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1、主权债务危机的约束因素及其在不同时期的特征21 世纪初，以欧债危机为代表的一系列主权债务危机对世界经济、金融与政治领域造成了持久与强烈的负面冲击，致使全球经济继美国次贷危机后仍然复苏乏力。在经济全球化日益深入的背景下，主权债务危机的约束条件、发展趋势与特征都具有新的变化，按照旧有经验对主权债务危机加以预警与防范往往事倍功半。因此，从经济史的视角来探讨主权债务危机的形成、发展趋势与 21 世纪的新特征，对加强主权债务危机的预警、防范与救助有着极为重要的理论与现实意义。一、主权债务转化为主权债务危机的约束条件主权债务是指一国以主权信用为担保向外或向内所借的债务，主权债务危机是指一国在一定时期内，多
2、次未按合约要求支付国内、国外债务的本金和利息，且拖欠、拒付金额较大，致使债权人蒙受巨额损失的情况。因此，二者差异在于一国是否在集中的时期内爆发主权债务违约1，是否违约金额对债权人造成了较大经济威胁、风险暴露。由于主权债务违约即包含对外违约，也包含对国内违约，因此如果一国政府可通过投放货币来稀释、偿还本币债务时，即可规避国内的主权债务违约2。但货币超发会造成通货膨胀、国际资本外逃及本币贬值等问题；即使政府有货币超发权，其对内与对外的主权债务也是有上限的。最新实证研究表明，发达国家外部债务/GDP 的比率临界值为 90%，新兴国家的临界值约为 75%。超过这一风险阈值时，主权债务风险就会骤升3。尤
3、其政府通常在本国司法体系中占主导地位，有豁免权，在缺少相关法规约束条件下，政府很可能出于财政和民众的压力，单方面宣布主权债务违约。此外，在心理预期成为主权债务危机主要形成机理与传导机制因素之一的21 世纪，投资者对危机国的负面预期会推高危机国的国债贴现率，以补偿投资者持有危机国主权债券而承担的攀升的潜在违约风险。当危机国主权债券贴现率大幅度超过市场的无风险利率时，危机国将被迫承担更高的债务负担4，其债券市值也将大幅缩水。还债成本攀升将使原本经济基础就薄弱的危机国更难以为继，增加危机国的违约动机。综上所述，是否在集中的时期爆发主权债务违约，超过主权债务的风险阈值，主权信用评级是否遭到下调，主权
4、CDS 利差与国债利差是否急剧攀升等等，都可能将主权债务转化为主权债务危机。纵观主权债务危机史，可发现主权债务诱发主权债务危机具有如下约束条件。（一）实施扩张性的财政政策致使主权债务超过新国际警戒线开放的经济环境下，一国在短期内可选择扩张性的财政政策刺激经济增长，并通过借债消除财政赤字，实现国际收支的短期平衡。扩张型财政政策既包括增加政府投资也包括结构性减税。政府投资的增加可拉动内需、促进就业;结构性减税可激发企业活力，促进就业、投资；降低个税起征点可藏富于民，促进私人消费与投资。第二次世界大战后，凯恩斯的这一理论就在欧洲战后重建时发挥了积极作用。但这只能是短期的权宜之计，如长期实施扩张性财政
5、政策，且一国创造财富的能力不足，主权债务负担超过国际警戒线，就会引发危机。传统的主权债务警戒线有：对外债/GNP应低于8%；短期债务/总外债应低于25%等5。传统的国际警戒线在 21 世纪的主权债务危机预警中并未发挥作用，遭到了质疑6。最新实证研究表明，政府债务/GDP应低于 857，发达国家与新兴国家对主权债务的承受能力也不同。卡门 M·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫对 44 个国家、1790年2009 年的主权债务风险数据研究发现，外债余额/GDP 对主权债务预警起到了决定性的作用，且新兴国家外债余额/GDP的临界值相较于发达国家而言更高。发达国家外债余额/GDP 的
