《海螺水泥深度解析-拥有坚实壁垒的周期核心资产》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海螺水泥深度解析-拥有坚实壁垒的周期核心资产（35页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 海螺水泥深度解析拥有坚实壁垒的周期核心资产 1 立足中国、走向全球的水泥龙头公司于 1997 年 9 月 1 日成立于安徽，1997 年 10 月 21 日在香港挂牌上市，2002 年 2 月 7 日登陆上交所，目前已发展为世界领先的水泥企业。公司主要从事水泥及商品 熟料的生产和销售，依托得天独厚的资源禀赋和公司独有的“T 型战略”，创造了业内 无与伦比的增长速度和竞争优势，多年来稳居安徽省百强企业第一名。经过多年的快 速发展，海螺水泥产品质量卓越，享誉全国，广泛应用于京沪高铁、上海磁悬浮列车 等举世瞩目的标志性工程；并且远销海外，产品出口美国、欧洲、非洲、亚洲等 20 多 个国家和地区，成
2、就了“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。除水泥和熟料主业外，公司业务范围还包括骨料、混凝土和建材贸易。其中骨料 和混凝土业务依托公司庞大的熟料产能和矿山资源，正处于高速发展期，未来有望成 为公司新的业绩增长极。公司自上交所上市以来，营收从 30 亿元增长到 2019 年的 1570 亿元，18 年间增长 了 51 倍。与此同时，公司一直保持高于行业水平的 ROE 和毛利率。2 行业格局稳步向好，需求进入高位平台期2.1 供给侧改革是水泥行业主旋律2.1.1 错峰生产走向标准化、常态化2014 年的全国，部分委员联名提出了“水泥错峰生产”的提案，提出为治理 雾霾与化解产能过剩，建议对黑、吉
3、、辽、冀、内蒙古等北方五省区实行在冬季采暖 期水泥生产统一停窑、在春季采暖结束后开窑生产的运行机制。当年 12 月 1 日起，东 北三省水泥企业统一开始水泥错峰生产，也揭开了水泥行业错峰生产的序幕。此后的 2016 年 5 月 5 日，国务院办公厅出台的关于促进建材工业稳增长调结构 增效益的指导意见（国办发 34 号），明确要求将“推进错峰生产”作为压减产能过剩 的重要手段加以实施；2016 年 10 月 25 日，国家工信部、国家环保部下发关于进一 步做好水泥错峰生产的通知（下称通知），就落实国办发 34 号文件精神，做好 2016 年至 2020 年期间水泥错峰生产提出具体要求，为今后 5
4、 年错峰生产工作常态化奠定了 基础。错峰生产政策执行至今，在行业内已普遍得到认可。在行业去产能尚未完全实现 的阶段，这种通过去产量来实现去产能的方式对于控制供给的效果十分显著，已经成 为目前水泥供给端主要的边际影响因素，是十分重要的政策创新。对于 2020 年之后的错峰生产实施办法，国家暂时还没有明确规定。但今年初，工 信部已经表示，下一步，将会同有关部门继续加强对水泥错峰生产的指导，督促企业 认真执行相关法律法规和强制性标准；中国水泥协会执行会长孔祥忠先生也认为，错 峰生产必须长期执行下去，即使今后产能利用率回到合理区间，也仍然要坚持错峰生 产。因此我们预计，错峰生产将是水泥行业去产能问题出
5、现根本性解决办法之前，将 长期持续贯彻的一项行业政策。另外，目前错峰生产还存在政府监督力度不够、部分企业执行打折扣、部分地区 错峰生产开展难度大等问题。因此，从错峰生产政策对收缩供给的实际效果来看，仍 有不小的提升空间。在错峰生产向标准化、常态化发展的过程中，其对水泥行业供给 端的边际影响也将长期持续。2.1.2 产能置换规定日趋严格水泥是国家划定的几大产能严重过剩行业之一，产能置换办法也由来已久。2017 年 12 月，工信部发布了修订版水泥玻璃行业产能置换实施办法，进一步加强产能 置换本应起到的对过剩产能的淘汰作用。具体来说，1）加大了减量置换力度，除西藏 地区外其全面实施减量置换，其中位
