一、引 言新一轮减税降费在高质量发展阶段是以降成本为主要目标，重点为减降间接性税费而非直接性税费（高培勇，2018）增值税是我国目前的第一大税种，增值税留抵退税政策为增值税减税的一项重要内容根据我国现行税法，当期销项税额小于当期进项税额不足抵扣的部分，即留抵税额，可以结转至下期抵扣实践发现，我国许多企业因行业经济和产业结构等特点，大量并长期存在增值税留抵税额事实上，在增值税留抵税额尚未完全抵扣的时期内，留抵税额将占用企业可支配资金，一定程度上制约企业投资与发展特别是对于面临重大风险和长期不确定性的创新创业企业而言，留抵问题非常不利于企业全球竞争力的形成增值税留抵退税政策能否提振企业有效投资进而拉动经济增长呢？这是当前学术界和政策层关注和争论的一个焦点问题鉴于各国税制差异或政策实施背景不同，关于税收对企业投资的影响并没有达成共识既有文献对企业所得税优惠政策的减税效应讨论非常多，关于增值税改革的减税效应，主要聚焦增值税转型或营改增（聂辉华 等，2009；许伟 等，2016；范子英 等，2017），且大多仅考察了减税对企业固定资产投资的影响，对企业投资结构关注非常少而且既有文献对增值税留抵退税政策的研究比较少，多为定性或案例研究，尚未发现考察增值税留抵退税政策对企业投资影响的文献。
基于此，本文以2018年增值税留抵退税政策冲击为准自然实验，采用双重差分法考察了增值税留抵退税政策对企业投资的影响，可以为学术界和决策层关心的减税效果提供有力的微观证据二、制度背景与研究设计（一）制度背景现实生产经营中，我国许多企业因行业经济和产业结构等特点，大量并长期存在增值税留抵问题以制造业为例，企业购进固定资产时需支付增值税进项税，相当于在投资之初就预缴16%的增值税及其附加税如果投资失败，相比于不实行增值税留抵制度国家的企业，我国企业需多付近20%的增值税成本（刘怡 等，2018）因此，留抵问题对企业竞争力的负面影响不容小视基于此，我国自 2011年开始在特定行业试点推行留抵退税政策，2016年对纳税人从事大型客机、大型客机发动机研制项目等形成的增值税期末留抵税额予以退还但上述留抵退税政策适用的企业都非常少，影响范围有限2018年6月28日，财政部、国家税务总局联合印发《关于2018年退还部分行业增值税留抵税额有关税收政策的通知》（财税〔2018〕70号，以下简称《通知》），明确2018年对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业以及电网企业的增值税期末留抵额予以退还按现行税法，在退还纳税人留抵税额后，如果纳税人再次产生了销项税额，已退还的留抵税额不再是可抵扣的进项税额，企业应缴增值税将增加，依据当期缴纳的增值税附征的城市维护建设税、教育费附加会相应增加。
为确保企业切实享受到增值税期末留抵退税政策的减税优惠，2018年6月的留抵退税政策对实行增值税期末留抵退税的纳税人，允许其从城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加的计税依据中扣除退还的增值税税额这意味着，享受留抵退税政策的企业将切实得到一笔增值税退税资金，并且不会对企业的成本、利润与企业所得税的缴纳产生影响理论上，相比于其他税收政策，增值税留抵退税政策对企业投资的影响机制存在显著差异一方面，税率变化类税收政策会直接降低企业税费支出的总额，但增值税税率变化的减税效果能否充分实现取决于企业生产经营特点、内外部市场环境等因素（庞凤喜 等，2019）而增值税留抵退税政策并不影响企业税费负担的总额，它只是通过影响留抵税额的时间分布来影响企业的投资收益因此，经济意义上，留抵退税政策对企业投资的影响可能较为有限另一方面，留抵退税政策只会影响企业的现金流，并不会影响企业的会计利润这是其与增值税转型、营改增、增值税税率简并改革的一项重要区别二）数据说明根据《通知》，试点行业中存在增值税留抵问题且纳税信用等级为A级或B级的一般纳税人才能享受该政策本文选取2016年第三季度至2018年第四季度，我国沪深两市仅发行A股的上市公司为研究样本，剔除了没有增值税留抵问题、纳税信用等级不符合条件的上市公司、金融类上市公司、非正常上市公司以及关键财务变量缺失的公司，并对除企业年龄之外的所有因变量和自变量的分布两端进行了1%的缩尾处理。