6、临界值为 90%，新兴国家为 75%。当发达国家外债余额/GDP 大于 90%时，其经济增长率均值将下降为-0.15%；当新兴国家外债余额/GDP 为 60%90%时,其经济增长率均值将下降到 1.3%；当外债余额/GDP 高于 90%时，其经济增长率均值则会降为 1%。且新兴国家的外债余额/GDP 值由 30%上升到 90%后, 通胀率由 7%上升到 16%，约上涨 2 倍，远高于发达国家水平8。因此，21 世纪初期，应通过实证检验区分发达国家与新兴国家主权债务规模的国际警戒线。这一新的国际警戒线已成为主权债务能否转化为主权债务危机的一个重要约束条件。（二）主权债务的期限、利率、币种及债权人
7、的结构不合理同样的主权债务规模，债务结构的合理与否，也决定了主权债务危机是否爆发。就债务期限结构而言，短期债务占比大的国家金融风险较大。利率结构方面，浮动利率债务占比大的国家主权债务危机发生的可能性要大，因为以固定利率计价的债务可减少利率波动所带来的额外债务负担。同时，高利率债务比重大的国家爆发危机的概率更大。就本外币结构而言，以外币计价的债务占比大的国家金融风险较大，因为汇率波动会对负债成本造成不确定影响。债权人结构方面，营利性机构持有债务比重的国家爆发危机的可能性较大。当债务国遭受不对称冲击时，营利性机构将做空一国经济以牟利，增加金融风险；而非营利性机构会提出债务重组，减免债务或是延迟还债
8、，维护金融稳定。从债权人风险偏好考虑，短期战略投资者持有债务占比大的国家所面临的风险较大。因此，债务国在确保债务总量不超过国际新警戒线的同时，还应合理调整债务结构，有效降低发生主权债务危机的概率。（三）不合理的主权债务投资领域未能及时提高债务国偿债能力主权债务对一国经济而言既有积极作用也有消极作用。发挥其积极作用的关键在于其投放的领域是否合理，能否获得良好的投资效果，及时、有效地提高偿债能力。第一，主权债务投资于实体经济才有利于债务国提高偿债能力。其可促进债务国主导产业的升级、改造，增强本国产品与服务的国际竞争力。债务国主导产业的升级、改造还会带动其他产业的发展，实现其经济全面起飞。但在 21
9、 世纪初，各国更寄希望于金融业、房地产业的发展。而这些产业的顺周期性与对外界环境的依赖性较强。一旦发生危机，长期依赖房地产金融化的债务国就会不堪一击。可见，主权债务的优先投资领域应是实体经济，提高债务国产品与服务的科技含量、设计水平、品牌价值及市场占有率。这样，一是可让实体经济作为经济的支柱和稳定器；二是可提高债务国的产品与服务质量，增加市场份额，获得更多的贸易收入，增强还款能力；三是可提供更多就业岗位、促投资、拉内需、提升债务国综合实力。第二，主权债务过多投资于基础设施建设不利于提高债务国偿债能力。主权债务投资于基础设施领域，可改善生活环境，间接提高社会生产效率；促就业、拉动消费与投资；优化
10、投资环境，更好地引进外资。但由于基础设施的投资大、回报少、投资周期短、盈利周期长，主权债务过多投资于基础设施会致使债务国财政入不敷出，诱发主权债务危机。20 世纪 80 年代至 90 年代，阿根廷与巴西都将大部分主权债务投资于基础设施领域，却未能在还款期限内迅速提高偿债能力。即使其基础设施建设的社会价值高于经济价值，仍造成财政赤字攀升，诱发主权债务危机。第三，借新账还旧账不利于提高偿债能力。如将主权债务用于弥补财政赤字，只是跨期平滑债务，不能创造任何经济价值与社会价值。因为这对于其支柱产业升级、带动消费、促进投资都没有任何积极影响。同时，债务国在经济繁荣时期借外债较容易，利率会较低；在危机时期
11、借外债会愈发困难，利率也会攀升。这将会引发流动性短缺，使债务国资金链断裂。欧债危机五国就是在不同政党执政时期，不断借新账还旧账、盲目提高福利、在击鼓传花;的竞选游戏中形成了主权债务危机。第四，实施与债务国综合国力不匹配的国民福利政策，不利于提高债务国偿债能力。债务国盲目提高社会福利水平势必增加医疗、社会与失业保障等领域的支出。虽然执政党可在中短期提高国民的满意度，但一国福利水平终究要与其综合国力相匹配。如综合国力较低的国家要达到发达国家的福利水平，政府就不得不将主权债务用于改善国民福利，但这不会提高该国创造财富的能力，且会加大债务负担。同时，过高的福利待遇或将造成劳动力竞争力下降，部分国民不思
