航空运输行业深度研究与发展策略-民营航企进入黄金期

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1、 航空运输行业深度研究与投资策略民营航企进入黄金期 前言 2020 年 9 月 15 日，民航局发布关于 2020/21 年冬春航季国内航线航班评审相关 工作的通知，放松了枢纽航班准入、放开了北上广最大航班量限制，随着经济内 循环不断推进，政策面的放松已经开始。结合以北京大兴、上海浦东、成都天府 等一二线枢纽机场在 2019-22 年集中产能释放，“十四五”期间民营航企将迎来春 天，我们判断中小航企将充分受益这个过程。从收益类型拆分，大航属性更强，小航属性更强。大航运力已经接近不经济 边缘，占据枢纽时刻，高票价高成本，运力增速低，属于高弹性，周期性强的 品种。小航则多数为低票价低成本，运力增速

2、快，枢纽时刻受限+错位竞争，造就 低票价、较低成本。由于本身较小的体量和优秀的管理，在规模扩张中能维持票 价、成本的稳定，规模的扩张带来业绩的稳步提高，拥有较大的内生增速。关于大航小航对应的不同政策预期，我们一直坚持：“监管周期看大航，放松周 期看小航”。大航和小航、国企和民企，共同构成了我国的航空市场。由于企业性 质、资源禀赋、发展定位的不同，两者的竞争模式和生态都有显著不同。监管较 严时大航坐拥优质时刻和成熟航线，对比小航有显著超额收益，而较松的监管有 利于小航快速提高运力、进入枢纽，将推动公司价量齐升。展望未来，监管放松周期即将到来。政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超 过行业水平，小

3、航将在十四五期间跑赢行业，价量齐升属性明显。建议持续关 注枢纽机场产能释放、中小航司时刻结构改善，验证周期放松的信号。一、上市中小航企基本面盘点：成长性与防御性兼备1.1、规模增速快，成长性优秀中小航司有持续增加运力、扩大规模的需求，长久以来规模都保持较快增速，成 长性突出。春秋航空成立以来处于持续的规模扩张期，规模、业务量保持高增速。 2011-2019 年，公司机队的复合增长率达 16.2%，其中，在 11-16 年放松周期阶段 运力复合增速 18.7%，16-19 年由于遭遇监管周期运力复合增速降至 12.8%，2020 年开始重回高增长通道，预计 2020-2021 年公司合计引进 2

4、4-25 架 A320，且在疫 情冲击下也将尽量引进运力，保证了未来 3-5 年运力的增速和规模的扩张。吉祥航空是定位与低成本和网络型航空之间的差异型航空，其产品的主要特征是 服务和定价都介于低成本航空和网络型航空之间。公司上市以来，运力增速保持 平稳较快，预计 2020 下半年引进 6 架，21 年引进 4 架 787，窄体机 8-10 架，持 续规模增速，同时宽体机盈利弹性有望显现。华夏航空是支线航空龙头，航线网络广、独飞航线比例高。目前，华夏航空共运 营 38 架 CRJ900 及 12 架 A320 飞机，平均机龄仅为 3.93 年。公司目前持有 40 架 A320 订单，预计每年交付

5、 5-7 架，加上此次关于 ARJ21-700 和 C919 的订单共 140 架飞机，若在 7 年内引进完成，平均每年将引进 20 架飞机，未来几年运力增长中枢有望保持 20%以上，有力支撑公司的成长性。1.2、行业毛利未明显分化，小航普遍净利率高行业毛利率较为趋同，国航票价更高毛利率领先，而小航由于补贴和成本控制导 致净利率处于领先。春秋航空是一家“向内要利润”的公司，成本管控做到了极 致，在毛利率与行业齐平的情况下，净利率处于行业前列。公司由于拥有成熟的 电商机票销售渠道和优秀精细的管理，毛净差一直处于行业低位，显示出公司强大的销售和管理能力，随着公司运力下沉、国际航线规模扩大，补贴逐年

