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1、旬度经济观察-2014年 5 月下旬高善文尤宏业姚学康2014 年 6 月 4 日内容提要短期 PMI 数据向好可能更多地来自出口复苏，投资恢复并不明显。在内需较为疲弱的背景下，我们对经济持相对谨慎态度。近期猪价底部反弹较快。 在经济偏冷，整体通胀压力不大的情况下，猪肉价格进一步上涨的空间不会太大，整体通胀压力可控。4 月中旬以来长期债券的利率出现明显下降， 期限利差降至近几年的平均水平。 考虑到银行间的宽松水平和资金供求的趋势， 我们认为收益率的中枢水平可能仍有一些下降空间。5 月份美国和日本PMI 继续回升，但欧元区和英国PMI 均有下降，全球经济仍然存在一些不确定性。美联储关于退出政策的
2、表态和安抚等因素引导市场重新评估利率的长期前景，这可能在近期主导了债券市场的走向， 并驱动资本回流新兴经济体。但在美国经济恢复的趋势和背景下，最近数月美国长债收益率的下降应该是较难持续的。一、 经济恢复仍需观察5 月中采和汇丰 PMI ，继 4 月企稳之后双双出现反弹。PMI 的产出、新订单和购进价格均有不同程度的恢复，暗示着经济暂时的企稳。对比数据，本轮 PMI 恢复与最近几次存在一些区别。本轮 PMI 购进价格的反弹相对较弱，工业品期货表现较为平淡，钢材、水泥和煤炭价格仍在下跌。其次，一般代表重化工业的大型企业 PMI 仍然较为疲软， PMI 恢复主要来自中型企业。 结合终端需求的信息，
3、我们倾向于认为经济恢复可能更多地来自出口复苏，投资恢复并不明显。虽然短期数据出现改善迹象， 但在内需较为疲弱的背景下， 我们对经济持相对谨慎态度。 现在断定经济恢复言之尚早， 需要等待更多的数据来判定。近 期房地产销售面积环比有轻微改善。我们认为今年上半年销售的急速恶化有周期性的均值回归， 以及前期流动性紧张房贷收缩的合力影响。随着银行间利率的明显下 行，银行发放个人住房按揭贷款的积极性将有所回升。 政策的推动也有利于房贷供应偏紧局面的逐步改善。去年下半年以来房贷收紧的抑制作用会逐步缓解， 这有利 于房地产销售在下半年的筑底企稳。二、中期通胀压力不大4 月下旬以来，国内生猪价格出现了30% 的
4、猛烈反弹，猪粮比从4.5 左右的低位回到了5.5 左右的水平。同时玉米的批发价格也有10% 左右的涨幅，鸡蛋和禽肉价格都有不同程度的反弹。猪肉价格的明显上升引发了大家对未来通货膨胀压力的讨论。 从历史来看，生猪价格在猪粮比的底部出现快速反弹也属正常。 但猪肉价格的快速上升是否可以持续更为关键。从 1990 年至今的生猪价格波动来看， 大的猪周期往往与宏观经济过热和整体通货膨胀紧密联系在一起。 在经济偏冷，整体通胀压力不大的情况下，猪肉价格并没有出现过大幅持续上升。例如在1995-2003年的 8 年间，猪肉价格年度的波动空间十分有限。这显示了宏观环境对农产品价格波动的重要影响（相关机制可参考拙
5、著经济运行的逻辑的相关章节）。我们倾向于认为经济增长前景在未来半年仍然偏弱， 通货膨胀的压力整体不大。在此背景下，猪肉价格进一步上涨的空间不会太大，整体通胀压力可控。三、利率中枢可能仍有一些下降空间4 月中旬以来长期债券的利率出现明显下降， 5 年期以上国债利率下降幅度在 30 个 BP 左右，长期金融债的利率下降在 70 个 BP 左右。与此同时，短端利率略有下降，期限利差收窄明显。目前的期限利差已经接近近几年的平均水平。今年以来短端利率的调整集中在1-2 月份，之后相对维持稳定。目前的国债和金融债1 年期收益率仍然较去年钱荒之前的水平高50-90 个 BP。但我们观察银行间的回购利率发现，
6、隔夜至14 天的回购利率和钱荒之前基本接近， 但1个月以上的利率较那时显著要高几十个BP。表 1 ：银行间回购利率比较（%）1 天7 天14 天1 个月3 个月2012 年 2 月-2013 年 52.653.373.613.893.98月2014 年 2 月-2014 年 52.473.493.784.384.88月数据来源： Wind，安信证券研究中心短期回购利率接近， 但债券收益率更高， 可能反应了包括政策和预期等在内的一些因素的影响。比如央行较高的 28 天正回购利率的牵制作用。房地产调整和内需疲弱暗示资金需求近期很难有明显回升， 与此同时货币政策正在通过定向降准和再贷款等手段来实施适
7、度宽松的目的，再加上监管政策调整的冲击已经结束， 我们认为银行间流动性宽松还能持续一段时间，收益率的中枢可能仍有一些下降的空间。四、全球长期利率的意外下沉5 月份美国 PMI 继续回升 0.5 个百分点至 55.4 ，日本 PMI 回升0.5 个百分点至 49.9 ，但欧元区和英国的PMI 均有下降，新兴经济体情况好坏参半。 PMI 数据暗示全球经济仍然存在一些不确定性。尽管美国经济数据的表现相对较好，但美国10 年期国债收益率下降至 2.5 附 近的水平。美国长期国债利率的下降具有全球性的影响，欧洲和新兴经济体长期国债收益率都出现了不同程度的下降（欧洲还有欧央行宽松政策预期的影响）。全球股票
8、市场的表现较好，新兴经济体股市表现尤其出色。此外，新兴经济体汇率和债券市场均创出了最近半年多的新高，显示出资本流入的冲击。二季度发达国家经济基本面有所复苏， 刺激了发达国家股市上涨和黄金价格下跌。我们观察到近期美联储远期联邦基金利率较 3 月份进一步下降了 20BP 左右，而在去年 9 月份远期利率预期显著更高。这显示近期美联储关于退出政策的表述引导市场重新评估利率的长期走向，并驱动资本回流新兴经济体。在此背景下， 新兴经济体兑美元汇率均维持强势， 美元指数的上升多少来自欧央行政策导致的欧元变化影响。考虑美国经济复苏的趋势， 美国长债收益率的下降应该是不可持续的。 收益率回升的冲击可能会在未来的某一个时点到来。 近期新兴经济体的资本回流更多因为美国 利率预期的变化，新兴经济体的基本面改善需要更长的时间。如果美国长期利率重回上升轨道， 全球资本流动发生变化， 新兴经济体的情况会再次恶化。这种情景在 未来仍然是值得警惕的。
