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1、MBO内部融资方案 前提： 1、 目标公司的银行授信额度大于MBO所需融资额；2、 目标公司的可变现流动资产大于MBO所需融资额； 方案 1、 目标公司股东、管理层、信托公司议定收购方案：由信托公司制定一个非定向（实为定向）股权投资计划，设置优先收益和劣后收益两种收益结构。2、 目标公司将自有资金投资该计划的优先受益部分，管理层将其所筹资金投资该计划的劣后受益部分。3、 信托公司将所筹集的信托资金收购公司股东的股权，达到相对控股地位。4、 目标公司因长期的信托投资而产生短期的流动资金缺口，借入银行贷款满足营运资金需求。5、 由于管理层在信托计划中享有劣后受益，如果经营失误其投资损失将成倍放大，
2、同样，如果经营得当其投资收益将倍增，而目标公司的投资相当于债券投资，享有固定收益。这样，就构造出了一种良好的公司治理机制和管理层激励机制。6、 管理层将其每年所得的劣后收益委托信托公司向目标公司发放贷款，替换部分银行贷款，一方面可以将公司收益锁定在管理层，另一方面也可以为公司提供长期稳定的负债资金。 1 / 19方案的优点： 1、 以迂回的方式利用银行贷款进行股权投资；2、 以合规的方式分享目标公司的股权收益；3、 无需进行私募融资；我国MBO的运作 由于国情、法律体系、资本市场发育程度等全方位的差异，我国MBO与美国存在很大差异（见表1）。因此，可以说我国MBO处于发端阶段。 在这种背景下，
3、政策难以制定符合中国国情的MBO法规，一切都在尝试中。我们只能结合已经发生的案例阐述国内MBO的一些关键环节。 （一） 收购准备阶段 MBO收购前准备工作包括：第一，与有关政府部门的沟通与协调。在“分级管理，分级所有”的国有资产管理体制下，中央政府企业对MBO的态度倾向保守，而地方政府对于大型企业MBO也比较保守，对于中小型企业MBO则比较开放，特别是对经营不好的企业将可能给予更多支持，但管理层多不想收购。由于各企业在当地重要程度的不同、企业管理层对企业贡献的不同、对政府影响力的不同，因此现在获得政府批准的成功的案例并不一定在任何情况下都适用。因此在选择目标公司方面应注意：一是现任管理层对于目
4、标公司有比较突出的贡献，MBO具备一定的社会基础；二是运行比较规范；三是现任管理层在当地政府具有一定的社会影响，属于比较强势的人物；四是企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。已经成功的MBO中如宇通客车、粤美的、鄂尔多斯都具备这样的特征。第二，组建收购团队。MBO收购团队在收购过程中可能是比较难协调。MBO在目前的情况下，带有一定奖励色彩，因此收购团队的组成、收购比例的大小很可能在一个原本团结的管理层内部引起争议，甚至起到某种破坏的作用。因此，如何客观的确定范围、圈定比例非常重要。在此，需要考虑的因素包括历史贡献、现有职位与未来经营团队的互补、扩大收购资金来源等等，同时
5、也需要相对民主和公开的决策程序。如深方大，董事长和管理层分别组建了自己的公司以进行收购，较好地协调了相互的利益。在这方面通常还可以考虑多种方案：一是管理层融资收购；二是管理层领导下的职工收购；三是职工全员收购；四是联合产业投资者共同收购；五是外部经理人收购或外部与内部经理人共同收购。 （二） MBO的操作细节 1、 确定收购主体 目前，在收购主体方面，常规的操作是在合理协调内部关系的前提下，由主要管理者作为私人出资设立有限责任公司（SPC）作为收购主体。这种方法的优点在于其简单明了，易于操作。但是存在两大问题：一是对外投资权限受到公司法的限制；二是税收问题。通过设立SPC收购，将面临双重征税的
6、问题，如果股权变现，则SPC应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45，将会大大降低收益。在实践中，为规避税收和资金来源等问题，部分公司开始借助于信托法，由信托公司出面代表管理层实施收购，如丽珠集团，虽然最终没有获得批准，但为后续的类似操作提供了很好的借鉴。 2、收购定价 MBO定价目前已经成为收购过程中最敏感的问题。其中关键环节是：第一，优惠程度。由于购买股权者是对本企业做过重要贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上，都需要给予一定的优惠；第二，国有资产保值问题。政府在考虑国有企业MBO时，其中一个重要的意识是防
7、止国有资产流失。因此，定价问题是双方的利益平衡点。 由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现（见表3）。可见，企业进行MBO的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。 不过，现在部分企业的管理层在收购定价问题上采取了比较激进的立场，如鄂尔多斯管理层对集团的收购、山东胜利集团的收购。由于收购价格低于净资产，已经引起了社会广泛的争议。而胜利股份的收购定价也已经在有关的审批中被纠正。 从长远的角度看，目前MBO如果着眼点仅限于对存量资产的划分，而不在于
8、通过MBO所形成的在企业治理结构、管理效率等方面的体制性优势带来的增量效应，MBO很可能演变为国有资产流失的一种途径，最终陷入误区，使得这场历史性的变革成为一场闹剧。 3、收购资金来源 MBO的前提是解决收购资金来源问题，这是成功实现收购的关键。由于管理层出资一般比较有限，为实现杠杆的效应，收购融资就成为一项具有高度技巧的工作，需要在一系列融资安排如赠送、借贷、信托融资、分期付款等手段中选取合适的手段和手段组合。 由于MBO的高杠杆性质，大量的融资意味着较高的成本。因此，在收购融资中管理层应该审慎判断企业目前的资产负债状况与赢利前景，制定合适的偿还融资的计划，避免最终股权被债权人追索，丧失了M
