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1、 航空运输行业研究与投资策略机场航空复苏的三个拐点 前言自巴菲特疫情期间再次卖出航空股后，航空行业面临着“妖魔化”的境地，“高杠 杆运营”下的“脆弱”使得航空行业仿佛成了一个投资黑洞。然而实际上：1）美国航空业“高杠杆运营”是取悦股东（分红+回购比例超过 100%，远高于 标普 500 平均水平），而不是扩张运力。因而美国航空业遇到的问题是美国资本市 场的特色和通病，而不是自身的“经营高杠杆”带来的。假如最近几年的自由现 金流没有被分配掉，美国航空业能非常稳健地抵御这次危机。2）同时我们必须看到，2009-2019 年美国航空业高景气维持了 10 年以上，巴菲 特也在 2013 年成为各家航企
2、的大股东，美国航空业其实在当时已经成为一个高 垄断壁垒的公共事业行业（在位企业不敢买飞机+新进入者不敢进入+行业需求持 续增长+高市占率高利润率）。航空作为高端可选消费+财富效应需求高弹性的属性不会发生改变，航空因私需求 雪坡空间大，需求只会延迟不会消失。从美国航空业旅客量历史的趋势图来看， 经历石油危机、海湾战争、911 冲击、次贷危机多次冲击下，需求增长的雪坡依 旧没有中断，在股市债市和楼市的财富效应下，航空旅游需求是能够穿越周期的 可选消费，因而我们要认清楚，航空需求不仅仅是经济增长的高，也是财富增 长的高。在“中国 10 亿人没坐过飞机”的大背景下，中国航空业大众化渗透率 提升和需求增
3、长的空间足够大（2025 年目标完成 13 亿人次飞行），需求后置+供 给出清，行业的高景气恢复已经箭在弦上。并且从 2008-19 年美国航空经验来看，航空股价比盈利先行，盈利比需求先行（股 价 2009 年启动至 2019 年翻了 10 倍，盈利 2010 年启动开启了 10 年高景气，需求 2012 年才恢复至 2008 年水平，供给出清+结构优化成关键）。3）低成本航空实现了穿越周期：西南航空现金流充裕、成本优势突出、运力集中 国内市场，在 911 冲击后保持盈利记录、逆势扩张。西南航空的绝大部分运力都 集中在国内市场，在冲击之后，依赖于“不裁员”策略，迅速恢复了生产，同时 成本相对价
4、较低，实现了市场份额的提升和持续盈利。每次危机时刻都是低成本 航空“见真章”和“弯道超车”的好时机。因而当期时刻我们依然强烈看好春秋 航空，2020-2025 年将是它借本轮危机奠定竞争优势的机遇期。展望中国航空行业未来的复苏进程，我们不是简单和笼统地说“环比改善”和“重 建繁荣”，而是通过边际贡献定价和航空公司定量建模的方式，剖析了航空公司 在不同阶段的加班策略、价格策略和盈利弹性，并对后期盈利恢复的关键时间点 进行定性和定量的展望，也为投资者对于判断未来航空机场板块的投资时点和介 入时间提供了参考。1）基于航空行业复苏的第一个拐点（起飞拐点）、第二个拐点（盈利拐点）、第三 个拐点（弹性拐点
5、）的三个拐点的分析方法，我们判断国内航线第三季度有望迎 来第二个拐点（盈利拐点）。而分航空公司来看，华夏航空有望迎来弹性拐点，春 秋航空迎来盈利拐点，行业及三大航有望大幅减亏。2）目前核心机场（上海机场、白云机场）和三大航（中国国航、南方航空、东方 航空）的盈利恢复依赖于国际航线的恢复，而伴随“五个一”政策不断突破，核 心机场和三大航国际航线运输量有望迎来第一个拐点（起飞拐点），即航空公司开 设国际航线能够覆盖变动成本，如果政策放松，航空公司将大幅度地恢复国际航 班。（我们很有可能在三季度看到一条曲线，类似于今年 4 月底国内航线迈过起飞 拐点后快速拉升，国际航班也将快速恢复，虽然还没有实现盈
