[精编]证券投资理论演变与述评

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1、证券投资理论演变与述评摘要:证券投资理论大体分为四大学派。从推崇图表分析的技术分析理论到追求安全边际的价值投资理论,从 理性人假设下的理性金融理论,到行为人假设下的行为金融理论,四种理论都在不同程度上反映了市场的一些 规律和特征,都有自己的追随者。通过梳理证券投资理论的发展历程,从各学派的研究假设及研究对象两个方 面对各学派进行了对比分析,最后对证券投资各学派的研究结论与证券市场的相适应情况进行了评判。 关键词:技术分析;价值分析;理性金融;行为金融 自证券交易市场产生以来,人类就开始了对证券投资理论的研究。迄今为止,已经产生了技术分析、 价值投资、理性金融、行为金融四个大的学派。四种理论都在

2、不同程度上反映了证券市场的一些规律和特 征,都有自己的长处和不足。深入了解这四个学派的代表性人物、代表性观点、各自的立论依据,对于了解 各理论的适用范围意义重大。本文首先对证券投资理论的发展脉络进行了梳理,以求从总体上把握其发 展趋势;第二部分从各学派的研究假设及研究对象两个方面进行了对比分析,以便于投资者更好地理解各 家研究结论的前提条件;最后一部分对各学派的研究成果与证券市场实践的适应情况进行了评判,以方便 投资者能够结合自己的实际情况选择合适的理论工具。 一、证券投资理论的演进脉络 技术分析理论是最早的证券投资理论。所谓技术分析理论,它是一种以证券的市场表现为研究对象, 纯粹根据证券过去

3、的市场表现、行为模式来预测未来价格变动及市场走势的分析方法。证券的市场表现 主要包括市场价格、成交量及达到这些价格和成交量所用的时间三个要素。三个要素中,价格最重要,成 交量及时间对价格起验证作用。 查里斯道(CharlesDow)是技术分析派的鼻祖。道在担任华尔街日报总编的13年间,发表了一系 列文章,表达了他对股市行为的研究心得。道认为,股市虽然变化多端,但总是循着特定趋势前进。股价 运动同时包含有三种趋势:长期趋势、中期趋势、短期趋势,认识趋势即可预测股市未来。道氏理论后来成 为技术分析派的哲学基石。 价值投资理论是以证券的内在价值及其与市场评价的偏差为研究对象的理论。1934年,本杰明

4、格 雷厄姆(BenjaminGraham)与戴维多德(DavidDodd)出版了证券分析一书。该书被看作是价值投资理论的奠基之作,被誉为价值投资学派的“圣经”。在价值投资理论的众多追随者中,最有名的当数沃伦巴 菲特(WarrenBuffett)。巴菲特通过运用格雷厄姆创立的价值投资理论,在证券市场取得了几十亿美元的 财富,他是世界顶级富豪中极少数通过证券投资方式得到财富地位的人。 价值投资理论认为,购买证券的投资人应该下功夫去研究公司的资产负债表和损益表,以公司的实际 财务状况和未来的获利能力为依据去估计证券的内在价值,然后去寻找价值被低估的公司。价值投资学 派强调投资者应该把注意力从证券的市

5、场表现转到证券本身,买入那些价值被市场低估的证券,卖出那些 价值被市场高估的证券。因为市场价格的变动只是表象,价格最终会和企业的内在价值相关。 20世纪50年代,诞生了证券分析理论的第三个学派:理性金融理论。理性金融理论是以证券市场中 理性人的行为方式及其对市场的影响为研究对象的投资理论。1952年,哈里马科威茨(HarryMarkowitz) 在其发表于金融学杂志的一篇论文中创造性地提出用概率论中的数学期望来度量投资的预期收益,用 方差(或标准差)来度量预期收益的不确定性。马科威茨的研究结论是,如果把投资者的一个投资组合用 数学上的n维列向量表示,其中第k个分量表示投资者投资于第k种证券的比