6、于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能。位于非环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须 关停退出 1.25 吨产能；2）对用于置换的产能限定更加严格，比如落后产能、已享受奖 补资金和政策支持的退出产能等均不得用于产能置换；3）对用于置换的产能指标核定更加严格，主要是为了解决水泥熟料项目建设存在的“批小建大”现象；4）对跨省产 能置换，强调应有利于推动产业结构调整和布局优化，产能指标应由转出地和转入地 省级主管部门分别核实确认，并在各自门户网上公告。我们认为，产能置换政策存在的价值主要在于推动技术进步、优化结构布局， 但当前水泥行业的大方向仍然是去产
7、能，因此不能喧宾夺主。根据业内多家大型 水泥企业的观点，目前产能置换在具体实施环节仍存在一些瑕疵，如异地置换、落 后产能淘汰力度不足、行业自律性不够等仍然造成产能置换起不到应有的遏制新 增产能的效果。目前国内水泥熟料产能基本稳定，每年仍略有增加，仍有较大的产 能淘汰空间。因此在短期，产能置换对供给端的边际影响仍小于错峰生产，即产能 的影响小于产能利用率的影响。由于错峰生产实施效果较好，水泥行业整体仍能 通过维持价格上升来保证利润空间。而从中长期来看，随着产能减量置换以及落 后产能淘汰的执行进一步常态化，水泥熟料产能将从总量上得到优化，行业产能 利用率有望同步回升，从成本端进一步增厚利润空间。2
8、.1.3 自有矿山将逐步成为稀缺资源2019 年 12 月，巢湖市政府对皖维水泥、中材水泥、威力水泥、宏光矿业 4 家 公司涉及环巢湖景区矿山停止炸药供应，并要求停止矿山开采、销售骨料。安徽省 熟料产能位居全国第一，其中合肥市产量最高，占 1/6 左右，其中一半的产能就位 于巢湖。我们认为，该事件标志着水泥上游核心资源石灰石矿山进一步资源化，国 家从环保、资源能源节约、土地利用以及生产方式上继续提高水泥行业准入门槛。根据水泥行业协会和原国家建材局地质中心的统计数据，目前全国正在开采 的石灰岩矿山有 6000 余处，但大多数矿山是民采民运，有相当多水泥企业没有自 营矿山，靠收购民采石灰石进行生产
9、。我们认为，随着之后国家对石灰石矿产资源 管理和建设项目审批方面的监管力度增强，将从上游方面对水泥行业产生几个重 要影响：1）民采向企业自营转变，矿山资源集中化。民采石灰石一般没有开采设计， 滥采滥挖，造成石灰石资源的极大浪费。同时，这种开采方式也容易造成大规模山 体和植被的破坏，对矿区周边的生态环境形成严重危害。相比之下，企业自营矿山 开采规模较大，资源利用率也较高。因此，未来民采石灰石逐步收紧，转变为企业 自营模式是大势所趋。这会使大型水泥企业有机会“垄断”更多石灰石矿山资源， 进一步提升熟料产能集中度。2）受治理力度加大影响，矿山关停将持续。2019 年，国家相继发布关于做 好关闭不具备
10、安全生产条件非煤矿山工作的通知、关于加快推进露天矿山综合 整治工作实施意见的函等文件，进一步依法整治不规范矿山。我们认为，诸如景 区和城镇化率较高地区的矿山将首先关停，同时全国各地也将陆续关停大量不符 合规范的矿山，如关于做好关闭不具备安全生产条件非煤矿山工作的通知就重 点明确了 5 类非煤矿山的整改政策。因此上游石灰石资源在未来必定面临供给逐 步收紧的过程，从原材料总量角度限制水泥总产能的天花板，同时龙头企业的成 本优势也会愈发明显。3）矿山资源的综合利用率将进一步提高。石灰石矿的用途多样，通过先进的 开采方法和完整的工艺流程，方能实现矿产资源的最大化利用。石灰石原矿通过 多种工艺，可生产水
