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1、实物期权,主讲人：李寻,专题：实物期权,目 录,目 录,专题：实物期权,一个有助于理解期权原理的例子,有一个农民伯伯养了一口猪，到了可以卖肉的猪龄，想要卖到生猪市场上去。假设现在是8月份，生猪市场的活猪报价是1000元/口。但是在过去的两年里，生猪的价格大涨，农民伯伯觉得过两个月可能可以卖到更高的价钱，所以想等到10月份再卖。但是农民伯伯又担心到了10月份，生猪价格跌到比现在更低，这样他就吃亏了,专题：实物期权,这时候一个投机商人找到了农民伯伯，他了解到农民伯伯的烦恼，于是和农民伯伯签订了一个“选项”合约。这个合约的内容很简单，原本到了10月，农民伯伯只有两个选择：1. 按10月份的生猪市场价
2、格卖猪2. 不卖猪现在签署了这份合约之后，农民伯伯多了第三个选择：1. 按10月份的生猪市场价格卖猪2. 不卖猪3. 按8月份的生猪市场价格, 也就是当前的1000元/口, 把猪卖给投机商人,专题：实物期权,作为执行这份合约的代价, 农民伯伯现在需要支付50元给投机商人, 作为“选项权购买费”。这样一来，农民伯伯就用有限的成本50元，控制了无限的风险生猪价格跌到950元以下。而投机商人则获得了50元的流动资金，流动资金可以用来投资获得收益，而且如果10月份生猪价格确实上涨到1000元以上，那么农民伯伯就不会执行合约，这50元就完全成为了他的收益,专题：实物期权,期权研究理论回顾,期权是投资者支
3、付一定费用获得不必强制执行的选择权。期权的英文单词是option,源于拉丁语optio,为拥有选择买卖的特权之意。记载期权思想的文献最早可以追溯到古希腊亚里士 多德的 政治学,理论研究则始于1990 年法国人巴舍利耶的博士论文论关于投机的数学理论(On the Theory of Speculation ),这篇论文首次运用随机过程理论中的布朗运 动和鞍等工具来描述证券价格在连续时间域上的动态变化。日本人伊藤在20世纪4050 年代深人研究了随机积分学 提出了ITO定理使得随机过程逐渐成为金融学研究的基本工具。斯普恩科修正了巴舍利耶对股票价格运动假设中的不合理因素,假设股票价格服从几何布朗分布
4、,既考虑了货币的时间价值,又避免股票价格为负的理论尴尬。 20 世纪5060 年代金融经济学出现一系列重要成果:莫迪利亚尼和米勒关于企业市场价值与其资本结构无关的MM定理，马科维茨、夏普、林特纳和莫辛的资本资产定价模型(CAPM)以及法玛与萨缪尔森所阐述的有效市场假说。这些成果共同孕育了布莱克和休斯的伟大突破,推动两位学者建立了令人满意的期权定价模型。默顿证明了“布莱克和休斯模型”中一处关键假设,并多方面发展了“B-S模型,专题：实物期权,期权的魅力就在于让投资者付出少许代价,在控制或有损失的基础上扩大获利空间。期权的核心思想主要表现在以下四个方面,核心思想,期权理论的核心思想,期权相关的权利
5、和义务不对称,期权相关的成本和收益不对称,管理不确定以提高期权价值,运用复制组合对冲不确定,专题：实物期权,无套利均衡原理,市场完全性与有效性假设,风险中性原理,金融理论的逻辑起点是一般均衡,即投资者在追求个人福利最大化的过程中通过市场相互作用从而实现的平衡状态。严格意义上的一般均衡很少在现实世界出现,但一般均衡原理是资者行为决策的基准,也是金融理论的基本出发点。可以将期权定价的理论基础总结为三个方面,期权定价的理论基础,专题：实物期权,股票价格服从正态分布，波动率为常数,短期利率是常数,金融期权定价理论与模型,布莱克一休斯模型”中,期权由标的资产与无风险资产动态复制而得,它的价值波动能够完全
6、“映射”在标的资产的价格波动上。该模型暗含这样的推论,即期权价值不依赖于标的资产的期望收益,也不依赖于投资者的风险偏好,仅仅取决于给定的外生变量。受此启发,考克斯和罗斯提出风险中性原理并建立了著名的“二叉树期权定价模型”。这样,期权以及其他衍生证券分析可以在风险中性的世界内来分析,大大简化了分析的难度。此后,哈里森和克雷普斯建立了完整的风险中性定价的理论框架,严格证明了市场不存在套利机会的充分必要条件就是存在等价鞍测度(即风险中性测 度),提出随机性价格波动的鞍描述理论,最终架起“均衡资产定价模型”与“无套利定价模型”之间的联系桥梁,股票价格服从几何不浪运动,股票不支付红利,不存在交易成本,无