6、例,则资产组合的最优选择 问题可以转化为线性约束下的期望收益最大化问题,最终投资者的资产组合选择问题可以简化为如何在 投资组合的预期收益及其方差两方面取得平衡。 1958年,詹姆斯托宾(JamesTobin)将马科威茨的风险资产组合选择理论拓宽到无风险资产与风险 资产并存的情况。托宾的论证表明,如果投资组合在无风险资产和风险资产之间进行分配,那么不论投资 者愿意承担多大的风险,单一风险资产在风险资产组合中的比例不变。后来托宾进一步把家庭和企业怎 样选择资产构成的思想发展成金融和实物资产的一般均衡理论,并且分析了金融和实体经济之间的相互 作用,从而完成了核心经济理论中实体经济和虚拟经济结合方面的

7、一次重大突破,托宾因此获得了1981年 度诺贝尔经济学奖。 马科威茨托宾的资产选择理论给出了理性投资者的最佳做法。如果证券市场上所有的投资者都按 照马科威茨托宾建议的方式进行投资,并且进一步假定所有投资者可以采纳相同的预期结果,这时证券 的均衡价格由什么决定?1964年,威廉夏普(WilliamSharpe)推导出了著名的CAPM模型(CapitalAs2 setPricingModel),成功地解决了均衡状态下的资本资产定价问题。因其对金融学投资理论的革命性贡 献,马科威茨、夏普与另外一名经济学家莫顿米勒(MertonMiller)三人共同分享了1990年度诺贝尔经 济学奖。 20世纪80年

8、代,行为金融理论开始走上历史舞台。行为金融理论是以证券投资者的实际行为模式及 对市场的影响为研究对象的投资理论。行为金融理论纠正了传统证券投资理论中对证券投资者非理性行 为的忽视,把对投资者行为模式的研究引入证券投资领域。 理查德泰勒(RichardThaler)是行为金融理论研究的开拓性人物。1985年,泰勒与德邦特(De Bondt)首次发现股票收益率存在反转效应,即在过去3到5年收益率低的股票在未来会有着较高的市场收 益率;而在过去3到5年收益率高的股票在未来会有着较低的市场收益率。股市反转效应的发现引发了 一场对证券市场效率问题旷日持久的争论,行为金融学派在这场争论中逐渐发展壮大,几乎

9、成了当代经济 学的显学。 历史颇为巧合的是,在德邦特和理查德泰勒发现股票市场存在长期反转效应的1985年,瑞典的诺贝尔经济学奖颁奖委员会把当年度的诺贝尔经济学奖授予了MM理论的创始人之一佛朗科莫迪利亚尼 (FrancoModigliani)。莫迪利亚尼与莫顿米勒在1958年合作发表的MM理论最先采用了“无套利(No2 Arbitrage)分析方法”。“无套利分析”方法使金融学的研究从方法论的角度与一般的经济学研究相分离, 被看作是当代金融学研究的方法论革命。而通过行为金融学者的分析,“套利者”套利行为对市场效率的 影响远没有想象的那么大,这就使建立在“无套利分析”基础上的理性金融理论出现了很大

10、的漏洞。 二、各学派研究特点比较 我们从各学派的研究假设、研究对象两个方面比较各自的研究特点。 研究假设是研究者对研究对象进行的公理化假定,是该学派对证券投资问题的根本看法。只有在这 些研究假设下,才能推导出相应的研究结论。如果不承认其研究假设,对该研究假设下推导出来的研究结 论自然就不会认可。 技术分析学派的研究假设是:市场行为涵盖一切信息;价格按照趋势方式演变,直到有外在因素改变 这种趋势为止;历史会重演。 市场行为涵盖一切信息。技术分析派认为一切因素对证券的影响最终都表现在证券的市场价格上。 如果某一消息公布后,证券价格同以前一样没有大的变动,说明这个消息不是影响证券价格的因素;如果 某

