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1、股票研究行业策略工程建筑行业中性杨 昕8621 - 62580818 - 重点公司评级海油工程增持中油化建中性隧道股份谨慎增持龙元建设中性中铁二局中性北方国际中性上海建工中性一年来行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所基本建设投资造就建筑业亮点2005年11月15日“投资拉动”为主的经济增长模式决定了中国的建筑业在未来几年仍将保持相对稳定的增长态势。统计数据显示，05年前三季度全国建筑业企业完成建筑业总产值同比增长21.7%，实现利润总额同比增长35.6%。沪深两市建筑板块05年前3季度实现主营业务收入同比增长17.62%，实现净利润同比增长16.67%。预期“十一五”期间中国对公路、铁路和
2、城市轨道交通工程的施工需求将显著增加，基本建设的巨额投资将创造建筑行业的新亮点。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批预示着在未来几年国内地铁及城市轨道交通建设将步入新一轮建设热潮；为实现国家中长期铁路网规划的既定目标，2020年以前需要约2万亿元人民币的资金投入；按照国家高速公路网规划，预计2010年前，公路建设年均投资规模约1400亿元，20102020年年均投资约1000亿元。国内的工程建筑企业正在稳步推进经营模式转型以求提升企业盈利能力和生存发展能力，EPC总承包和BOT、BT项目投资已经成为当前建筑类上市公司的发展战略重点。经营模式决定了建筑企业的盈利能力和发展的可持续
3、性。在日益激烈的市场竞争环境下，总承包能力是建筑企业发展壮大的基础，项目投资是建筑企业持续经营的保证，而技术含量低的传统施工模式将逐步淡出建筑企业的主营业务构架。06年建筑行业的亮点主要集中在基建领域，尤其是轨道交通、铁路和高速公路建设领域因可预期的巨额投资而最值得关注。尽管竞争使得多数建筑企业的盈利能力逐步降低，但那些及时调整经营模式、具有显著技术壁垒和市场垄断地位的企业仍有能力保持利润率水平的稳定增长。在公司估值上，应强调经营模式的重要性，其是公司可持续增长的基本保证。总承包模式和项目投资模式的估值水平要高于传统施工模式。相对于大型建筑企业而言，中小型建筑企业的转型快，利润水平的提升也将更
4、为明显。海油工程的亮点在于工程需求的可持续性、公司业绩的平稳增长以及具有垄断地位的竞争优势；隧道股份的亮点在于50%以上净利润来自于持续稳定的BOT项目、未来大量的城市轨道交通建设需求以及公司盾构设备的市场潜力；北方国际06年的国际工程承包收入大增长以及预期的资产重组值得关注。1. 建筑业稳定增长态势将持续“投资拉动”为主的经济增长模式决定了中国的建筑业在未来几年仍将保持相对稳定的增长态势。工程建筑板块05年前3季度实现主营业务收入同比增长17.62%，实现净利润同比增长16.67%，主营业务利润率为8.53%，净利率为2.68%。“投资拉动”为主的经济增长模式决定了中国的建筑业在未来几年仍将
5、保持相对稳定的增长态势。国家统计局最新统计显示，05年前三季度全国建筑业企业完成建筑业总产值20057亿元，比去年同期增长21.7%；完成竣工产值9499亿元，增长18.2%；签订合同额40263亿元，同比增长23.8%。实现总收入17581亿元，同比增长21.6%；上缴税金600亿元，增长18.6%；实现利润总额313亿元，增长35.6%。(全国建筑业企业指具有资质等级的总承包和专业承包建筑业企业,不含劳务分包建筑业企业)图1、全国建筑业总产值、建筑安装工程投资与GDP数据来源：国家统计局由工程建筑类上市公司3季报数据统计结果可知，该板块05年前3季度实现主营业务收入达478.08亿元，同比
6、增长17.62%，实现净利润12.81亿元，同比增长16.67%，表现为主营业务收入增速下降，但净利润增速提升的情形；建筑类板块主营业务利润率为8.53%，净利率为2.68%，均较04年略有降低，可见建筑类企业盈利能力下滑的情形仍在继续，但少数公司依靠市场垄断地位、技术壁垒、管理经验和资金实力等因素仍能保持较高的盈利水平。图2、工程建筑板块历年经营绩效统计（02-05Q3）数据来源：国泰君安证券研究所2. 基本建设投资造就行业亮点中共中央关于“十一五”规划的建议中提出要加强基础产业基础设施建设。“十一五”期间对公路、铁路和城市轨道交通工程的施工需求将显著增加。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市
7、的地铁项目规划获批预示着在未来几年国内地铁及城市轨道交通建设新将步入新一轮建设热潮。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批，投资规模约1000亿元。而北京为迎2008年奥运会和上海为迎2010年世博会也都加大了城市轨道交通建设投资力度。在未来几年，国内地铁及城市轨道交通建设新将步入新一轮建设热潮。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批，投资规模约1000亿元。而北京为迎2008年奥运会和上海为迎2010年世博会也都加大了城市轨道交通建设投资力度。在未来几年，国内地铁及城市轨道交通建设新将步入新一轮建设热潮。中共中央关于“十一五”规划的建议中提出要加强基础产业基础设施