7、卖空限制,不存在套利机会,基本假定,专题：实物期权,B-S模型针对无红利流量情况下欧式期权的价值评估，考虑了标的资产评估基准日价值（S）及其波动率（）、期权行权价格（X）、行权期限（T）、无风险收益率（r）五大因素以确定期权价值。模型形式为： 买方期权价值C0 = SN(d1)Xe-rTN(d2) 卖方期权价值P0 = Xe-rTN(d2)SN(d1) 其中，C0和P0分别代表欧式买方期权和卖方期权的价值；e-rT代表连续复利下的现值系数；N(d1) 和 N(d2)分别表示在标准正态分布下，变量小于d1和d2时的累计概率。d1和d2的取值如下： 选择B-S模型估算实物期权价值的步骤如下： 第一
8、步，估计有关参数数据。 第二步，计算d1和d2。 第三步，求解N(d1)和N(d2)。 第四步，计算买方期权或者卖方期权的价值,B-S模型简介,专题：实物期权,期权价值的影响因素比较,专题：实物期权,实物期权理论的基本内容,分类,基本特性,基本思想,应用逻辑,专题：实物期权,从直观上看,一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的间段内按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。 从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆,项目价值来自于它产生的现金流的净现值),根据投资目的的不同可能存在两种理解: 第一,该投资行为可以视为是期权的购买,如果该投资
9、是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利,便可将该投资引起的沉没成 本视为期权费 用。 第二,该投资行为可以视为是期权的执行,如果该投资发生以前已经存在初始投资,投资者现在的投资便可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产,这应该理解为期权的执行,实物期权的基本思想,专题：实物期权,实物期权和金融期权的关系,实物期权和金融期权相似对照表,专题：实物期权,期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念,从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价型从金融市场应用到公司决策时,需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(Domain
10、Extension )。正确的做法是保留期权的基本思想观点,在公司决策领域进行“领域转换(Domain Translation)”。 期权理论的研究从金融领域拓展到战略管理等领域,需要面对新的挑战。应该正视应用实物期权可能引起的偏差,并使用组织制度纠正偏差。成功实现“领域转换”,不仅需 要理解最初 领域中的理论假设和逻辑,还需 要理解目标领域中的假设和逻辑,寻求彼此之间的一致性,实物期权的应用逻辑,专题：实物期权,实物期权与金融期权相似但并非相同。实物期权与金融期权相比，具有以下三个不同的特性： l、非独占性 金融期权中的权利是由买方独占的，即买方可以根据自己的意愿来决是否行使权力，而不受其他
11、人的左右。然而，实物期权中不具备这种权力的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系。 2、先占性 先占性是由非独占性所产生的，它是指由于竞争性的存在，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效应，既实现了实物期权的最大价值，又取得了战略上的主动权。 3、弱交易性 实物期权与金融期权最大的区别在于弱交易性。当前，世界各国的金融市场都比较发达，基于各种金融标的资产的金融衍生物交易也很活跃，金融期权流动性很好。然而，对实物期权而言，不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物