数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库从样本看，我国上市公司增值税留抵问题非常普遍，88.1%的企业存在增值税留抵问题，制造业是留抵税额积累的主要领域（见表1）三）模型设定本文基于微观企业面板数据，拟围绕以下三个问题进行实证研究：（1）增值税留抵退税政策是否促进了企业的投资活动；（2）获得退税的企业投资是否出现了投资金融化；（3）增值税留抵退税政策对哪些企业投资产生了积极影响为了获得可信的因果推断，本文采用双重差分法来进行研究，回归模型如下：其中，i、j、t分别表示企业、行业和时间，μt为季度固定效应，γi为企业固定效应，εi,j,t为回归残差项，本文将标准误聚类到企业层面被解释变量Yi,j,t表示试点行业j中的企业i在t期的投资，包括固定资产投资和金融资产投资固定资产投资（FIX）是指企业用来购进固定资产、无形资产和其他长期资产而支付的现金（付文林 等，2014）；金融资产投资（FK）包括货币资金、持有至到期投资、交易性金融资产、投资性房地产、可供出售金融资产、应收股息和应收股利（张成思 等，2018）本文采用企业总资产对两类投资进行了标准化解释变量包括：1.政策时间虚拟变量（Post）。
2018年第三季度之前，Post=0；2018 年第三季度之后（含第三季度），Post=12.政策行业虚拟变量（Refund）企业属于留抵退税政策的行业范围时，Refund=1；反之，Refund=0PosttRefundj是模型最重要的关注变量，其系数估计是双重差分估计量，考查的是留抵退税政策对试点企业投资行为的影响同时，模型引入了季度固定效应和企业固定效应，用于控制企业投资的季节性效应和企业不可观测的固定效应此外，模型控制了一些其他有可能影响结果的变量（Xi,t），包括：（1）资产负债率（Lev）根据金融加速器理论，资产负债低的企业更有希望以较低的成本获取外部资金支持，增加资本要素投入既有研究发现，资产负债率对企业的投资行为有积极影响2）净资产收益率（Roe）净资产收益率是企业营运能力、偿债能力和盈利能力综合作用的结果，是衡量企业综合经营业绩的财务指标实践中净资产收益率水平往往是企业进行投资决策的内在依据（付文林 等，2014）3）企业规模（Size）规模较大的企业在生产经营的各个环节都具有相对优势（聂辉华 等，2009），有必要控制企业规模，用季末总资产的对数来表示4）现金持有量（Cash）。
使用总资产标准化的现金及现金等价物来衡量，以控制内源性资金对投资的影响5）营业收入增长率（Growth）营业收入反映企业的生产加速能力，体现企业生产扩大和主营业务的增值特征企业营业收入增长率越高，反映产品市场需求越旺盛，这会激励企业增加生产能力（付文林 等，2014）最后，还控制了企业的年龄（Age），因为企业年龄可能会与其行为模式有关表2报告了核心变量的描述性统计三、实证结果与分析（略）四、进一步讨论在我国现实经济生活中，由于企业增值税留抵程度不同、留抵成因不同、产权性质不同，面临不同的竞争力水平与不同的金融摩擦水平、所处不同行业或地区，企业的投资行为会有所差异本文根据企业增值税留抵程度、留抵成因、产权性质、行业竞争程度、金融摩擦水平、区域特征等，进一步考察留抵退税政策实施效果的差异一）留抵程度本文采用企业2017年“期末增值税留抵税额企业资产”作为衡量企业留抵程度的指标根据企业留抵程度的中位数将企业分为两组，高于中位数的企业划分为留抵程度较高的一组，低于中位数的企业为留抵程度较低的一组基于主回归模型（1），考察留抵程度不同的企业对增值税留抵退税政策的反应研究发现，相较于非试点企业，留抵退税政策实施后仅留抵程度较高的试点企业显著了增加了固定资产投资，回归结果见表6第（1）和第（2）列。
