十四五军工行业发展深度报告

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1、 军工行业深度报告如何谋篇布局“十四五” 部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，备考估值合理甚至偏低。其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。投资

2、建议：短期看，军工板块调整较为充分，在市场逐步企稳的条件下，四季度有望迎来戴维斯双击。中长期看，我们坚定看好军工行业景气度的持续提升，“十四五”规划的出台将会对装备需求带来结构性调整，重视由此引发的优质细分赛道的投资机会。一、板块估值风险释放充分，Q4 有望迎戴维斯双击（一）军工板块近期调整较为充分本轮军工股行情启动于 2018 年底，截至 2020 年 9 月 22 日，中证军工指数指数涨幅为 73%，期间最高涨幅达 98%，整体较为可观，对应的估值风险也有所提升。其中，2020 年以来，中证军工指数涨幅 37%，但自 8 月 10 日的高点至今（9 月 17 日），已经整体回调 20%，从

3、空间和时间来看均较为充分。进入 Q4，估值切换叠加前期军工板块估值风险释放，板块估值提升空间再次打开。（二）军工板块估值向上空间依然较大1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年 1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期， 经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。次周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度 并不明确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，

4、集团资产注 入因素几乎没有纳入考量；次周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军 品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要 因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望 未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次周期和次周期两个阶段，因此我们 选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。截至 2020 年 9 月 22 日，军工板块整体估值（TTM）约为 64.06x，虽已突破估值中 枢 5

5、7x，但当前板块估值分位数为 64%，在目前风险偏好较高的市场环境中，上行空间 依然较大。2、横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 9 月 22 日，估值前三位的 行业分别为消费者服务（105.9 倍）、计算机（67.3 倍）、国防军工（64.1 倍），估值后三 位的行业分别为银行（6.2 倍），建筑（8.8 倍）、房地产（9.3 倍）。对比各行业历史均值 水平，消费者服务、医药生物、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、 房地产、煤炭、银行、建等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行 业的估值

6、水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头 白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。3、“十四五”预期升温，四季度军工板块有望迎戴维斯双击展望 2020Q4，军工“十四五”预期将显著升温，“十四五”规划预演行情有望展开。 首先，面对百年未有之大变局，“十四五”期间的军事战略之争将从以大规模杀伤性 武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、 智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。其次，未来军事装备量质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军 工行业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费

7、支出/军品采购的结构性调整对于 跟踪行业的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、 导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链景气度将大幅提升。再次，“十四五”期间重量级军工改革有望落地。随着中科院合肥研究院核能安全技 术研究所集体离职事件的发酵，进展缓慢的事业单位改制进程有望在“十四五”初期再 次破冰。我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2022-2024 年将成为军 工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所 资产过渡的 2.0 时代。最后，军品采购机制开始改革，军工企业盈利能力提升可期。“

8、十四五”期间我军将 推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。未来采 购机制的全面铺开将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。我们认为，在市场逐步企稳的前提下，军工行业作为为数不多的内生增长非常确定 的行业，叠加改革改制、周边局势等因素，2020 年四季度军工板块有望迎戴维斯双击。 我们建议关注二条主线：一是受益于装备“十四五”规划倾斜的子领域，推荐新材料领 域的中简科技（300777.SZ）、军工电容器领域的火炬电子（603678.SH）、军工通信领域 的七一二（603712.SH）、军用无人机领域的航天彩虹（002389.SZ）以及航空发动机产业 链的航发动力（

9、600893.SH）、钢研高纳（300034.SZ）等；二是估值与成长兼具的优质个 股，包括航天发展（000547.SZ）、中航机电（002013.SH）、大立科技（002214.SZ）等。二、“十四五”国防预算增速仍将高于 GDP，行业增长确定性强（一）美国军费规模独占鳌头，军费的 GDP 占比将提升国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军 事战略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一 枝独秀。根据美国国防部公布的FY 2020 Defense Budget，从 2001 年起，美国国防预 算已经从 3160 亿美元暴增至 2