12、进取，不利于提高社会生产率。希腊、西班牙等危机国的福利水平就与德国、法国持平，但经济实力却与之相去甚远，埋下了债务危机隐患。第五，主权债务用于进口非生产性用品不利于提高债务国偿债能力。反观 21 世纪初的主权债务危机，各债务国进口更多的是日用品，而不是用于扩大再生产的设备、技术与产品。债务国将主权债务用于进口日用品的益处在于，可在中短期改善国民生活水平，促使民族企业发现自身的不足与差距；弊端是会加剧进口与国产日用品的竞争，减少本土日用品制造企业的市场份额与利润。债务国往往由于本国无法生产足够数量的日用品、本国日用品质量有所欠缺、或没有物美价廉等原因进口日用品。因此，尚为赢弱的债务国日用品制造业
13、与实力雄厚的世界日用品制造业相抗衡，大多会是被收购、合并、破产，进而降低债务国的财政收入和经济实力。同时，被收购或合并的本国日用品制造业会将国民收入的很大一部分流失到国外，进一步降低了债务国的偿债能力。第六，主权债务用于弥补军费开支加重债务负担。两次世界大战期间，各国经常用主权债务弥补军费开支，大大降低了债务的可持续性。首先，军费开支是非生产性支出，仅会加速消耗债务国的财力，不会提高债务国创造财富的能力。其次，大量的军费开支加速了国民财富的损失，会迅速降低其偿债能力。第一次世界大战后的俄罗斯、英国，第二次世界大战后的德国、日本、俄罗斯与奥地利皆是如此。在人类历史上，用于军费开支是诱发主权债务危
14、机的直接原因之一，各国应妥善处理好主权债务过度弥补军费开支的现象。综上所述，主权债务的最佳投资领域是用于发展实体经济，而投资于基础设施建设与进口日用品则必须适度而为，借新账还旧账、盲目提高福利和弥补军费开支是最不可取的。（四）房地产金融化导致的一国经济结构严重失衡房地产业作为一个资金密集型行业，对金融业依赖性极强。房地产金融化对金融业、房地产业的发展具有很大的推动作用，同时也有造成经济畸形发展的可能。21 世纪初，一些债务国经济结构不合理，大幅降低了其抗不对称冲击的能力。冰岛就高度依赖金融业、房地产业、制船业和贸易产业；爱尔兰、西班牙、葡萄牙、希腊与意大利的金融业、房地产业也在危机前畸形发展，
15、挤占了本应属于实体经济的社会资金与人力资源，结果都爆发了主权债务危机。这种以顺周期产业为主的经济结构对国际经济与金融环境的依赖较强，抗危机的能力较弱。全球化在促进世界经济繁荣时，也为金融危机的传导与蔓延提供了便利条件，一旦债务国遭受冲击，将使其过度依赖的金融业、房地产业迅速萎缩，净国民收入急剧下降。同时，由于债务国长期的房地产金融化使实体经济产生萎缩，不能发挥在金融危机时刻的经济稳定器;功能，更易诱发主权债务危机。（五）债务国主权信用等级遭国际信用评级机构调降21 世纪以来，国际信用评级机构日益成为主权债务危机的引爆者与推波助澜者。一旦债务国信用等级遭调降，会导致大量资金外流，投机者也会推高债务国 CDS 利差,债务国的融资难和融资成本上升问题就会迅速凸显。特别是当今世界三大国际信用评级机构皆是由美国所控制，学术界就美国是否用其信用评级机构转嫁金融危机展开了大讨论，如美国金融共谋共犯结构说;、信用评级机构功能异化说;等。虽还有待进一步研究，但毋庸置疑，21 世纪的国际信用评级机构已成为可左右世界经济与金融走向的一个操控性力量。推进现有国际信用评级体系去美国化，规避其转嫁危机的道德风险，已是摆在其他世界各国面前的重大课题。（六）投资者对债务国经济前景的悲观预期如投资者对债务国违约的预期增大，这一悲观预期就可能自我实现，极易
