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1、股票研究行业策略电力设备行业增持彭继忠021 62581068 - 细分行业发电设备业增持输变电一次设备业增持输变电二次设备业增持重点公司特变电工增持哈空调增持东方电机增持平高电气增持国电南瑞谨慎增持G天威谨慎增持国电南自谨慎增持G许继谨慎增持行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所2006：输变电新一轮繁荣开始起步2005年11月25日投资要点我们对行业龙头公司的偏好源于对长期投资价值理念的坚持，虽然可能在当前脆弱和充满变化的市场上这点看起来不合时宜。我们认为大型电力设备企业的技术壁垒、资本壁垒、行业进入壁垒以及可能的管理水平改善是构成企业价值的关键。当然，快速成长中的企业也同样很具投资价值
2、。不论是已经确立行业地位还是尚未确立行业地位的公司，将公司股价和风险综合考虑是确定投资目标时必需做的工作。面对越来越紧张的电网输送能力，国家终于对电网采取了新一轮的大幅投资行动。预计“十一五”期间，两家电网公司年平均投资总和将可能达到2250亿元，和“十五”相比增幅达到了90%。从2006年开始，输变电行业预计将开始进入新一轮的繁荣周期。由于近期火电装机数量较大，预计到2005年末水电装机比重将下降到22.7%。为保持合理的能源结构，未来国家在水电投资方面的力度将有所加大。预计到2010年水电装机容量将达到1.6亿千瓦，占电力总装机容量的27%。未来大约100台大型水电机组对国内仅有的两家大型
3、水电制造商而言无疑是场盛宴。由于国际大厂产能扩张需要在2007年末才能完成，多晶硅原料的短缺成为光伏产业的瓶颈。在终端光伏组件价格上涨缓慢的情况下，未来两年中下游企业利润空间受挤压的可能性很大。国内主要生产商如天威英利和无锡尚德前三季度的毛利率已经有所反映。对于国内主要光伏企业的发展前景我们持谨慎乐观观点。风力发电的低成本和设备的国产化优势是其获得国家扶持的最关键之处。虽然如此，由于发电成本仍偏高以及国产设备技术还需要一个完善成熟期，对上市公司业绩的影响我们认为还需假以时日。“十一五”规划建议中对自主创新以及关键制造装备技术的扶持对于主要上市公司我们认为都有正面意义，其次我们还认为这对上市公司
4、开拓出口业务也具有重要意义。页14/141. 对电力设备行业投资的基本观点我们对行业龙头公司的偏好源于对长期投资价值理念的坚持，虽然可能在当前脆弱和充满变化的市场上这点看起来不合时宜。但即使纯粹从市场操作或者仅仅是为了满足行业配置的角度看，当前不确定的市场环境下估值并不很高的行业龙头所表现出的稳定性也具有一定的价值。不论是发电设备还是输变电设备行业，未来三年行业收入的增长是毋庸置疑的，关于这些内容已经在2005年下半年度投资策略中有较多的分析。即使是我们最为关注的盈利增长，也会表现出与收入同步的特点，这点与其他某些行业表现出的“增产不增收”有显著区别。我们认为这种特点源自大型电力设备企业的技术
5、壁垒、资本壁垒和行业进入壁垒以及相对较高的产业集中度，龙头企业在这种竞争格局最能享受行业增长的收益。尽管尚未完全确立其行业领先地位，我们同样对一些具有可再生能源如光伏和风能发电业务的公司充满兴趣，但我们同时也认为对行业发展状况和企业关键竞争能力两方面进行综合分析以确定这些公司是否具有长期投资价值同样是至关重要的。从目前我们所掌握的资料分析，我们对这类上市公司的投资价值持谨慎乐观观点。在估值时未来不确定性高的公司往往需要更高的投资回报，从而降低了其投资吸引力，虽然这是老生常谈的东西，但从市场的实际表现看往往会忽略这一点。或者从另一个角度看，这是我们用公司基本面分析指导投资的一个短处。表1：主要上
6、市公司估值表股价(11/23)05年预测EPS动态PE(05预测EPS)预测EPS未来3年CAGRPEGPBEV/EBITDA风险系数Beta特变电工7.610.3223.832%0.742.1316.30.96平高电气5.890.2920.324%0.851.8912.20.94哈空调8.470.3028.226%1.095.5577.90.90东方电机11.361.1210.116%0.634.203.11.18国电南瑞14.680.5029.420%1.504.6631.20.99国电南自9.350.4321.719%1.102.1022.90.95G天 威10.510.2542.042
7、%1.003.5918.31.27G许 继4.250.3512.115%0.800.8812.81.02注：尚未股改公司与已经股改的公司股价不具可比性，相关比率类推。资料来源：国泰君安证券研究所，Bloomberg。1.1. 2006年的输变电行业新一轮繁荣开始起步我们曾经在2005年度下半年投资策略报告中花费相当篇幅说明对我国电网进行大规模投资的必要性。如同我们所预期的那样，面对越来越紧张的电网输送能力，国家终于对电网采取了新一轮的大幅投资行动。根据国家电网公司初步信息，“十一五”期间国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万公里、变电容量3亿千伏安，投资9000亿元左右。南方电网的“十