10、020 年的 7380 亿美元，已经翻番。从全球范围来看，2020年美国国防预算规模是后面 15 个国家军费总和，是第二名中国军费开支规模的近四倍。 从军费支出的 GDP 占比数据来看，美国 2020 国防预算占比 3.4%，在 12 个主要军事强 国中排名第二，低于沙特阿拉伯的 7.5%，远高于中国的 1.3%。（二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续2020 年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为 12683.07 亿元，同比增长 6.6%， 过去十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但仍 不足美国军费支出的 1/3，且 GDP 占比仅为 1.3

11、%左右，远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。 从军费增速来看，过去十年我国国防预算的复合增速约为 9.37%，与中央公共财政收入 预算增速大致相当，基本反映了我国综合国力的增长。基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政 收入增速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或 成为必要选择之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的 诉求日益强烈，此消彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 5%-8%的增速，而 空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。长期看，十九大报告明确指出确保我国军队到二二

12、年基本实现机械化，信息 化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到二三五年基本实现国防和军队现 代化；到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，“三步走”战略的顺 利实施，尤其是未来信息化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，长期来看， 在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。三、布局“十四五”，自上而下优选赛道（一）订单/收入的“前低后高”是军工五年规划的显著特点五年规划，全称为国民经济和社会发展五年规划纲要，是中国国民经济计划的重要 部分，主要是对国家重大建设项目、生产力分布和国民经济重要比例关系等作出规划， 为国民经济发展远景规定目标和方

13、向。军工行业不同于其他行业，行业内企业主要收入 来源于国防支出预算，受宏观经济波动影响较小。在整个军事工业体系当中，国家和军 队的采购起主导作用，行业呈现较强的计划性，其中，五年规划则是武器装备采办执行 的重要纲领。从历史情况看武器装备采购五年规划执行中往往呈现订单/收入“前低后高” 的特点，我们认为形成该特点的本质原因与军费的持续稳步增长有关。由于“十三五”期间，军队改革贯穿整个五年计划，装备采购受到较大的扰动，所以， 我们以“十二五”期间为例，对这种“前低后高”的特点加以验证。根据九大军工集团在“十 二五”规划期间的经营数据，我们发现，各军工集团五年计划最后两年的收入占比均在 42%以上，

14、整体来看约为 46%，与后两年的军费支出占比数据相当。“十三五”期间，军费稳步增长叠加军队改革影响下军工订单的延迟落地和确认，导 致这种收入“前低后高”的特点更加明显。根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告 统计，不考虑信息披露节奏影响，“十三五”规划期间，2016/2017/2018 年军队采购公开招 标次数分别为 90/157/1650 次，进入 2019 年以来，单月招标次数屡创新高，10 月已达到 886 次，截至 2019 年 10 月底，招标采购次数已达 5604 次，“十三五”末期采购力度明显 加大。（二）军工“十三五”规划成果丰硕，军队信息化再进一步目前由于军贸规模尚小，军队

15、几乎是国内军工装备企业的唯一客户。军队系统和军 工系统犹如“唇”与“齿”的关系，紧密相连，军队领域的改革需要军工领域相应的变革做 支撑。1、军队改革力度空前，联合作战能力跃升2、军工“十三五”目标基本达成，军队信息化明显提升（三）军工“十四五”规划即将出炉，行业机会逐步涌现2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划 初稿有望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。首先，从主要战略力量之间的对比看，冷战结束后的失衡态势明显改变。美国独自 掌控地区和国际局势的意愿、决心和能力明显下降，“多强”之间国际地位变化的均衡化 趋势日显突出。这不仅大大强化了世界多极化趋势，而且成为提高新兴经济体和发展中 国家整体实力并使国际力量对比变得越发平衡的重要因素。其次，面对不断深入展开的多极化趋势，特别是国际混乱失序因素明显增多、不确定性和风险性持续高企的全球环境，世界主要战略力量纷纷重新厘清自身定位、资源条 件、内外战略，力求更好地因应变局、维护利益、确保安全，在日益显现的多极格局中 抢占比较有利的国际地位。这就使得大国的战略取向和政策推进普遍呈现强调自主、推 陈出新、强势进取的特点，大国关系的合作面明显下降、竞争面明显上升，而且竞争日 益聚焦于重塑国际规制。再次，在这场变局中，世界各国正通过以制度创新和经济科技军事实力