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1、融资融券对股票市场波动性和流动性的影响基于A股市场的实证研究卢云新 2100050208摘要：中国证券市场推出融资融券业务已经一年多，改变了我国证券市场单边市的交易模式，为交易方式多元化、流动性加强与股票价格稳定性方面作出了积极贡献。本文通过对A股市场上的90只可以进行融资融券的股票进行研究，通过比较融资融券推出前、后一年的股票波动性和流动性，证明了我国的融资融券制度具有加强股票流动性和稳定股价的作用。关键词：融资融券，波动性，流动性1.引言“融资融券”(securities margin trading)又称“证券信用交易”，是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提
2、供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融 资 是 看 涨 ， 因 此 向 证 券 公 司 借 钱 买 证 券 ， 证 券 公 司 借 款给 客 户 购 买 证 券 ， 客 户 到 期 偿 还 本 息 ， 客 户 向 证 券 公 司 融 资 买 进 证 券 称 为 “买 空 ”。 融 券 是 看 空 ， 借 证 券 来 卖 ， 然 后 以 证 券 归 还 ， 证 券 公 司 出 借 证 券 给客 户 出 售 ， 客 户 到 期 返 还 相 同 种 类 和 数 量 的 证 券 并 支 付 利 息 ， 客 户 向
3、证 券 公司 融 券 卖 出 称 为 “卖 空 ”。 融资融券业务起源于美国，是境外发达证券市场普遍开展的金融业务，同时也促进证券市场走向成熟的重要手段。目前，英国、日本和中国香港等资本市场都开展了该项业务。相对西方发达国家，我国该领域的交易制度还处于起步阶段，2010年3月31日，上海、深圳证券交易所正式接受6家试点券商融资融券交易的申报，这意味着从2006年开始精心筹备的融资融券业务正式进入了市场操作阶段，这也标志着我国证券市场迈入了信用交易和“双边市”的时代，它开启了我国证券市场的新纪元。直至2011年5月底，共有25家券商获批准开展融资融券业务。2. 文献回顾及提出假设2.1国外融资融
4、券业务的理论研究西方发达国家的融资融券交易是伴随着证券交易制度的产生而自发形成的， 它建立在自由资本主义社会广泛而发达的社会信用体系基础之上， 以明确的法律法规加以规范。因此，国外学者对于融资融券的研究大都集中于融资融券与市场波动的关系和融资融券的价格发现功能等方面。（一）融资融券业务与市场波动的关系在融资融券与市场波动关系的研究方面， 境外研究者大多将视点集中在融资融券交易对证券市场浮动的影响， 还有一部分学者通过研究融资融券保证金的变动探讨融资融券对市场变化造成的影响。在融资融券交易对市场关系的研究方面， 目前理论界大部分学者认为融资融券机制能够发挥市场稳定器的作用。Senchack 和S
5、tarks(1993)在区分了股票是否在交易所有期权交易的基础上，研究了融券交易对股市的影响，他们认为： 因为这些有期权的股票融券信息大多是不公开的，能融券的有期权的股票对股价下跌影响较小Figlewshki 和Webb(1993) 、King 等(1993)的研究表明，卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，即指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，因此，卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用， 发挥了稳定整个市场运行的功效。Woolridge 和Diekinson(1994)、James J Angel（1997）通过研究融资融券交易与股价之间的关系，认为融券交易机制的存在并
6、非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。另外，Hazem Daouk 和Anchada Charoenrook（2003）研究发现，2001 年下半年至2002年，在发达市场的国家中，允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新兴市场还要低。同时，允许融券交易的市场里， 发生股市崩盘的可能性也并不比禁止融券交易的市场高。Bris.et al (2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场。结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多，负收益率极端值的分布
7、频数要小得多，这就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。总之， 融资融券正效用说认为融资融券卖空交易的存在并不会影响股票市场的正常波动， 反而可以起到稳定市场的作用。于是，我们假设H1：融资融券的推出具有稳定股价的作用 。（二）融资融券对股票流动性的影响开展融资融券业务，能有效放大市场内的存量资金，从而增强市场的资金流动性，提高市场交易的活跃性。由于融资融券业务采用保证金交易的形式，投资者只需交纳融资融券标的证券价值一定比例的现金即可进行交易，而且投资者已经持有的证券也可充抵保证金。特别是融券业务增加了市场上股票的供应量，同时融券者的对冲行为又增加了市场的需求量。因此，融资融券业务增加了证券市
8、场的总供给和总需求，又扩大了证券交易的深度，提高了整个证券市场的换手率，客观上有利于提高证券市场的流动性。Woolridge&Dickinson(1994)的研究也表明卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量而在下跌的市场中减少卖空交易量来向整个市场提供流动性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk(2003)(11利用换手率作为衡量流动性的指标，通过对11 1个国家股票市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。Gao，Hao和M抛过对香港市场的研究发现，取消卖空限制可以提供市场的流动性，特别