6、利，但旅客量将率 先恢复）。截至 7 月至今共获批国际航线复航 42 条，伴随国际航线的逐步恢复， 核心机场和三大航最艰难的日子即将过去（五个一政策宣布的三月份将是上海机 场的中期底部）。虽然市内免税+离岛免税当前风头十足，伴随疫情过去，无论品牌商还是政府的对 于串货和代购的“呵护”都将退出，渠道流量的数量级和引流费用将成为关键。足够多的流量和便宜流量才是免税渠道胜败的关键。因而我们看好处于产能投放 +空域放开带来利用率提升的新周期的上海机场、白云机场、美兰空港。中国本国人作为免税消费主体的特点（其他国家基本上都是外国人是消费主 体）决定了出入境口岸才是最重要的消费场景，核心机场的出境免税渠道
7、价 值将远远高于任何国内场景。市内店高昂的导流费用和品牌商渠道控制将成 为制约其发展的重要原因。同时我们一直强调，是出入境及海南旅游的时候顺带买免税产品，而不是为 了买免税产品前往某地旅游。离岛免税方面，三亚机场当期时刻和机场产能 已经饱和、新增旅客只能借道海口美兰机场入岛，未来高昂的出入岛机票将 制约旅客增长最重要因素。展望未来疫情恢复，等达到 2025 年时，1）出入境免税方面，上海机场将达 到 5000-6000 万国际旅客（免税销售额有望达到 300 亿），首都机场可能在 3000-3500 万国际旅客，白云机场可能在 2500-3000 万国际旅客，深圳机场可 能在 1000-120
8、0 万左右国际旅客，大兴机场可能在 500-1000 万左右国际旅客。 2）离岛免税方面，美兰空港可能在 3500-4000 万旅客，三亚机场可能在 2000-2400 万旅客。机场国际旅客流量的稀缺性和重要性不言而喻，核心枢纽 机场特别是上海机场，仍将是中国免税渠道里最重要的一块“拼图”。作为为 数不多的仍在低位的核心资产，建议重视机场板块流量的渠道价值。一、疫情期间航企“保边价格策略”诞生的根源各家航企近期纷纷推出“随心飞”产品，即 3000-5000 之间的价格购买套餐，可 以在未来一段时间任意兑换机票，其中包括东航、春秋、华夏、海航，以及即将 发布的川航、南航。而这些产品推出的背景，我
9、们认为是航企在第一个拐点（起 飞拐点）和第二个拐点（盈利拐点）之间的特殊手段，基本任务是在提升需求体 量，尽可能让所有飞机全部起飞，边际定价+拉升客座率是航企推出各种“随心飞” 套餐产品的初衷和根本原因。举个例子：假设某传统航空公司在 30 美金油价时，座全成本是 0.35 元，变动成 本是 0.20 元；假设票价为 0.50 元。当客座率 40%时，座公里收益是 0.20 元，刚 刚覆盖变动成本； 当客座率 70%时，座公里收益是 0.35 元，刚刚覆盖座全成本； 于是当需求处于 40%以下时，无法覆盖变动成本，航空公司停飞；当需求处于 40-70%时，可以覆盖变动成本但无法覆盖全成本，航空
10、公司采取保边策略；当需 求大于 70%时，可以覆盖全成本，航空公司定价策略将恢复成日常模式。1.1、“综合收益”策略：平常时期的营收策略在平常时期，航空公司平衡量价的核心考量是综合收益管理，也就是航班的收益 最大化，本质上是一个经典的运筹学问题，同时也是一个博弈论问题，根据以往 数据来判断未来需求情况来指定价格策略，目的是要在价格和需求间平衡，以求 收益的最大化。领域内应用最为广泛的是 1987 年麻省理工的 Belobaba 在其博士 论文中提出的期望边际座位收入 ( Expected Marginal Seat Revenue，EMSR)，该理 论将座位的价值定义为价格乘以出售概率，也是该
11、领域的奠基理论。航空公司因而会根据未来需求发生的不同时间来给与不同的价格。同一航班的不 同价格对应着航空公司的不同舱位，航司的仓位管理的主要是通过当前的市场信 息，尝试对各细分市场的需求进行精确预测。例如：若采用 EMSR 法，则需统计 出各细分市场的需求期望和方差。定价需要考虑自身的产品属性和细分市场的需 求情况，最终根据价格和需求预测确定每个仓位的座位供应。实践中，航空公司 还需对航班的上客规律（预订曲线）、市场规律（淡旺季）进行把控，所以仓位管 理是根据时间、航线起点目的地、需求水平的不断变化而产生变化的动态过程。 如图表中所示，图中的三条曲线是全价票和两个折扣票的边际收入曲线，模型决
