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1、通货膨胀、住房所有者资本成本与住房需求14000字 摘要本文构造了一个简单的理论模型对通货膨胀影响住房需求的内在机制进行分析。通过对我国35个大中城市的实证结果表明，通货膨胀将降低购房需求。这是因为前期住房所有权成本的增加和收入约束的共同作用使得通货膨胀对住房需求产生了不利影响。进一步对住房所有权成本的主要构成成分进行分析，构成住房所有权成本的资产升值和还款负担对住房需求的影响力存在差异，由治理通货膨胀引起的加息对住房需求带来负面影响要大于资产升值的积极效应，从而印证了在以个人住房贷款为购房资金主要来源的条件下，通货膨胀会降低住房的有效需求，对房地产市场产生抑制作用。 关键词通货膨胀;住房所有
2、者资本成本;住房需求一、引言国家统计局公布的数据显示，2009年居民消费价格指数同比下降0.7%，此后出现明显攀升，2010和2011年上半年，居民消费价格指数同比分别上涨3.3%和5.4%， 2011年7月该指数更是高达6.5%的涨幅，出现了明显的通货膨胀趋势。从国际经验来看，发达国家的通货膨胀控制目标一般在2%左右，新兴发展中国家的通货膨胀控制目标大多在3%左右，当物价涨幅高于4%以上时可以认为出现了温和的通货膨胀。通货膨胀对居民的生产生活产生了不利影响，销蚀了现金资产的价值，使资产组合中能对冲通货膨胀影响的资产吸引力增强。根据资产组合理论，如果将和房地产有关的投资加入到某种投资组合中，由
3、此得到的资产组合的通货膨胀风险要显著低于最初的资产组合的通货膨胀风险。房地产被认为是唯一的对于预期和未预期的通货膨胀都有完全对冲能力的资产，因而是对通货膨胀最好的对冲工具 1。居民对置业的保值预期，使购房成为抵御通货膨胀实现资产保值的手段之一，从而增强了对房地产的投资性需求。房地产具有消费和投资的双重属性，在快速城市化进程中的中国社会还存在着强大的住房消费需求。居民购买住房一般通过商业银行按揭贷款，通货膨胀及其预期所导致的实际支付力下降及银行贷款利率的上升都将对首次购房置业消费者的住房需求产生不利影响，从而使购房者在预算约束不变条件下降低对住房的需求。那么，通货膨胀到底会对本来已经问题重重的楼
4、市造成怎样的影响？这种影响的实现机制又是怎样的？中国的现实状况与理论分析的结论是否一致？这些问题亟待研究，也正是本文关注的焦点。由于我国不同城市的经济和人文发展存在区域差别，房地产市场的供求状况也不尽相同，通货膨胀对房地产市场的影响就必须考虑这种城市差异。因此，本文在理论分析的基础上，选择35个大中城市的面板数据进行实证分析，试图对上述问题做出合理解释。二、文献回顾大量研究表明，住房需求与通货膨胀之间往往呈现显著的正相关关系。在通货膨胀时期，出于既是治理通货膨胀的目的，也是长期通货膨胀率上升的结果，利率将上调并保持在新的高水平上。一旦工资、物价和利率水平随着通货膨胀进行相应调整，对住房的需求也
5、必然会增加。Hendershott的研究说明通货膨胀率的升高对独立住宅（single-family）的购买需求具有积极的影响2。Fran?ois Ortalo-Magn and Sven Rady通过实证检验也发现住房自有率和通货膨胀率的升高正相关3。此后，学者们通过大量的实证研究也得出过类似的结论。基于通货膨胀时期资产保值增值的考虑，通货膨胀对购房需求无疑具有促进作用。根据“费雪效应”假说，在完全预期情况下，资产的预期名义收益等于预期实际收益加上预期通货膨胀率。如果“费雪效应”成立，则可认为资产的实际收益不会随通货膨胀发生系统性变化，投资者由于通货膨胀而导致的购买力下降将会完全得到补偿。相对
