体育服饰行业深度报告2020-2021

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1、行业观点 换轨体验型消费主导，行业处于新一轮增长期：中国体育服饰行业发展可分为品牌觉醒（ 1990 -2001 ）、快速扩张（ 2002-2008 ）、行业调整（ 2009-2013）、经营转型（2014-至今）四大 阶段，目前处于完成由概念型消费向专业体验型消费驱动切换后的经营转型期。随着体育政策 由竞技体育转向大众体育以及主要体育服饰企业完成库存消化及深化零售转型，行业已进入新 一轮增长期。截至 2020 年体育服饰行业零售市场规模 3150 亿元，疫情影响下CAGR5 仍达 到 11.1%。 受益三大产品特性+消费升级趋势，体育服饰已成服装板块最佳黄金赛道：1）体育服饰行业兼 具高成长（

2、14-19 年 CAGR5 为 16.6%）、高盈利（上市公司平均 ROE18%、毛利率 44.3%）、 高集中度（20 年 CR5 达 70.7%）特征，均远超服装行业平均水平。2）国际经验表明，体育 服饰相比其他服装品类更有望长期维持高景气，同时不同经济周期下增长韧性更强。3）三大 产品属性决定黄金赛道底层逻辑，以功能性开辟差异化赛道创造需求、以普适性挤压其他鞋服 品类市场、以社交性提升产品溢价。4）在消费升级趋势下，体育服饰有望直接受益于满足高 层次运动健康需求的体育产业发展实现确定性增长。 长短期利好共振，体育服饰行业未来可期：1）长期来看，随着体育产业政策红利不断释放叠 加大众体育渗

3、透率提高解锁庞大内需，体育服饰行业将维持较高增长速度。我们分别采用自上 而下、自下而上两种方法测算，预计2025 年体育服饰零售市场规模近 6000 亿元，20-25 年 CAGR5 约 13.8%。2）短期来看，疫情后居民健康意识增强激发运动需求、重大体育赛事顺延 至 21-22 年集中举办均带来结构性机会。在 20 年低基数基础上，需求端的爆发有望大幅提升 体育服饰企业 21 年业绩同比增速。 高集中度孕育大市值龙头，国产品牌蓄势待发：体育服饰行业集中度高、利于孕育大市值公司 ，自 14 年完成主导消费类型切换后，产品+品牌文化取代渠道成为驱动市场集中的核心竞争要 素。把握科技、营销、效率

4、三重竞争壁,纺织品和服装行业研究 聚焦黄金赛道，发掘国产体育品牌机会,1、前言：继往开来，继续坚定看好体育服饰产业 1.1、产业逻辑得到验证，体育用品赛道孕育大市值企业 在核心要素经济发展水平提升的推动下，中国体育产业链全面受益，依次包括 上游的运动竞赛表演业、大众体育休闲健身业，中游的体育运动用品业和下游 的体育食品饮料、体育旅游、体育博彩等衍生行业。其中体育用品行业高度受 益体育产业发展带来的消费需求，体育运动爱好者群体消费深度与频率的提升 也带来长期动力，因此发展确定性最强。 我们团队在 2014 年底相继发布了体育产业专题(一): 国际体育运动用品行业 需求演进研究、体育产业专题(二)

5、：长周期拐点将至，大市值公司隐现 受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点，对中美体育用品行 业发展路径进行比较分析，之后陆续对马拉松、足球、篮球、冰雪运动、健身 等细分项目进行跟踪研究。 在体育产业专题(一): 国际体育运动用品行业需求演进研究中，我们重点研 究了海外成熟市场美国体育用品行业在上世纪 90 年代发展阶段的切换。 1960 年代起，服务于大众市场的现代体育用品行业随着慢跑、健身等全民 项目流行而快速兴起，市场需求主要是首次参与体育运动的大众消费者带 来的概念型消费（见图表 1 注释），注重性价比和产品时尚设计。 1989-1992 年，行业在由大众消费者转化为运动爱好

