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1、管理防御与上市公司融资行为关系研究第一章 绪论1.1研究背景及意义管理防御是指经理人在受企业内、外控制监管的机制下，在其被聘用期间会遇到如被解聘、被接替、企业倒闭等情况所带来的压力和威胁，经理人在面临这些压力和威胁的情况下会采取有助于保护自身职位并寻求自身利益最大化的举动。作为一向以追求利益最大化的理性经济人管理者，会采取防守以自保利益，管理防御就应运而生了。我国绝大部分的上市公司是由原有的国有企业改制演变而来，存在着总经理的任命权大都由政府行使以及国家产权代表主体虚置，致使国有股一股独大;等现实，公司的治理机制仍然处于发展和不断更新的阶段中，这是我国目前的国情。因此经理地位有很多不确定性，这
2、些客观因素的存在使得在研究我国经理管理防御与企业融资决策关系时必须综合充分考虑我国现有的具体情况。最近几年，人力资本发展迅速。人力资本学派的学者认为现在企业要想持续发展和保持长久的竞争力，必须拥有同时兼顾专业技能和区别其他企业的人力资源。如今人力资本已在知识经济时代的大背景下从原有的企业资本;的定义中单独独立出来，成为了企业拥有核心竞争力的核心资本。舒尔茨实证研究表明：人力资本对经济的促进作用比物资资本更加重要。对于企业而言，人力资本即企业经理管理人员，他们起着筹集企业运营资金，控制资金运作的作用，这些人对企业资金结构起着决策性作用。融资行为作为企业经济活动中一个相对重要的活动，它同时影响多个
3、元素：包括着企业的资金成本；管理者对企业管理结构等，最后还会影响企业总资金。所以融资是近几年来众多研究者对企业研究财务管理领域的重点课题。莫迪安和米勒开创性的匪;理论的提出让企业资本结论理论得到快速的发展。西方发达国家为了更好的经营与管理企业，很好的运用了权衡理论、代理成本理论、新啄食顺序理论、信号传递理论、激励理论和控制权理论等。融资决策作为企业发展的一个重要财务管理活动，和股利政策、投资政策共同构成企业理财活动的三大核心内容，对企业股东实现财富最大化目标起到了很重要的作用。从经理管理防御的角度探索我国上市公司的融资决策和其相应融资决策选择下对企业的不同影响，进而深化代理理论对融资决策的分析
4、，从而进一步完善企业管理上的治理制度。…1.2研究思路及方法该文的研究方法是结合了规范研究与实证分析，将影响公司融资决定的内部环境作为研究主题。对企业在管理防御与企业融资决策方式的关系做了深入研究。探讨企业存在防御行为的原因，和它的表现形式及其对企业融资的关系，以及如何约束这种防御行为，达到企业最大价值化。并提出解决问题的对策。研究方法的应用如下：分析安排公司融资的次序时，该文运用了实证分析对大量统计数据和真实且客观理性的线索进行分析得到重要结论。1.结合规范分析与实证研究，对现有研究结果进行整理与解析，并对管理防御制约下其与融资行为的关系提出假设，这些为实证研究作好了铺垫。总结
5、分析论文所得结果，提出解决方案建议，并研讨以后研究方向。该文通过大量已有研究数据和实践经验剖析来分析管理防御与融资行为的关系，最终用实证分析方式得到最终结论。2.结合定性与定量分析。经济学发展，必然导致定性与定量分析的出现并长久的出现。为了达到结论的真实科学性，该文在定性分析的同时也对统计资源进行了许多的定量分析。3.对比分析。运用横向与纵向对比的方法。4.实证分析。该文描述性统计、变量差异性分析，相关回归分析等方法探讨如下规律：产生管理防御动机的各种驱动因素及这种行为下怎样影响资本结构决策选择的传导规律；各变量之间的联系程度的考证。采用多元分析探讨体现管理防御水平的变量和上市交易股份有限公司
6、融资决策杠杆之间的联系法则。第二章 研究现状2.1 影响管理防御因素国内外研究现状管理防御指的是经理人出于企业外部环境和内部机制双方面上的考虑，继而选出能有效维护经理人职位同时又达到自身最大利益的行为，其关乎到公司融资政策的选择问题。现阶段学术界关于这个问题的研究均假设公司财务政策是为了实现企业以及股东的最大收益；不过在管理防御之下，经理人会做出有利于自身的选择，基于这样的原因，经理人在做融资决定时，和企业本身的财务政策目标会存在差异。Hambrick & Mason（1984）由于影响管理防御行为的不可忽略的重要因素之一是经理人的自身人力资本特征，如其自身的工作经历以及专业学历背景这