12、期权本身也不大可能进行市场交易,实物期权的基本特性,专题：实物期权,夏普的分类 夏普将实物期权分为两类:递增期权与灵活期权。第一种类型的期权与迈尔斯的观点一致。递增期权为企业提供“获得有利可图的逐渐增加投资的机会”。面对不确定的环境,企业首先作出小额试探性投资,当不确定性消除且呈现增长潜力时,企业利用先动优势全面投资。第二种类型的期权,是指企业多阶段投资以后,根据不同情景选择不同行为的灵活性期权。夏普认为,递增期权需妥额外投资,而灵活性期权可以充分利用已有投资。递增期权一般仅需要小额的初始投资,在获得信息之后决定是否进一步投资;而灵活性期权常需要比较大的初始投资以覆盖可能的或有情景。 特里杰奥
13、吉斯的分类 特里杰奥吉斯把实物期权分为七类:延迟投资期权、改变运营规模期权、转换期权、放弃期权、增长期权和分阶段投资期权、复合期权。其中转换运营规模的期权包含了三种期权:扩张期权、收缩期权、停启期权。特里杰奥吉斯总结了实物期权的分类及具有代表性的研究者,实物期权的分类,专题：实物期权,实物期权分析与其他分析技术,实物期权分析有利于管理者在高度不确定下更睿智地作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方面优势:首先,更大的波动性表现为更高的项目价值;其次,期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。 处理不确定性的传统方法有敏感性分析、情景分析、贝叶斯分析、模拟分析、期望价值分析以及 现金流贴现等
14、。 运用敏感性分析可以决定不确定性的最大来源; 运用情景分析,通过对最佳及最差情景的分析去度量整个项目的不确定性水平; 运用贝叶斯方法分析新信息并重新评价随机变量; 运用模拟方法评价每一种潜在的可能结果或得到项目结果的分布概率; 投资者根据期望效用最大化原则选择最优行为; 计算每个时期现金流的确定性当量,并用无风险利率折现。（该方法仍需要投资 者的效用函数,常用的法是使用风险调整贴现率考虑风险和货币的时间价值。,专题：实物期权,期权定价解析解,网络模型,随机微分方程,模拟,实物期权的建模思想,实物期权利用客观的、基于市场 的评价,从建模的角度来看,实物期权分析不再需要决策者的效用函数和风险调整
15、折现率,建模类型,专题：实物期权,网络模型 网格模型假设标的资产服从离散的、多项式的随机过程。期权价值通过逆向求解得到。网格模型支持延迟、增 长、收缩、美式、外生以及复合期权的估价。(二叉树定价模型) 期权定价解析解 期权定价解析解是在一系列严格假设下,运用ITO定理求解得到的。“B-S公式”是最早、最著名、应用最广的解析解可用于度量递延、放弃及增长期权。 随机微分方程 为了得到期权定价解析解,需要求解 一系列有界的随机微分方程 (S D E)。但是许多SDE方 程并没有解析解需要用数值方。S D E方法是比较复杂的方法需要随机微积分学的基础,相关的应 用还不多。 模拟 由于SDE的求解 过程
16、 过 于复杂,模拟技术尤其是蒙特卡罗模拟被 广泛用。格斯 沙斯特里就数值方法 在实物期权方面的应用做了更为详细的比较和研究,专题：实物期权,不同建模思想之比较,专题：实物期权,实物期权分析中的误区,简单套用金融期权定价模型,存在金融期权市场实物期权理论才有效,实物期权评价法就是B-S法,实物期权只适合具有灵活性或战略成长性的项目投资,更大波动性意味着更大损失,专题：实物期权,案例分析：扩张期权,某公司于1999年欲引进一条个人台式电脑生产线，并于2000年开始生产和销售，该生产线投产5年后报废。预计该生产线的现金流如下： 台式电脑项目现金流量 单位：万元,专题：实物期权,假设资金成本率为20，则计算可得该项目的净现金值为： NPV15.85万元 因为净现值小于零，所以该项目不值得投资,专题：实物期权,又设公司可以利用台式机的生产来拓宽营销渠道，培养销售市场，提高公司的知名度。预计到2002年的时候公司可以引进笔记本电脑生产线，并能迅速占领市场份额。但是2002年后由于市场上对笔记本电脑销售的复杂因素的影响，笔记本电脑的市场前景很难预测，根据保守的估计，笔记本电脑项目的现金流量为： 笔记