12、定是否以折扣价售出取决于 P(全价售出下一座位)*全价与折扣价的大小关系。航空公司在划分仓位（头等仓、商务仓、经济仓）时会考虑旅客的不同需求进行 差异化定价，甚至在划分子仓位时，也会对各个仓位对应的权益进行细致划分， 力图实现差异化，打造票价的多样性。例如：山东航空的经济舱全价票是 Y 舱， 9 折是 B 舱，85 折是 M 舱，8 折是 H 舱。从 9 折到 4 折，票价每下降 5% 都对应一个新仓位。每个仓位对应的权益被细致划分。另外，传统航空公司与低成本航空公司的目标人群差异造就了需求曲线的不同， 低成本航司的客流多属价格敏感型，需求曲线更平缓，需求弹性大，于是低成本 航司主动压低票价，
13、撬动更多需求。OTA 平台的加入使航司的收益管理更加复杂化。OTA 公司可以提供更加精确的 销售数据，渗透旅客出行的各个环节（中转、空铁联运等），用以支持航司的收益 管理体系。另外，用户画像和消费数据能帮助航司精准营销、动态营销，提升航 司的收益水平。实践上，随着航空业的实践不断深入，其业务复杂度不断提高，行业逐渐从单一 航线剩余座位管理（航段收益管理）向航网控制(OD 管理)过渡，优化的范围逐渐 扩展到整张航网的网络收益管理。国航、东航、南航分别自 2014、2017、2019 年开始启用 OD 收益系统。OD 收益管理是通过旅客真实的出发地和目的地，试图寻找网络各需求点间的交 叉影响，实现
14、网络层面上的收益最大化。例如更倾向于将票买给中转旅客而不是 单程旅客等。随着全航网收益管理的发展，收益管理的复杂度前所未有，许多商 业公司利用计算机技术，基于大量航网和历史数据，将价格、仓位容量实现实时 预测、动态调优。例如许多航空公司使用 RMS 公司旗下的 AirRM 系统和 PROS 公司旗下的相关产品进行综合收益管理。总之，尽管收益管理的实现方式在与时俱进，但综合收益管理的核心始终不变， 就是“在短期供给相对固定的情况下，平衡供求间的关系，以求提升收入”。航 空公司的短期供给受航班排班计划控制，相对固定，通过价格的下调刺激量的回 升，是航空公司对市场的反作用。疫情期间航空公司受需求低迷
15、影响主动降价， 也是基于当前的需求水平，使用综合收益管理算法达到的目前最优解。日后若需求继续恢复，在收益管理系统的帮助下，航司的票价能迅速恢复。根据 EMSR 模型，假定供给不变，需求水平上升时，高仓位机票卖掉的概率 p 会上升， 从而使航空公司增加在高价子仓位投放的座位数，（假设只有两个子仓位，高仓位 座位数量=P*高仓位价格/低仓位价格）从而增加高价仓位的供应，售出更多高价 机票。从示意图中可见，需求提升后，价位最高仓位的座位数量和销售水平相应 提升，进而提升了整体的票价水平。完整的收益管理系统还应该包括完善的超售系统。总有部分乘客因为行程变更、 误机等原因不能按时前往机场乘坐飞机，通过模
16、型确定最佳的超售水平可以带来 利润的最大化。超售的收益是增加机票销售收入，成本是安置旅客的费用（改签 机票、食宿、其他费用、名誉损失等）。基准票价+每年 10%的上浮票价的天花板国内航空公司的票价由两部分决定：基准票价，仓位折扣。民航局 2014 年发布了 进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知，规定了国内航线的旅 客运输基准票价。基准票价=LOG(150,航线距离*0.6)*航线距离*1.1。2013 年，中国民用航空局国家发展和改革委员会关于完善民航国内航空旅客运 输价格政策有关问题的通知明确对旅客运输票价实行政府指导价的国内航线， 均取消票价下浮幅度限制，航空公司可以基准价为基础，在上浮不超过