8、建设。其中交通运输，要合理布局，做好各种运输方式相互衔接，发挥组合效率和整体优势，形成便捷、通畅、高效、安全的综合交通运输体系。加快发展铁路、城市轨道交通，进一步完善公路网络，发展航空、水运和管道运输。可以预期，“十一五”期间对公路、铁路和城市轨道交通工程的施工需求将显著增大，对以该类工程施工为主业的建筑企业而言是潜在的利好。2.1. 城市轨道交通新热潮来临发展城市轨道交通系统是解决大城市及区域交通问题的最重要途径。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批，投资规模约1000亿元。而北京为迎2008年奥运会和上海为迎2010年世博会也都加大了城市轨道交通建设投资力度。在未来几年，国
9、内地铁及城市轨道交通建设新将步入新一轮建设热潮。2003年9月颁布的国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知规定现阶段申报发展地铁的城市应达到下述基本条件：地方财政一般预算收入在100亿元以上，国内生产总值达到1000亿元以上，城区人口在300万人以上，规划线路的客流规模达到单向高峰小时3万人以上；申报建设轻轨的城市应达到下述基本条件：地方财政一般预算收入在60亿元以上，国内生产总值达到600亿元以上，城区人口在150万人以上，规划线路客流规模达到单向高峰小时1万人以上。对经济条件较好，交通拥堵问题比较严重的特大城市，其城轨交通项目予以优先支持。依照此通知的标准，中国多数省会城市和部
10、分东部沿海发达地区的计划单列市都具备了发展城市轨道交通的基本能力，未来地铁和城市轨道交通的工程需求是旺盛和可持续的。表1、部分城市地铁建设投资规划城市投资规模建设规模建设周期杭州450亿82.52公里2006-2010沈阳171.8亿40.85公里2006-2012哈尔滨163亿45.53公里2006-2014成都197.2亿54.18公里2006-2016广州500亿127.6公里2005-2010北京500亿86.22公里2004-2008上海1400亿300公里2005-2010数据来源：国泰君安证券研究所 当前建筑类上市公司中介入城市轨道交通建设领域的主要是隧道股份、上海建工、中铁二局
11、等，其中隧道股份约35%的主营业务收入来自地铁隧道工程，该公司的地铁隧道工程施工收入在未来几年将稳步提升。2.2. 未来铁路建设需要2万亿国家中长期铁路网规划的发展目标为：到2020年，全国铁路营业里按照国家中长期铁路网规划的发展目标，2020年以前需要约2万亿元人民币的资金投入。按照国家高速公路网规划计算，预计2010年前，公路建设年均投资规模约1400亿元，20102020年年均投资约1000亿元。程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电化率均达到50（04年铁路复线率达到33.5%，电化率达到25.9%）。到2005年铁路营业里程达到7.5万公里，其中复线铁路2.5万公里，
12、电气化铁路2万公里以上。到2010年，铁路网营业里程达到8.5万公里左右，其中客运专线约5000公里，复线3.5万公里，电气化3.5万公里。实现中长期铁路网规划的既定目标需要约2万亿元人民币的资金投入。图3、历年铁路建设投资完成情况统计（单位：亿元）数据来源：中华人民共和国铁道部当前仅有中铁二局一家上市公司主营铁路工程施工，05年中期铁路工程收入同比增长超过50%，业务收入占比约为31%，。由于未来几年铁路建设投资的重点区域是在中西部地区，因此有利于公司进一步提升铁路工程业务收入。2.3. 公路建设投资稳步增长国家高速公路网规划确立了由7条首都放射线、9条南北纵线和18条东西横线组成的高速公路
13、布局方案，简称为“7918”网，总规模约8.5万公里。目前已建成2.9万公里、在建1.6万公里、待建4万公里，分别占总里程的34%、19%和47%。待建里程中，东部地区0.8万公里、中部地区1.1万公里、西部地区2.1万公里。建成这个系统大约需要30年。 按静态投资匡算，国家高速公路网未来建设所需资金约2万亿元，其中东部地区3900亿元、中部地区5200亿元、西部地区10900亿元。在2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段，预计2010年前，年均投资规模约1400亿元，20102020年年均投资约1000亿元。图4、历年公路建设投资完成情况统计（单位：亿元）预期未来几年的城市建设投资规模将保持在4000-5000亿元/年。数据来源：中华人民共和国交通部公路建设市场的参与公司众多，路桥建设、龙建股份、科达股份、腾达建设、浦东建设等以道路工程施工为主业，另上海建工、隧道股份、龙元建设等也在一定程度上涉足该领域。其中路桥建设和龙建股份属于施工作业能力强、施工技术水平高的专业化路桥施工企业。2.4. 城市建设投资规模保持相对稳定中国的城市化进程推动了城市建设投资的迅猛增长，03年投资增速达到42.9%，04年在宏观调控各项政策措施的打压下，城市建设投资过快增长