11、一交易日证券价格大幅上涨,且伴随着大的成交量,这说明一定是出了利多消息。具体是什么消息,则 完全没有必要过问,因为它已经体现在价格的变动之中了。换句话说,技术分析者好比是关在一间封闭式 小屋里的证券工作者,这个房间除了一条连通证券交易市场的价格线以外与外界没有任何信息联络。技 术分析工作者仅仅根据传输过来的市场数据就可以完成其分析报告。 价格按照趋势方式演变,直到有外在因素改变这种趋势为止。依据物理学上的惯性定律,在未受到外 力作用的情况下,趋势的运行将会继续。技术分析派认为,证券价格的走势虽呈上下波动,但终究是向一 定的方向运动的。对于一个既成的趋势而言,沿原方向持续运行的概率要大于反转的概

12、率。因此交易者 的主要任务是根据图表形态或公式指标的提示确定当前证券价格的运行趋势,顺势而为。 历史会重演,这一假设是从交易者的心理因素方面考虑的。江山易改,本性难移,人们对特定的行为 往往有同样的心理反映,人类的交易行为会呈现固定的模式。因此,股票的价格形态会重复,时间周期会 重现。技术分析者的一项重要任务是找出这种模式,并利用它来分析未来的价格走势。 价值投资学派的研究假设是:每一种证券都有自己的内在价值,内在价值与证券的市场评价无关;证 券的市场价格被纯粹的心理因素所控制。 每一种证券都有自己的内在价值,这种内在价值决定于公司的赢利能力。因此,选择证券,主要看企 业本身,看企业未来五到十

13、年的发展,看企业的管理层是否让投资者满意。只要符合这些条件,价格又比 较合适,就可以买入并且持有。证券的内在价值到底有多少?可否计算出内在价值的精确值?价值投资 学派认为,在日常生活中,无须知道一个人的准确体重也能看出他是不是属于肥胖者。投资者对证券内在 价值的确定也不需要十分准确,一个大概的、近似的内在价值数字就足够了。 证券的市场价格被纯粹的心理因素所控制,这是由人类惧怕和贪婪的情绪所引起的。价值投资学派 把证券市场形容为“市场先生”。“市场先生”喜怒无常,浑浑噩噩,所出价格的高低受其心理情绪及各种消 息的影响而定。不管是好消息还是坏消息,“市场先生”经常反应过度。当传来的是好消息时,价格

14、就会涨 得比内在价值高得多;当传来坏消息时,价格又会跌到内在价值之下。证券分析的目的不是预测价格的变 动,而是估计证券的内在价值。投资者要有长线思想,对所购证券要有一种稳定的情感和态度,不要企图 明天或者下个星期就能赚钱。投资者要把自己想象成为公司的所有者之一,要把所购证券看作是五年或 十年后才能升值的东西,而不是每日都在变动的凭证。按照价值投资者巴菲特的说法:“我不懂怎样才能尽快赚钱,只知道如何随着时日增长赚到钱。” 理性金融学派的研究假设是:市场上存在大量的投资者,单个投资者对市场价格的影响微不足道;投 资者用未来收益与其平均值之间的分散程度来度量投资的风险大小;资本市场不存在摩擦。 市场上存在大量的投资者,单个投资者的财力相对于所有投资者的财力总和是微不足道的,因此单个 投资者只是证券价格的接受者,这一假设类似于微观经济学中对完全竞争市场的假设。如果不考虑庄家 操纵价格及大宗交易的情况,这第一条假设与多数情况比较吻合。 投资者用未来收益率与它的期望收益率之间的分散程度来度量投资的风险大小,按照这个说法,就是 用数学上的方差作为风险的计量指标。由于投资者追求个人投资效用最大化,因此给定一定的风险水平, 投资者将选择期望收益率最高的资产或资产组合;给定一定的期望收益率,投资者将选择方差最小的证