6、者的进程放缓后进入 调整期，体育用品市场增速中枢由 10%下滑至 5%，主要消费者群体发生 切换。 1993 年起，追求更佳运动体验的存量运动爱好者群体的复购升级需求主导 了体育用品市场，体验型消费（见图表 1 注释）所追求的产品专业性、品 牌文化成为行业竞争核心,表中名词解释：1）概念型消费：以缺乏实际运动体验的大众消费者为主；消费动机源自于参与运动意愿或追随体育消费时尚潮流。2）体验型消费：以积累一 定运动经验的运动爱好者为主；消费动机源自于追求更好的运动体验,由于中美体育用品产业在制度改革、消费者转换、产业发展路径等方面具有较 强可比性，美国体育用品产业的发展尤其对中国具有较强的借鉴作用

7、。据此， 在体育产业专题(二)：长周期拐点将至，大市值公司隐现受益确定性最 强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点报告中，我们应用独创的“体育 运动用品分阶段驱动因素研究框架”并参照美国市场发展历程梳理了中国体育运 动用品行业发展过程，就各发展阶段的特点和驱动因素进行总结。 图表 2：中国体育运动用品分阶段驱动因素研究框架,基于该框架，我们当时准确地做出如下判断： 中国体育用品行业 2014 年处于由概念型消费向体验型消费切换的拐点。 2001-2008 年中国体育用品市场由概念型消费驱动，年复合增速达 30%，前、 后期分别成就了普通运动品牌和以卡帕为代表的运动时尚品牌。此后进入向体 验型消

8、费阶段切换的转型期（2008-2014 年），期间面临了业绩下降、库存积压 、竞争加剧等困局。 转型期困局受长短期因素叠加影响，导致中国体育用品转型期较美国历史 更长。 长期因素：中国体育产业规模有限、结构失衡导致需求端持续疲弱； 行政体制主导使专业竞技向大众体育转型尚未开始；大众体育休闲健 身业发展不足，运动爱好者群体极为有限，体验型消费迟迟无法接力。 短期因素：2008 年前后体育用品企业集中冲刺上市导致行业短期供给 过剩、批发模式下加剧渠道库存堆积引发危机。 长短期因素改善趋势共振，2014 年体育用品行业景气度触底回升。 长期因素：体育产业加快发展政策落地推动体育运动用品行业迎来长 周

9、期需求拐点。政策红利开启万亿级中国体育产业，巨量运动爱好者 群体提供体验型消费期长期增长动力。 短期因素：行业供给收缩，渠道库存压力减轻。 体育用品行业短期估值提升、长期确定受益、将现大市值公司。 短期因素改善确认业绩触底，去库存接近尾声、多线市场修正悲观预期，产业 政策预期提振行业估值。体育产业大发展培育巨量运动爱好者群体，中国体验 型消费阶段将出现大市值公司。 回顾 2014 年至今的体育用品行业发展，以上判断已被逐一验证： 2014 年 10 月国务院印发关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意 见，首次明确对体育产业的扶持政策，简政放权推动竞技体育向大众体育转 型，积极探索体育产业市场

10、化机制，设定 2025 年体育产业规模达 5 万亿 ，经常参加体育运动人数达 5 亿人的政策目标。此后接连发布国家体,育总局体育产业发展“十三五”规划（2016 年）、体育强国建设纲要 （2019 年）等重磅政策。 以运动鞋服为代表的体育用品行业逐步成功转轨体验型消费，2014 年终端 销售市场规模回升实现 10.1%正增长，截至 2020 年市场规模达 3150 亿元； 在 2020 年受到疫情影响情况下，2015-2020 年CAGR5 仍达到 11.1,图表 3：中国体育用品市场在 2008-2014 年经历转型 期,随着渠道库存的消化和体育用品市场重拾高增速，在专业驱动体验型消费 主导

11、的体育用品市场中具有突出产品研发优势和品牌营销能力的公司充分 受益行业需求增长和估值提升国内体育运动 品牌已成长为大市值企业，截至 2021 年 3 月 19 日总市值已分别达约 2728 亿元和 990 亿元，位列全球体育用品集团市值排行第 3 名和第 6 名,1.2、不畏浮云遮望眼，体育服饰企业中长期仍有确定性增长 2014 年随着体育用品行业完成体验型驱动转型叠加体育政策转向释放大众体育 需求，市场对未来预期转为积极，率先完成库存清理并具备较强研发优势和品 牌运营能力的龙头企业业绩增长逐步兑现，截至 2021 年 3 月19 日过去 12 个 月股价涨幅分别达到 132.7%和 171.