7、样的因素。为此可通过在工作经历以及专业学历背景上有差异的管理者，带来的做出的决策的差异性来进一步的研究1。在 Hambrick & Mason 之后，Nejla（2005）的研究成果也进一步指出了工作经验丰富且工作成就优秀的管理者会为了证明自己的工作能力去尽自己所能的去提高公司的经营结果，以达到自己对自己受益的最高期望。所以相应的这样的管理者，其实其防御程度要相对较弱一些2。Chan 和 Victor W（1998）经理人的领导、组织、创新、学习、沟通等方面自身能力与其利用职位控制权做出与企业最优经营结构来实施追求自身利益最大化的动机成反比，也就是管理防御动机越弱；更深一层次的指出处于
8、经理人并不担心被解雇成要承担的金钱和地位利益的折损，为此其个人能力与管理防御表现出了负相关关系3。Pige（1999）得出相反结论，企业的管理阶层一般具备较强的专业知识和文化背景，而改变工作的可能程度也和专业知识和文化背景息息相关4。….2.2.1 企业融资行为国外研究现状学者 Zingales（2000）认为财务问题是由这三个方面组成的：资本结构，公司治理，企业价值，在这三个方面之中，起到决定性作用的是融资问题，要制定合理的筹资政策，只有充分研究和分析这些因素，把握各种融资方法，才能作出准确的融资决策21。Myers和 Majluf（1984）做出了指导性的意见：在股东利益最大
9、化的前提下，企业应发展内部融资，在内部融资无法满足需要时，要尽量采用债务融资，股权融资对股东利益影响大而列为最后采用，这也称为优序融资理论 。当然理论和现实存在差距，在运作时会遇到各种复杂的情况使这种优序理论无法实施，但双 MM 理论所提倡的平衡理论、代理理论、信息不对称论等具有创造性的价值22。黄少安，张岗（2001）在其中国上市公司股权融资偏好分析;文章中指出，其通过对上市公司融资结构的描述，证实了在我国确实存在着股权融资偏好23。李秉祥和薛思珊（2007）查阅大量近些年国内外学者研究经理管理防御与企业融资行为的文章，参照国内企业情况，为日后的相关研究指出了方向24。刘星，魏锋等（2004
10、）对融资优序模型修正基础上，采用大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况。得出结论：上市公司融资优先顺序依次为股权融资，债务融资，内部融资。在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债融资却不是长期负债融资。这些研究结果将为我国上市公司进行融资决策和政府有关部门制定融资监管政策提供有益的实证证据25。….第三章 理论基础.143.1 委托代理理论 . 143.2 信息不对称理论 . 143.3 啄食顺序理论 . 153.4 理性经济人;假设. 153.5 本章小结 . 16第四章 实证分析.174.1 理论分析及假设提出 . 174.2 样本选取及数据来源 . 174.3 变
11、量指标选取及假设设计 . 184.4 研究模型 . 234.5 数据分析 . 244.6 回归分析 . 274.7 本章小结 . 31第五章 结论及建议.325.1 研究结论 . 325.2 政策建议 . 325.3 研究局限性及展望 . 33第四章 实证分析4.1 理论分析及假设提出通过对管理防御与融资行为关系的相关文献研究现状的研读，我们看到了企业在做决策时确实会存在融资决策优先顺序行为，这样的行为下必定会带来企业资本结构的变动，企业管理者不会做出最优资本结构这样的融资决策行为，基于此因素，企业做融资决策时候的债务融资以及股权融资与管理防御关系的研究极其迫切。公司的融资政策在决定企业财务杠
12、杆率的高低上面起到关键性作用。又由于管理防御的客观存在，进而管理防御直接影响到了企业的融资杠杆比率。结合第一章对资本结构概念的理解，把债务融资杠杆比率与股权融资杠杆比率作为了本文被解释变量的衡量指标。（1）股权融资杠杆比率与管理防御系数关系由对委托代理理论，信息不对称理论以及啄食;理论理论和理性经理人假说理论分析了管理防御与企业融资行为及其经济后果之间的关系，得知由于管理防御现象的客观存在，企业管理者做融资决策时，会出于对自身利益最大化考虑以及出于稳固职位的顾虑，会偏向于股权融资，则在企业财务管理上面反映出来的是相应的股权融资杠杆比率会提升，即表现为在相应期间内，企业所付的现金股利会升高。为此提出如下假设：假设 1：股权融资杠杆比率和管理防御系数之间为正相关关系；（2）债务融资杠杆比率和管理防御系数关系相反如果企业管理防御强度较弱时，企业管理者不是出于对自身职位稳固的担心做出防御行为而选择不与股东追求的利益最大化这样的目标一致的股权融资，而是会为了实现自己管理经营水平最高的体现，会相应选择债务融资。这样的选择下则相应的企业的长期借款、应付债券、短期借款都会提升，进而企业债务融资杠杆比率会提升。
