分之二）则维持稳定，参见下 方的左表。另一个分歧是，由于中国放缓，以及许多国家 的信贷增长触顶，新兴市场经济停滞不前。发达市场则仍 处扩张，参见下方的右表,商业循环 金融危机后的经济复苏异乎寻常的缓慢。美国的进展可 说是1960年以来历次周期中最弱的，与过去重大金融危 机后的复苏亦步亦趋，参见右表。欧元区的表现更糟，它 的实际经济规模和2008年初时差不多,这表

11、示美国的经济复苏可能还有看头，在其他经济体苦 苦挣扎之际，大家对美国经济有很高的期待。日本重陷衰 退，欧洲则需要经济改革释放增长潜力。同样地，有许多 新兴经济体面临拖累增长的结构性挑战。巴西经济严重 下滑，中国则是大幅放缓,目前的循环动向难以解读，部分归因于结构趋势，如人口 老化、债台高筑和科技变迁正与短期形势交会。结果如 何？经济增长率、通胀或企业盈利不保证能达到过去的平 均水平,举例来说，麦肯锡估计未来50年，生产力增长必须达到1 年3.3%，比过去50年平均快八成，才能弥补人口老化的 效应。该机构直指，假如生产力保持在过去50年的水平， 经济产出就会比过去的年均值慢四成,资料来源：贝莱德

12、智库、国际货币基金组织、经济合作暨发展 组织和汤森 路透，2 015 年11月。注：金融危机为芬兰（19 9 0 年）、日本（1993年）、挪威（1988年）、西班牙（1978年）和瑞 典（1990年）。衰退区间为5次最好与最差复苏的平均值。一般 衰退（连续两季萎缩）是以G20先进国家从1960到2006年为 准。线图经复位基准，以各次衰退开始前一季为100,贝 莱 德 智 库 5,利润重要性 各区域的企业净利率，19952015年,资料来 源：贝莱 德与汤森 路透，2 015 年11月。注：线图所显示的为 Datastream总市场股票指数(不含金融公司)的12个月历史净利率,12,8,4,

13、0,1995,2005,2010,2000,2015,净利率,新兴市场,美国,欧洲,日本,欧元区日本美国英国新兴市场 资料来源：贝莱德、MSCI与汤森路透，2015年11月30日。注：除 新兴市场为美元外，所有回报皆为当地货币。盈余增长是以总合 12个月预期盈余为准。倍数扩张是以12个月预期本益比的变化 来代表,追寻盈余增长 各种来源的股票回报，2015年,20,5,10,15,0,15,5,10,EM,总报酬,总报酬,倍数扩张,股息,盈余,某些备受青睐的题材性投资都基于美国的增长能不受环球经济放缓与 通缩力道影响的假设。其实不用麻省理工学院的学位也能明白，收敛也,是风险之一,Tom Park

14、er 贝莱德固定收益模组团队首席投资官,公司治理,仅 供 派发 于 合 格 境 内 专 业投 资 者 及 机 构投 资 者 使用 不 得 对 外 公 开（请 参 阅 重 要 披 露,相比之下，企业利润普遍向下收敛。美国的利润从接近历 史高点下滑。欧洲的利润则跌破19 95年以来的平均水 位。参见右表,2007年以来，新兴市场的利润暴跌了五成以上，反映出 生产力增长骤降，甚至在中国经济放缓前就已开始。新兴 市场的经济要靠改革为其从模仿到创新的转型铺路,工资上涨造成新兴市场的利润萎缩，并可能开始影响到 发达市场的企业盈利。强劲的就业增长正导致美国和英 国的部分地区劳工短缺，而略为提高了工资预期。抑

15、制碳 排放的监管风潮也威胁到资源和其他行业的盈利水平，如 气候变迁的代价（2015年10月出版）所详述,得益于公司盈利增长强劲，日本则是例外。这反映出日本 企业的转变对股东有利,空转 环球企业都在靠减少流通股份数来拉抬每股盈余。它们 以便宜的成本发债，并将筹到的款项买回自己公司的股票 及收购其他公司。当信贷宽松与增长机会匮乏时，这是理 性之举,紧缩的金融条件会使得公司较不愿通过发债融资，并蚕 食自己股票份额。那要如何扩大盈余？焦点要回归到销售 增长（提高营收），尤其是在估值偏高的市场上，如美国。 这就是为什么我们相信商业循环在2016年的投资成效上 将扮演重要角色,大部分股市在2015年都是空

16、转，靠倍数扩张（本益比上 升）和股息来隐藏盈余持平或下滑。在欧股今年以来所涨 的17%中，倍数扩张就占了三分之二。盈余下降对英国和 新兴市场为一大拖累，对美国则算温和。参见左表,没有意外的是，获利有所增长的市场（如日本）在2015年 表现良好。这 是投资者在金融财 报背后所看到的正面 迹象,6 循 环 变 奏曲,资料来源：贝莱德智库和花旗研究，2015年11月。注：图表所显 示的为发达国家央行的三个月平均证券净购量。在新兴市场方 面，上图外汇储备三个月的变化扣除美元震荡的影响。资料不含 欧洲央行的长期再融资操作，只包含美联储所购买存续期超过 五年的债券,没油了？ 央行购买资产，2009 2015年,400,0,400,800,2009,2010,20112012,2013,20142015,十亿美元,总计 日银,欧洲央行 英国央行,美联储 新兴市场,1.5 -60 201320142015 资料来源：贝莱德智库、毅联汇业与汤森路透，2015年11月。注：通 胀预期所反映的是五年期互换基准的预期通胀率。油价变化是以布 兰特和西德州中级油价的年度变化均值为准,原油效应 美国与欧元区的通胀预