6、升高， 毛净差进一步下行为负数。吉祥航空作为票价较高（与民营航司相比）、成本较低 （与三大航相比）的轻奢航空，毛利空间相对较大。从下图中可以看出，吉祥航 空毛利率仅次于国航，净利率也处于较高水平。华夏航空受支线模式影响，高成 本高票价。由于有补贴计入其他收益，毛净差处于行业低位，净利率高于行业平 均水平。1.3、防御性强，抵御周期波动中小型民营航空能够抵御周期波动的原因是：1）运力调节快，单一机型调配灵活， 今年国际航线转国内航线效果显著，依靠航空内循环就可以实现盈利；2）良性的 资产负债表得以实现未来运力的可持续增长，以量补价维持正增长；3）民营航空 公司低成本的特征保证了其盈利的安全垫很大

7、。疫情冲击下，春秋航空、吉祥航 空、华夏航空业务量率先恢复，最先走出疫情。以春秋航空为例，上市后春秋航空的经营经历了外部事件、监管转向、时刻瓶颈 等不利因素，但公司凭借以上三点优势，始终保持了较高的增速。第一阶段为高速发展期从公司成立到 2014 年。尽管国内民航业遭受金融危机、油价高涨的影响，经历了 民营航司倒闭潮，但公司凭借成本优势逆势扩张，规模快速上升。此阶段公司以 扩充运力为优先，运力持续高速增长。低成本细分市场需求旺盛，故客座率保持 高位，票价稳定。第二阶段为国际线爆发期对应时间为 2014-2016 上半年，高铁与民航在国内市场形成一定竞争，此时公司 的战略中心聚焦在拓展国际线业务

8、，国际运力迅猛增长，带动国际收入比例不断 攀升至 42.3%。本阶段国际航线大幅增长。在此之前的 2012-2013 年，受日本地 震和钓鱼岛事件影响，中国赴日旅游市场整体低迷，中日航班受此影响，客座率 一度跌至 40%。13 年下半年开始，赴日旅游逐渐恢复，2014 年中国赴日游客数量 同比增长了 84%，2015 年同比增长 104%，达到 499 万。在此阶段，春秋航空从二三线城市开辟了大量直飞日本和韩国和泰国短途国际航 线。公司抓住了中日旅游的快速恢复期，大量投放运力，并在二三线机场开辟大 量日韩国际航线，获得了大量政府补助，变相解决了枢纽机场时刻瓶颈的问题。第三阶段为以量换价、下沉发

9、展时期。从 2016 年三季度到 2019 年，国内供给侧改革如火如荼，国内优质时刻增量被锁 住。与此同时，国际航线日益过剩的行业供给以及竞争加剧、需求增速放缓，使 得行业票价持续下降。公司在总运力高速增长的同时，选择在国际线减少新增运 力，从而维持现有票价，同时将多余的运力在国内下沉，通过航线补贴争取收益。国内航线方面，2017、2018 年受一线机场新增时刻资源稀缺影响，公司持续向二 三线市场投放运力，国内市场被迫下沉。大部分新增运力投放至二线基地石家庄 正定机场和沈阳桃仙机场，同时于 2016、2017、2018 年分别新设基地扬州扬泰机 场和宁波栎社机场，揭阳潮汕机场。国内客公里收益较

10、去年同期涨幅为 0.9%，虽然客公里收益提升幅度较往年有所收窄，但客座率表现明显回升，同比上升 1.1 个百分点，达到 92.5%。国际航线方面，公司接连受到突发事件影响，国际扩张陷入停滞。2017 年，韩国 航线受到萨德事件持续发酵的影响，运力下降 26.6%，2018 年事件影响趋减，运 力投放有所恢复，2018 全年运力投放增长超过 30%。2017 年，泰国市场增速达 11.6%，2018 年增速仍达到 40.7%。公司在曼谷、普吉和清迈均获得新增时刻， 但 2018 年 7 月普吉沉船事件对下半年市场需求产生较大影响。日本航线由于二三 线城市需求下降，运力整体呈收缩态势。随着外部事件

11、的逐步平息，2019 年国际 需求逐步恢复，国际客公里收益较 18 年同期微降 0.1%，同时客座率表现上佳， 同比提升 4.9 个百分点，达到 90.1%，重回 90%以上的客座率水平。收益方面：2016 年运力引进到位时遇到国内外突发事件和政策冲击，影响了业绩， 也使股价大幅下降。但公司在收益管理方面的尝试收效显著，避免了更大的损失。 尽管此时国内枢纽机场时刻增速放缓，国际需求受冲击有所降低，但 2017 年起， 公司开始尝试针对国内成熟航线尝试进行收益管理优化，实现高客座率的有效变 现。2017 年，国内客公里收益涨幅达 13.5%，而客座率仅下降 1.3 个百分点。2018 年全年国内