12、2%，远超同期沪深 300 指数 37.1%的涨 幅，PE 估值中枢亦由 30X 抬升至 60X,在当前时点，市场可能对体育服饰行业发展预期存在一定分歧：体育服饰行业 未来能否继续保持高速增长？体验型消费驱动下行业格局将如何变化？本土体 育服饰企业如何应对国际品牌竞争？ 本文在前期研究基础上，重新梳理了体育服饰行业发展情况，并对市场关注的 重点问题进行深入研究： 通过对比分析体育服饰和服装行业整体、海外体育服饰行业发展情况，我 们判断成功换轨体验型消费驱动的体育服饰行业兼具高成长、高盈利、头 部集中特征，内外因素加持下长期黄金赛道本色不改。 内因：体育服饰产品天然具备三重底层属性铸就优质赛道。

13、1）功能性： 以产品独特功能开辟差异化赛道不断创造需求。2）普适性：以舒适穿 着体验挤压其他鞋服品类市场份额。3）社交性：以品牌文化潮流提升 产品溢价。 外因：在消费升级趋势和刺激内需的经济背景下，体育产业发展具有 稳增长、促民生等多重必要性，体育服饰作为深度绑定体育场景的产 品将充分受益。 回顾中国体育服饰产业发展历史，经过渠道结构优化、数字化转型等商业 模式变革，国产体育服饰企业已经摆脱库存危机影响，经营效率显著提升。 从驱动因素上看，中长期大众体育需求增长和政策红利仍在逐步释放，据 测算 2025 年体育服饰产业终端零售市场规模将超 6000 亿元，仍有近 100% 上涨空间；短期疫情影

14、响下的居民健康意识提升、延期体育赛事集中举办 带来 2021 年结构性机会。 体验型消费驱动下体育服饰行业集中度不断提升，2020 年 CR5 达 70.7%。 市场竞争中产品研发实力、品牌营销能力、整体经营效率三重壁垒作用凸 显，市场份额将向具备相应能力的头部企业集中。 新行业格局下，看好善于把握国潮趋势、产品力进步显著的国产品牌体育 服饰企业，有望同时享受中端市场挑战国际品牌带来份额提升的机会和 行业增长收益,高盈利 在市场规模快速扩张的同时，体育服饰行业上市公司还维持着远优于服装家纺行 业平均水平的盈利能力,1904,2215,2691,3199,3150,14.1,16.3,21.5,

15、18.9,1.5,10,0,10,20,30,40,0,1000,2000,3000,4000,20162017201820192020,YOY（%，右轴,14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0,2016,2017,2018,2019,2020,2、登临绝顶，体育服饰已成为服装板块最佳赛道 2.1、体育服饰行业兼具高成长、高盈利、高集中度特点 高成长 截至 2020 年底，中国体育服饰行业市场规模已达 3150 亿元，CAGR5 为 11.1%，（不考虑受疫情影响的 2020 年，2014-2019 年 CAGR5 达 16.6%），展 现出良好的成长性。市场快速扩容下，2016

16、至 2020 年体育服饰占服装行业整 体零售市场规模比重已由 8.8%上升至 13.3%。 图表 8：中国运动服饰市场规模及增速图表 9：体育服饰占服装行业市场规模比重（%） 中国运动服饰市场规模（亿元）体育服饰市场占比（,16.1,10.6%10.4,7.0,3.4% 3.0,2.3% 1.3% 0.9% 0.6,0,5,10,15,20,0.1,2.2,3.5%-4.2,6.7,7.6%-8.0,10.7,11.0,12.0,0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14,横向对比其他细分服装子行业，体育服饰不仅增速最快还具有更佳的增长韧性。 2015-2020 年，体育服饰中的运动鞋、运动服 CAGR5 分别达到了领先全行业 的 16.1%和 10.6%。尽管 2020 年初爆发的新冠疫情对服装行业造成极大冲击， 运动鞋、运动服板块仍然展现出良好的防御性，2020 年市场规模分别同比变动 -0.1%和-3.5%，远优于其他子行业销售额大幅下跌的表现。 图表 10：各服装子品类 2016-2020 年 CAGR5 对比图表 11：2020 年各服装子品类市场规模