企业的金融资产投资均不显著，限于篇幅没有报告这意味着，留抵程度高的企业的投资对留抵退税政策更为敏感，并且主要体现在固定资产投资二）留抵成因实践中制造业和服务业产生增值税留抵的原因不同相对于服务业，制造业重资产规模相对更大，生产周期长，而且近些年我国制造业利润率普遍偏低，导致进项税额难以消化，企业易产生留抵服务业留抵主要源于增值税税率的倒挂，即进项税率较高而销项税率较低根据国民经济行业分类，在制造业和服务业两个子样本中考察留抵退税政策的影响，回归结果见表6第（3）至（6）列结果显示，制造业固定资产投资和金融资产投资均未显著增加；服务业固定资产投资显著增加，金融资产投资增加不显著这意味着，增值税留抵退税政策对不同留抵成因的企业影响不同，短期内服务业的企业投资对减税政策更为敏感，制造业的企业投资总体并无显著变化三）企业产权性质本文令Soe为企业产权性质指标，即企业为国企取值为1，否则取值为0研究发现：留抵退税政策促进了试点行业非国有企业的投资活动，而试点行业中国有企业的投资并没有显著变化，结果见表7第（1）和第（2）列当然，从另一方面看，上述结果并不一定是企业国有属性导致的，而很可能是因为国有企业投资资金相对有保障，且投资活动受政府干预较多，不会因为留抵退税政策而剧烈变化。
四）行业竞争程度本文采用赫芬达尔指数（HHI）衡量行业竞争程度计算方法为：其中Xi是该企业的销售收入，而∑Xi表示整个行业企业的销售收入总和行业的竞争能力越强，HHI的数值越小本文将HHI高于全行业中位数的行业划分为竞争性程度较低的一组，反之为竞争性程度较高的一组回归结果见表7第（3）和第（4）列研究发现，行业竞争程度更低的试点企业投资对政策更为敏感这可能是因为竞争性更强的行业由于投资机会短暂，企业等待的期权价值可能无法弥补推迟投资损失的成本，因而企业投资决策受留抵退税政策的影响比较小五）金融摩擦水平本文借鉴谭小芬 等（2017）的研究，采用企业负债率衡量金融摩擦水平，以企业总负债除以总资产表示企业负债率充分反映了一个企业的债务情况、过去的流动性累积以及企业的净财富在资本市场不完美的条件下，企业负债率反映了融资方的信用质量，负债率越高的企业获得银行新增贷款的难度也越大既有研究也证明了企业的外部融资溢价水平与杠杆率正相关因此，企业负债率越高，受到的外部融资约束越大回归结果见表7第（5）和第（6）列研究发现，留抵退税对金融摩擦水平高的试点企业投资促进效果较为明显，说明留抵退税政策一定程度上缓解了企业的融资约束。
六）区域特征我国区域发展长期存在不平衡问题，各个地区在生产、税收收入、税收征管等方面存在差异刘怡 等（2018）发现，东部地区留抵规模巨大，占全国总体留抵的60%本文按照国家统计局的分类，将样本划分为东部、中部、西部三个区域进行考察回归结果见表7第（7）（8）（9）列结果显示，东部地区试点企业对留抵退税政策反应较为敏感，而留抵退税政策对中西部地区试点企业的投资行为有正向影响，但并不显著五、研究结论和政策建议增值税留抵退税政策作为新一轮增值税减税一项重要内容，是推进企业转型升级与新旧动能转换的关键与重点可行的政策指向有赖于对已有政策的有效评估本文以2018年部分行业增值税留抵税额政策冲击为准自然实验，基于微观数据采用双重差分法，考察了增值税留抵退税政策对企业投资行为的影响并且，本文进行了一系列稳健性检验和异质性讨论研究发现，增值税留抵退税政策刺激了企业的投资活动，这一效果主要体现于固定资产投资，未发现企业投资金融化机制检验发现，该政策有效增加了企业的现金流，并且企业进一步采取了外部融资等方式满足投资的资金。