12、客公里收益增长 7.8%，而客座率仅下降 1.3 个百分点。国际及地区航 线也呈现较明显的以量换价特点，用客座率的小幅下降换得整体收益的提升。 2017 年国际及地区客公里收益较去年涨幅分别达到 2.2%和 3.9%，客座率分别下 降 1.04 个百分点和 6.46 个百分点。2018 年，国际及地区客公里收益较去年涨幅 分别达到 5.7%和 3.4%，客座率分别下降 2.2 个百分点和上升 0.4 个百分点。总结：从春秋发展阶段来看，哪怕国际外部事件、国内供给侧改革的出现使得公 司业绩短期受到压制（在 16-17 年外部事件的影响下，运力引进与需求不同步， 市场条件好时运力不足，运力引进到位

13、时遇到国内外突发事件和政策冲击，公司 通过以价补量方式进行了调节），但更凸显了春秋航空的成本优势和管理优势，防 守性突出。春秋航空一直凭借自身成本优势和管理优势对抗突发事件，具体来说， 灵活安排运力、以价换量、下沉至低线市场等手段都是春秋航空的“独门秘笈”， 也是春秋航空生存至今、不断扩张的最大倚仗。而其他航司受限于成本结构、机 队构成、管理模式等因素，无法迅速对市场进行反应，更倾向于“看天吃饭”。1.4、疫情冲击下业务恢复快，迎来业务扩张期如 1.3 所言，中小航司的经营特质决定了在外界冲击下表现强于行业，本次疫情 更凸显了这一优势。目前民营航司恢复进度领跑行业，我们推断，在本次暑运行 情中

14、，春秋、吉祥、华夏已经迈过盈利拐点，其中华夏航空接近盈利弹性拐点。春秋航空低成本、低票价优势突出，供需恢复情况大幅领先行业。根据 2019 年 年度数据，春秋航空座公里收益（含补贴）较东航、南航、国航分别低 17%、13%、 19%，单位主营业务成本分别低 23%、24%、23%，剔除折旧、人员成本等的可变 成本较分别低 19%、24%和 21%，在边际成本定价下，春秋航空的定价空间都远 高于行业平均。从今年运行来看，春秋航空的供需恢复情况也大幅领先行业。此 外，从现金和负债率情况，春秋航空情况也明显好于行业，未来抵御风险的能力 更强。民营航司经营更审慎，业务量、现金流恢复快。目前春秋航空、吉

15、祥航空、华夏 航空的流动资产都占总资产的 20%以上，优秀的现金流短期能帮助抵御风险，稳 健支持公司的长期规模扩张。在 2020 年夏秋航季国内时刻临时管理模式下，航空公司被允许将国际航线时刻 转回国内，各航司的国内时刻有不同程度的增加。根据 4 月底发布的预先飞行计 划看，南航、国航、东航、春秋、吉祥九元国内时刻分别同比增长 10%，12%， 12%，46%，18%，时刻的高增长是国内航线增长的保障（春秋 2020 年 8 月实现 国内 ASK 正增长 50.32%），国内时刻的获取有一定难度：1.与国内时刻成对出现不同，国际时刻是单一时刻，需要将新增时刻和已有 航网有机结合，再择优开航。如

16、不能有效匹配，可能需要向有官方申请时 刻调换，工作量较大。2. 即使新增时刻与已有航网能成功匹配，受限于国内低迷的需求以及成本、 收益、保障能力等实际原因可能无法顺利开航。在这个背景下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空实现了业务量的率先恢复，体现 出中小航的顽强生命力。春秋航空 8 月的国内 ASK 同比增长 50.3%，国内 RPK 同比增长 34.6%，对新增的时刻资源进行了利用。总业务量恢复到去年同期的九 成，领先行业。临时管理模式下，春秋航空、吉祥航空新增大量枢纽时刻。在业务量较快回升的 同时，临时管理模式带来的新增枢纽时刻进一步增加，春秋航空用新增的枢纽时 刻与新进入的机场对飞，能有效防止收益水平的下滑。