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1、我国上市公司独立董事制度效应的实证分析内容摘要：本文用衡量公司业绩和代理 成本的指标为被解释变量，以独立董事比例、 独立董事年薪以及现金股利为解释变量，系统地考察了独立董事制度的效应。在对公司 规模加以控制后，用来自我国家电行业上市 公司的数据进行回归分析， 结果表明独立董 事的监督效应完全没有发挥出来。关键词：独立董事现金股利代理成本 公司业绩在我国上市公司中引入独立董事制度， 强化对董事会和管理层内部的监督，对完善我国上市公司董事会职责， 建立合理的治理 结构具有实际意义。中国证监会2001年8月正式发布关 于在上市公司建立独立董事的指导意见， 指导意见规定，在上市公司应当聘用适 当人员为
2、独立董事，其中至少包括三分之一 独立董事。同时，为了保护股东尤其是中小投资者的利益，我国理论界和实务界普遍认 为上市公司应该发放且应该多发放现金股 利。事有凑巧的是，同年，证监会也颁布了 一系列鼓励发放现金股利的指导性规定，如上市公司发行新股管理办法、中国证监 会股票发行审核委员会关于上市公司新股 发行审核工作的指导意见，特别关注现金 分红以及董事会对于不分配所陈述的理由 等等。现阶段，我国上市公司中独立董事的 设立有没有发挥作用？是否尽职尽责地监 督管理层、有效地降低了所有者与管理层之 间的代理成本呢？针对以上这些问题，笔者在总结以往学者理论研究的基础上，从实证分析的角度探讨独立董事的监督效
3、应。理论分析Jensen和Meckling在代理理论方面所 做的开创性研究引起了人们对代理成本的 关注，这种成本是由所有者和代理者利益不 完全一致引起的。管理层每天就公司的创收 付出努力，但是努力的收益属于所有者，而 努力付出的成本要自己承担；管理层在职消费的好处由自己享有，而消费成本由所有者 负责。因此，当管理层和股东的利益不一致 时，管理层所做的决策对公司所有者来说可 能是昂贵的。董事会作为股东与管理层之间 的重要枢纽，有责任监督管理层，保护股东 利益。然而，在实际工作中董事会成员大部 分是内部成员，即经理人员，这部分人员正 需要受到监督。问题的关键必须保证董事会 相对独立于管理层，从而保
4、证董事会的独立 判断，于是引入独立董事以确保其外部与独 立的身份，以此构筑一个超越管理层角色之 上的战略机构，较好地实现其在公司治理结 构中的应有职能，对保护股东利益和公司长 远发展意义重大。独立董事是指不在公司担任除董事外 的其他职务，并与其所受聘的公司及主要股 东不存在可能防碍其进行独立客观判断的 董事，由于独立董事不像内部董事那样直接 受制于公司管理层和控股股东，能够站在公 正的立场对公司事务独立判断，有效的监督 管理层行为，使其能以股东利益最大化作为 决策的前提，维护全体股东的利益，从而达 到降低代理成本增加股东价值的目的。而且 独立董事通常由学者、专家担任，有着为自 己建立监督专家声
5、誉的动机，是有效的监督 者。因此，在主要市场经济国家的公司中， 独立董事在董事会中的人数比例与职责都 得到了高度的重视。Fama和Jensen认为独 立董事比例越大，越能有效监督董事会，可 以有效的控制当地管理层和投资者出现利 益分歧时的代理问题。但是，独立董事并不 对股东和公司事务负责，所以，如果缺乏足 够的物质刺激，也会造成懈怠和逆向选择的 问题。国内上市公司基本上学习了美国的做 法，独立董事薪酬机制采用固定的年度津贴 和每次参加董事会发放额外津贴并报销相 关合理费用的做法，以此激励独立董事充分 发挥监督作用。在自私管理者的假设下， 如果公司的自 由现金流不及时分配给股东，管理者就会将 其
6、投资于非股东财富最大化项目而满足自 身利益最大化的需要。 现金股利可以减少管 理层可支配的资金，以此降低代理成本。但 是，董事会成员大部分是内部成员，即管理 人员，因此，应该考虑更多的外部独立董事，加强对公司管理层的监督力度。样本选取与研究假设样本筛选与数据来源。目前，我国理论 界关于独立董事的研究主要是针对资本市 场上所有的上市公司。然而由于在这些上市 公司中，发展程度的不同和市场状况的不同， 导致有些研究结果对于某个行业的发展未 必能够起到指导作用。本文选取我国家电行 业上市公司为研究对象，基于 2001年证监 会发布了指导意见以及一系列鼓励发放 现金股利的指导性规定，选取了上海和深圳证券
7、交易所2001年12月31日以前上市的 家电行业的27家公司作为研究样本，其中 剔除2002-2005退到三板市场的3家公司, 剔除数据异样的4家公司，最后得到有效样 本为20家上市公司。研究采用平行数据， 检验结果由Eviews 给出。变量的选择。本文研究的变量，一是反 映公司业绩的被解释变量，以每股净资产衡 量，反映资产的收益能力（表示为perf）;二 是反映代理成本的被解释变量。Ang等和 Singh等在对代理成本与股权结构等的关系 分析后认为，总资产销售率和经营费用率符 合代理成本的性质，可以用来计量代理成本。 吕长江等考虑到财务费用通常包括利息净 支出、汇兑损失及相关手续费等费用，这