11、泥的原材料石粉以及混凝土的原材料骨料和机制砂。矿山开采的正规化也将影响砂石骨料的市场格局，使得坐拥矿山资源的水泥 企业在砂石骨料市场议价能力增强，利润空间增厚。因此，矿山资源收紧从长期将 助推水泥企业砂石骨料业务的成长。对标全球水泥龙头，我国水泥企业的砂石骨 料业务占比仍有较大的提升空间。2.2 水泥需求已进入高位平台期2.2.1 我国水泥需求平台期将在中长期延续2011 年，我国水泥需求量（以产量计）首次突破 20 亿吨，并在 2014 年达到 24.76 亿吨的高点。从需求增速来看，2013 年水泥需求增速达到 10.55%的阶段性 高点，并且需求量首次突破 24 亿吨。因此，若将 201
12、3 年作为我国水泥需求高位 平台期的起点，则平台期至今已持续 7 年。我们认为从中长期来看，乐观预期该 需求平台期（20 亿吨以上）还将维持 5-10 年，悲观预期下将维持 2-3 年，之后从 高点下滑，但整体下滑趋势也将较为缓慢。参考发达国家的水泥需求发展历程，其 高位平台期普遍维持了 15-20 年。进一步考虑，我们认为可以以日本和韩国为参考，探究我国水泥需求平台期 的拐点。原因是日韩水泥行业均已进行了较为完善的去产能和集中度提升过程、 发展历程中都经历过政府对经济的强力调控，且基建和地产投资在 GDP 中所占比 重也较高。水泥需求与固定资产投资的相关度很高，经过复盘我们观察到，日本和 韩
13、国的固定资本形成总额、固定资本形成总额/GDP、水泥需求量这三个指标的拐 点几乎同时出现。回到我国的情况，2013 年我国固定资本形成总额与 GDP 的比值达到 44.52% 的阶段性高点，而水泥需求量于 2014 年达到拐点，此后年需求量维持在 21-23 亿 吨，印证了上述的逻辑。我们认为，由于我国的情况较日韩又有一些不同，因此在 水泥需求量拐点出现后，不会立刻进入下降通道，而是会维持较长时间的高位平 台期，原因有二：1）我国固定资本形成总额与 GDP 的比值虽然已达拐点，但固定资本形成总 额的绝对值仍在逐年上升，尚未到达拐点，因此总量上仍将有力支撑需求；2）即便已经开始下降，我国固定资本
14、形成总额/GDP 指标在 2019 年仍高达 42.59%，显著高于世界绝大多数国家。因此若该比值下降至日韩当前的 24-30%水 平，也还需较长的一段时间，即便如此，在我国 GDP 保持较高增速的情况下，该 比例仍可支撑相当规模的水泥需求。因此我们认为，固定资本形成总额/GDP 指标达到拐点，并不意味着我国水泥 需求就会立即出现显著下滑。那么需求平台期将持续多久？余下的一个指标则至 关重要，即固定资本形成总额的绝对值何时到达拐点。针对该问题，我们认为可以 从两个维度来考虑：1）人均 GDP日本固定资本形成总额的第一个拐点出现在 1982 年前后，此时其人均 GDP 约 10000 美元；韩国
15、固定资本形成总额的第一个拐点出现在 1997 年，此时其人均 GDP 约 12000 美元。因此从人均 GDP 的维度考虑，我国固定资本形成总额有可能在人均 GDP 在 10000-12000 美元区间时达到峰值，同时水泥需求的平台期也会大概率结束。以我 国目前的 GDP 增速考虑，则需求平台期还能持续 2-3 年。2）城镇化率如果从城镇化率的维度考虑，则水泥需求平台期的持续时间将更长。按上述 标准来看，日韩在固定资本形成总额达到第一个拐点时，城镇化率位于 76-78%区 间。我国当前城镇化率约为 60%，达到 76%以上需要 5-10 年时间。因此在乐观预 期下，在我国城镇化基本完成之前，固定资产投资也即水泥的主要需求均可以得 到有力支撑，需求平台期也将持续。2.2.2 基建加码将显著提振需求基建方面的需求，我们认为总体趋势是短期超预期，中长期空间大。总量上来 看，今年基建创造的总需求将显著增加，且大部分将集中在下半年释放。在 2 月 份中共中央政治局会议释放了稳增长的明确信号后，各地开始相继响应，仅一周 内就相继推出了超过 16 万亿元的 2020 年重大项目投资计划清单。截止 2020 年 5 月份，各地总计公布的投资计划总额已超过 40 万亿元，超过了 2019 年全年公布 的总额。从核心需求指标来看，2020 年 1-6 月全国固定资产投资累计为