9、是有助于提高低价股的流动性，并且不会提高市场的波动性。王丽容、郑思因(2001)的研究发现，1991至2000年期间，台湾股市买空交易量与市场成交量的相关系数高达97，当日冲销成交量与大盘成交量的相关系数高达84，而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57，同时认为这是由于台湾信用交易中融券卖空被大幅压低造成的。于是，我们假设H2：融资融券的推出能加强股票的流动性。3.样本与研究设计3.1样本选取本文的数据来源于巨灵金融服务数据库。选取了A股市场上允许进行融资融券的90只股票为研究对象，剔除了一只2010年4月份之后才上市的股票，最终的样本股票有89只。将样本分为前、后两个观察年度，即2009
10、.4.1到2010.3.31和2010.4.1到2011.3.31两个年度。本文拟通过比较融资融券推出前后年度的股价波动幅度和系数来衡量股票波动性的变化，通过融资融券前后年度的流动性均值比较检验流动性的变化情况。32波动性指标的选择本文首先拟利用A股市场股票的月间标准差来衡量股票的波动性(VOL)，即表示第i个月的收盘股价，N为1到12个月。本文还选取了系数（相对于上证指数）来衡量股票的波动性。系数是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。系数反 映的 是 某 一 投 资 对 象 相 对 于 大 盘 的 表
11、现 情 况 。 其 绝 对 值 越 大 ， 显 示 其 收 益 变 化幅 度 相 对 于 大 盘 的 变 化 幅 度 越 大 ； 绝 对 值 越 小 ， 显 示 其 变 化 幅 度 相 对 于 大 盘越 小 。 如 果 是 负 值 ， 则 显 示 其 变 化 的 方 向 与 大 盘 的 变 化 方 向 相 反 ； 大 盘 涨 的时 候 它 跌 ， 大 盘 跌 的 时 候 它 涨 。系数的计算如下：其 中 COV为 证 券 a 与 市 场 的 相 关 系 数 ； a为 证 券 a 的 标 准 差 ； m为 市 场 的 标 准 差 。33流动性指标的选择流动性是证券资产与现金资产之间的相互转换能力
12、(Amihud&Mendelson，1991)，既包括证券资产转换成现金资产的能力(即变现能力)，又包括现金资产转换成证券资产的能力(即变券能力)。流动性指标度量的方法很多，采用的较为广泛的是Kyle(1985)提出的宽度、深度、弹性和即时性。由于采用动态指标度量流动性时，是需要日内交易的高频数据，并且动态指标在进行时间序列回归上具有一定难度。考虑到本文的研究需要并结合上述因素，借鉴Anchada和Hazem(2003)的方法，用A股主板市场每月总成交金额与月总市值之间的比率的静态指标(即市场换手率)来衡量市场的流动性(LIQ)，即LIQ=月成交额/总市值4.实证分析4.1系数的均值检验通过2
13、009.4.-2010.3共12个月的系数与2010.4-2011.3共12个月的系数进行均值检验，可以看出2009-2010的系数均值为为1.10，而2010-2011的系数均值为1.19，两者的差距仅为0.09，说明两者的均值差别不大。2010-2011的系数方差为0.32，小于2009-2010的系数的0.36。而且从表2中可以看出，系数的均值检验的P值接近于0，两者的系数值显著不同，说明样本股票在推出融资融券之后比之前的波动性减小，融资融券具有稳定股价的作用，与H1的假设一致。Mean N Std. DeviationStd. Error Mean2010-2011的 1.10 89
14、.32 .034902009-2010的 1.19 89 .36 .03835表1表24.2股价均值及方差的检验通过表3我们可以看出，2010.4-2011.3间12个月的股价均值为189.70，仅小于2009.4-2010.3间12个月的股价均值5.86，两者的均值差距不大。2010-2011的股价方差为262.21，小于2009-2010的股价方差。而且通过表4我们可以看出两者的均值检验P值为0.042，低于5%的置信水平，说明了推出融资融券后股票的方差显著减小，融资融券有助于t df Sig.系数的均值检验 3.910 88 .000稳定股价，与H1的假设一致。Mean N Std. D
15、eviationStd. Error Mean2009-2010股价（复权） 195.56 1032 278.14 8.658132010-2011股价（复权） 189.70 1032 262.21 8.16236表3t df Sig. 股价均值检验 2.034 1031 .042表44.3流动性的均值检验通过表5我们可以看出2009.4-2010.3共12个月的流动性均值为27.05%，明显小于2010.4-2011.3共12个月的流动性均值44.14%。表6的流动性均值检验P值接近于0，说明两者的流动性存在显著差异，推出融资融券之后股票的流动性显著加强，与H2的假设一致。Mean NStd
16、. DeviationStd. Error Mean2009-2010流动性 27.05 1032 23.04458 .717352010-2011流动性 44.14 1032 35.91338 1.11793表5t df Sig. 流动性均值检验 2.034 1031 .000表65.结论本文研究了A股市场中允许进行融资融券的90只股票的波动性和流动性，证明了融资融券有助于减小股票的波动性和加强股票的流动性。通过对90只样本股票的系数进行均值检验，发现融资融券之后的系数的波动幅度显著减小，说明样本股票的波动性显著减小；通过对样本股票股价的方差进行比较，发现融资融券之后的方差显著小于之前的方差，说明了退出融资融券股票的波动性显著减小，融资融券有助于稳定股票价格。通过对90只股票的流动性进行均值检验，发现融资融券之后的流动性均值显著大于之前的流动性均值，说明了融资融券之后股票的流动性显著变强，融资融券有助