8、些 与代理成本的本质无密切联系，因此采用管 理费用率、营业费用率和总资产销售率来计 量代理成本。宋力等考虑到营业费用一般包 括运输费、装卸费和包装费等，与代理成本 的关系并不密切，仅采用管理费用率和总资 产周转率计量代理成本，本文基于宋力等的 研究基础，对计量代理成本的变量做进一步 选择，采用经营现金流入代替销售收入，从 而更好地反映管理效率，体现代理成本的性 质，其中资产周转率为收入类指标 （表示为 costl）,与代理成本成反向关系，管理费用 率为成本类指标（表示为cost2）,与代理成 本成正向关系；另一组反映独立董事制度， 用独立董事比例、独立董事年薪以及现金股 利衡量，作为解释变量；
9、最后为了控制规模 效应的影响，引入控制变量公司规模，以公 司的总资产衡量（表示为size）。研究假设。假设1a:独立董事比例与代 理成本负相关；1b：独立董事比例与公司业 绩正相关。假设2a:独立董事年薪与代理成 本负相关；2b:独立董事年薪与公司业绩正 相关。假设3a:现金股利与代理成本负相关； 3b:现金股利与公司业绩正相关。实证分析根据以上分析，采用以下基本计量模型： 因为要观察独立董事制度的效应，即是 否会对下一期的业绩和代理成本产生影响， 因此各解释变量选用上市公司上一年度的 数据。回归结果见表1。从表1可以知道，三个回归方程均通过 了显着性检验。在反映管理效率的代理成本 cost2
10、的回归中，独立董事比例Ind通过了 显着性检验，回归系数为负数，说明独立董 事比例与cost2负相关，与代理成本负相关, 支持假设1a。这意味着提高独立董事比例可 以降低管理层的额外消费，如购买高档消费 品。因此，管理层可能会采用闲暇享受代替 努力工作，使得在占用同样资产规模时收入 能力下降，降低了资产利用效率。这从cost1和perf的回归结果中可以得到验证，独立 董事比例与反映资产周转率的costl负相关,说明独立董事比例的增加并没有提高资产 利用效率。同时在反映公司业绩的perf方程中没有通过检验，不支持假设 1a。独立董事的年薪Sal在三个回归分析中都 没有通过检验，说明独立董事薪酬的
11、激励作 用没有发挥出来。实际上，独立董事发挥效 用的关键不在于是否领报酬， 而在于独立董 事由谁提名、由谁确定、由谁决定报酬，这 关系到他们最终站在什么立场。我国上市公 司的独立董事大部分是由大股东或管理层 推荐，再由股东大会投票表决。假设由管理 层推荐，依照“经济人”理论的假定，管理 层的最优选择就是利益相关者或自己的熟 人，因此独立董事成了 “人情董事”，这些 懂得“人情”的独立董事也许更多的是对 公司的战略发展提供咨询建议，但是要对有着亲密关系的管理层实施真正的监督，恐怕很难操作。现金股利Div在cost2方程的回归结果 中显示与代理成本正相关， 和吕长江等的结论相反，不支持假设3a,表
12、明现金股利的发 放不一定能降低代理成本，有可能还是对公 司特别是中小投资者利益的侵占。但是现金 股利却通过了 perf方程的检验，与公司业 绩正相关，支持假设3b。现金股利对代理成 本和公司业绩的影响出现矛盾，这也许可以解释为管理层作出分红的决定不是从投资 人的角度考虑降低代理成本，而主要是为了 迎合证监会的要求，因为证监会规定分红派 息要作为再融资时的重点关注事项。当然， 现金股利的支付减少了公司的自由现金流， 迫使公司要到资本市场上去融资，资本市场 对公司再融资除了关注分红外，还特别关注 公司的业绩，而公司业绩的衡量指标是容易 被人为操纵的，所以出现以上矛盾也不足为 奇。本文通过实证研究发
13、现：整体上看，独 立董事发挥监督作用的效应不明显，独立董事比例的提高有利于降低管理层在职实物 消费所带来的代理成本， 但是却提高了管理 层非物质享受所产生的代理成本，对公司业 绩的改善没有贡献，同样独立董事薪酬的激 励效应也没有发挥出来；现金股利与业绩正 相关，但是却加剧了代理成本。所以我国独 立董事制度的建设还任重道远。参考文献：1.赵增耀.董事会的构成与其职能发挥， 管理世界，2002吕长江，张艳秋.代理成本 的计量及其与现金股利之间的关系， 理财者, 2002宋力，韩亮亮.大股东持股比例对代理 成本影响的实证分析，南开管理评论， 2005 Jensen, M., Meckling, W.
14、, 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics 3, 305-360. Ang, J., Cole, R., Lin, J., 1999. Agency costs and ownership structure. Journal of Finance 55, 81-106and Davidson,2003,Agency costs,owership structure and corporate governance medianisms,Journal of banking &finance,27(5)793-806,E,and Ml. C Jensen, Separation of ownership and control , Joumal of Law and Economics ,1983, Vol. 26: 301 325.,(1982),Growth,beta and agency costs as determinants of dividend payout journal of financial research,5,249-259