9、BO的原本含义。 （三） 中介机构在MBO中的作用 目前活跃在MBO中的中介机构主要是律师和会计师，券商在MBO中的作用还并不突出，相信随着MBO成为一种潮流，相关的法律法规体系逐渐成熟，MBO将成为券商又一项重要的收入来源。当然，前提是券商在MBO中能够成功担负起相关的为客户创造价值的使命。 管理层收购MBO（Management Buy-outs）是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司或本公司业务部门的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。MBO是现代企业制度的一种新的表现形式，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。确定一条思路MBO
10、产生于传统并购理论，在西方国家有近20年的发展历史。今天，作为资本运作的一个重要手段，MBO正在中国悄然兴起。MBO的兴起取决于外部经济环境，我国国有股减持以及国有企业的抓大放小政策为MBO提供了一个良好的经济背景和发展契机。针对中国的具体情况，如何解决公有企业产权模糊、产权主体缺位的难题，MBO在理论上提供了一条较为可行的思路。正当我国对国有股减持方式以及产权改革方案困惑彷徨的时候，MBO的出现不失为一个积极的尝试。由于在实践中还存在种种障碍和疑虑，所以断言MBO将成为未来中国产权改革的主流方式还为时过早。但中国企业的产权困境是一个历史遗留问题，并且在经济体制改革的背景下随着不同利益主体地位
11、和相互关系的衍变而不断变化，时至今日每个公有企业的产权结构都有自身的特点，只有符合本企业具体情况的改革方案才有可能获得成功。目前我国MBO不乏成功的例子，例如粤美的、宇通客车、深圳方大等，如果说这些大的上市公司MBO案例具有某种特殊性或条件性的话，那么对于一般的非上市国有中小企业或国有企业某个部门的收购，则具有更加普遍的意义和可操作性。实现一个蜕变一夜之间从企业的管理人员成为企业的所有者，成为拥有一定资源基础的创业者，这种不可思议的蜕变无疑是令人神往的。但MBO项目要想成功实施并不是那么简单，只有找准合适的机会、选择适当的途径、控制内在的风险才能保障项目的成功。1.什么样的企业或部门适合管理层
12、收购MBO既是一种资本运作的工具，又是一种企业管理方式上的变革，收购只是手段，整合才是关键。由此可见整合对MBO实施成功的重要性。整合一般分为两个方面：内部整合和外部整合，前者指公司组织结构、财务结构及经营管理本身的调整与整合；后者则是指公司针对资本市场的运作和调整。经过整合，公司要实现改善经营管理、获得稳定现金收入并通过资本市场的运作最终使投资者获得可观的投资回报。一个能成功地实施MBO的企业或部门，必须具备一些基本的特点：第一，该企业或部门应该具备管理效益的空间。只有当企业管理者的报酬与他们所创造的价值之间有较大的差异时，实施MBO后，才能使管理者的潜能最大限度的发挥出来，有利于企业的发展
13、。管理者成为所有者之后，能够把这部分潜力转化为企业的效益。第二，企业管理层的素质必须很高，有事业心。管理层必须是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。第三，企业所处行业倾向于成熟产业，且企业债务负担不是很重。第四，企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长，经验丰富，各方对其管理能力均表认可，有利于MBO活动的开展。第五，第一大股东的股权比例应该较低，这样可使收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于MBO的实现。2.寻找合适的融资渠道MBO是杠杆收购方式的一种，而杠杆收购的特点决定了融资在整个收购过程中将扮演举足轻重的角色。在我国，落后的金融体制和不发达的资本市场限制了
14、许多融资渠道，因此目前较为常见的方法就是抵押贷款和引入风险投资，如前面所提到的MBO案例中，只有一部分的款项是自有资金，其余都是通过抵押贷款和风险资本解决。当然，不同的融资渠道也导致了不同的实施过程和风险程度，因此，MBO实施主体应该根据自身所具有的客观条件和信用地位来选择融资方式。3.规避政策和法律上的风险在MBO刚刚起步的中国，很多法律和制度上还缺乏清晰的规定，因此，目前MBO活动有很多细节还介于合法与不合法的灰色地带。如法律规定禁止银行贷款给个人从事股权投资的活动，同时也禁止公司用资产或股票作为抵押贷款从事股权投资。 在MBO的实施中，管理层和职工通常需要共同设立一个壳公司并以法人的名义
15、展开收购活动，而我国公司法规定有限责任公司有250人的限制，当然职工可以以职工持股会的名义介入，但职工持股会属社会团体的性质，是非盈利性的组织，不能够进行投资活动。同时，壳公司对原公司的收购行为是一种股权投资，对于股权投资，我国公司法明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外、累计投资额不得超过本公司净资产的50%，显然这一点在MBO实施过程中也很难满足。针对这样一种客观环境，MBO的实施主体一方面要适当地规避法律或制度上可能的障碍，另一方面也需要和当地政府及主管机关保持良好的沟通与合作，以确保MBO能顺利进行。 主要包括4种模式：1. 职工持股造壳控股模式；2. 所有者回归模式；3. 管理层买断模式；4. 增资扩股模式。实施MBO的企业应具备以下一些条件：1. 具有产权特征；2. 具有行业特征；3. 具备较大的管理效益空间；4. 具有显著的人力资本特性；5. 必须是成熟的产业。MBO 百科名片MBO（ManagementBuy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的 购买，以实现对公司所有权结构