8、一五”投资计划尚没有正式披露信息，但根据历年与国家电网公司的投资规模比较一般认为南方电网公司投资为国家电网公司的30%左右，两家电网公司年平均投资总和将可能达到2250亿元,和“十五”相比增幅达到了90%。图1：“十一五”期间电网平均投资额提高90%（单位：十亿元）数据来源：国泰君安证券研究所。骨干网架与各区域主网架是电网投资的重点。继续强化骨干网架以及各区域电网主网架是投资的重点，特高压线路的建设将为实现这一目标将起到重要作用。预计到2010年，国家电网和南方电网将分别有数条特高压输电线路投入运行。其中国家电网公司的跨区输电能力将达到4000多万千瓦，输送电量1800多亿千瓦时，跨区输送电量
9、将比2005年增长约137%，年复合增长率约为19%。图2：大幅度提高跨区域电量输送是强化骨干网架的目的（单位：十亿度）资料来源：国泰君安证券研究所。在新一轮的电网投资中，除了继续强化骨干网架外，城市配网也是投资重点。根据国家电网公司消息，国家将在“十一五”期间对31个直辖市、省会城市和计划单列市的电网进行建设和改造，总投资将达2200亿元。国家电网公司首先启动的第一批是北京、上海、杭州、济南和西安五个城市电网建设与改造工程。城网改造也为电力设备生产商提供新的机遇。此次城市配网改造除更新中低压配网外，强化城市外围的220千伏环网以及将220千伏变电站深入市区负荷中心也是重要内容，少数大城市如北
10、京、上海、天津、南京还将扩建或新建外部500千伏环状网架。从这点考虑，配网改造不仅给中低压电网设备生产商提供机遇，对特变电工、天威保变、平高电气这样主要以高压、超高压产品为主要业务的公司亦提供了一定的增长契机。1.2. 发电设备大水电支持长期需求作为一种规模庞大的可再生能源，水电具有不可替代的地位。由于近年电力短缺，火电装机比重有上升趋势，预计2005年底水电累计装机比重将会下降到22.7%。为保持合理的能源结构，未来国家在水电投资方面的力度将有所加大。为保持合理的能源结构，大规模的水电建设是长期任务。根据规划，我国水电发展目标是：到2010年水电装机容量达到1.6亿千瓦，占电力总装机容量的2
11、7%，水电开发程度达30%；到2020年水电装机容量达到2.7亿千瓦，占电力总装机容量的30%，水电开发程度达50%。由于2005年预计水电装机只有1.16亿千瓦，可以认为未来15年水电年均新增装机容量1025万千瓦左右，与1995年到2005年十年间水电年平均装机640万千瓦相比，增幅达到60%。图3：水电装机将迎来大发展期（单位：亿千瓦）数据来源：国泰君安证券研究所。东方电机与哈尔滨电机将是大规模水电建设中最大的受益者。与大型水电建设紧密相关的是大型水电设备供应格局。由于已经完全掌握了70万千瓦级别的大容量水电设备的制造技术，国内两家设备供应商东方电机和哈尔滨电机无疑将是最大的受益者。虽然
12、国外制造商仍会有一定市场份额，但我们估计不会超过30%。对于东方电机而言，大水电的长期需求将使其经营稳定在一个较前次行业周期更高的平台上。1.3. 可再生能源之光伏产业硅原料价格上涨制约企业盈利我们对全球以及中国光伏行业未来的发展和繁荣毫不怀疑，但我们更关心的是企业的持久盈利能力，或者说是谁能最终在这个行业取得较为领先的优势地位。即使考虑短期情况，由于国际大厂产能大规模扩张至少也要2007年末才能完成，与中下游环节急速扩张的产能相比，多晶硅原料的短缺已经成为实实在在的一个产业链瓶颈。在终端光伏组件价格上涨缓慢的情况下，未来两年中下游企业利润空间受挤压的可能性很大。这些情况与我们在2005年3月
13、初的报告中的预测完全一致。图4：硅原料产能扩张的完成可能需要到2008年（单位：吨）资料来源：PiperJaffray。当前多晶硅原料的价格已上涨至70-90美元/公斤，甚至已经有少数国内企业曾经以100美元/公斤的价格采购过少量硅原料。而在2004年初，硅原料价格约为30美元/公斤，05年初为55-60美元/公斤。我们预计硅原料价格在06年会进一步上涨，全年平均水平将很可能在100美元/公斤左右。以此水平计算，2006年光伏企业的生产成本上涨幅度将超过50%。硅原料价格和光伏模块价格涨幅的差异将可能压缩中下游光伏厂商的盈利空间。另一方面，国际市场上光伏模块的零售价格也呈现上升的态势，但涨幅明
14、显低于硅原料价格的涨幅。2005年10月份，欧洲市场和美国市场上光伏模块的零售价格（高于出厂价和批发价）平均为5.76欧元/瓦和5.25美元/瓦。与一年前的价格相比，分别上涨了2.1%和5%；与04年最低价格相比分别上涨了2.9%和6.3%。根据我们从国内光伏企业得到的信息分析，国内制造商光伏模块的出厂价格涨幅高于上述数值，但仍然显著低于硅原料价格的涨幅。图5：每瓦光伏模块的价格走势（最终零售价）数据来源：。国内企业的盈利能力已经对硅原料涨价的情况有所体现。天威英利05年3季度的毛利率已经下降到28.4%，无锡尚德05年9月30日前连续四个季度的毛利率分别是34.1%、34.7%、35.2%和30.6%，影响已经比较明显。图6：硅原料涨价威胁中下游光伏企业的毛利率前三季度主要光伏企业毛利率逐季下滑可能是对硅原料涨价的一种反映。注：无锡尚德的会计准则同天威英利有所不同，但毛利率的核算差别不大。资料来源：无锡尚德招股说明书，天威保变财务报告。对于中下游光伏厂商，目前不得不面临的问题是：硅原料2006年的市场公开价格有可能突破100美元/公斤。一些规模较大的厂商可能会同硅原料或者硅片供应商签订长期合同，其价格将会显著低于市场公开价格。获得稳定而低价的硅原料或者硅片来源已经成为国内中下游光伏企业是否具有竞争优势的关键。国内的一些光伏企业，如天威英利和无锡尚德，为了应对原