6、于其他资产，房地产具有更好的抵御通货膨胀的作用，包括房地产在内的投资组合能够在确定收益的条件下减小资产组合的系统性风险或在风险不变的条件下增加投资回报。Fama和Schwert利用美国19531971年的数据，比较分析了美国政府债券、票据、私人住宅类房地产及普通股这四项资产价格对通货膨胀的对冲能力，结果发现，只有政府债券和房地产符合“费雪效应”4；Martin Hoesli运用19431991年瑞士房地产信托基金月度、季度、年度和五年期数据，实证检验了房地产和股票资产对通货膨胀的抵御效果，发现在长期房地产相对于股票更具有抵御通胀损失的特性，对于未预期到的通货膨胀更是如此1。与上述观点不同，也有
7、一些研究认为，通货膨胀将降低对住房的有效需求。通货膨胀和按标准固定支付按揭贷款的联合作用将使用于购房的按揭贷款规模减少，从而减少了通过按揭贷款购房的数量。美国国家统计局（United States Bureau of the Census）构建了一个模型对这种结论进行定量的表述。在住房需求方程和买租替代方程的基础上，利用了6000个家户的住房调查数据进行实证检验，认为即使通货膨胀降低了住房所有者资本成本，也并没有促使住房需求旺盛，增加住房自有率5。Kearl则认为由于大多数的购房者是由银行按揭贷款提供购房资金来源，通货膨胀率的增加将会提高还款的名义支付，当家庭的资金状况因此恶化时，就会减少对住
8、房的有效需求6。Robert M. Schwab对通货膨胀和住房需求的关系做了实证研究，指出购房需求是通货膨胀和实际利率的函数，而非名义利率的函数。研究结果显示，通货膨胀对由于不完美资本市场造成资金约束的家庭的购房需求将有更大影响7。也有学者将通货膨胀对住房需求的正向和负向影响结合起来进行研究。Joyce Manchester利用19711978年美国42个城市新交易一手住房的价格数据，通过估计实际住房所有者资本成本对实际房价的弹性值，得出实际房价和实际住房所有者资本成本存在显著负相关关系。由于通货膨胀所造成的前期还款负担加重对购房的负面影响和住宅资产升值获益对购房的积极作用同时存在，它们共同
9、作用的结果将是在通货膨胀的情况下实际还款金额的下降，从而产生购房需求的增加8。但是，该论文的前提是政府为了提高住房自有率，对首次购房可获得减税或财政补贴，并不适用于我国的购房税收政策环境。美国历史上出现过在不同时期，通货膨胀对房地产市场产生截然相反的影响，一种情况是是20世纪70年代出现的高通货膨胀推动了房地产市场繁荣，另一种是本世纪初的低通货膨胀与住房需求旺盛共存而造成的资产价格大幅波动的现象。针对这两种看似矛盾的现象，Monika Piazzesi and Martin Schneider从通货膨胀导致的“货币幻觉”角度进行了建模分析。由于通货膨胀时期人们存在“货币幻觉”，使得经济活动中各
10、种名义变量值而不是实际值成为购买决策的关键决定因素。金融系统内的货币周转使人们产生货币幻觉，从而导致投资炙热 9。 结合经济基本面因素进行分析向来是研究房地产相关问题的一个重要手段。John Baffoe-Bonnie利用非结构估计技术（a nonstructural estimation technique），分析了4个关键的宏观经济变量对国家和区域层面房价和住房交易量的动态影响，运用VAR脉冲响应函数分析，发现宏观经济变量的变化促成了房地产周期波动，不论是国家还是区域层面，房地产市场对于来自就业率和抵押贷款利率方面的冲击都非常敏感10。Yuming Fu从人口统计学的角度分析了家庭的流动性
11、对住房需求的影响。面对不确定的未来房价，利用Henderson 和 Ioannides的住房消费-投资模型分析，发现常住居民对房地产升值预期的增强并没有刺激买房投资行为。这一结论意味着家户的流动性对房地产实证研究的重要性11。Claus Greiber and Ralph Setzer认为20世纪70年代的通货膨胀和房地产市场繁荣共同降低了居民总的储蓄倾向。鉴于20%的有价证券从股市涌入楼市，文章运用迭代模型分析了这种资产结构的转变，指出步入成年的婴儿潮一代激增了对住房的需求，同时高企的通货膨胀率侵蚀了有价证券价值，使房地产和股票相比更具吸引力12。通过对以往文献的梳理，我们认为通货膨胀对住房
12、需求确有影响，其作用机制是通过微观主体的行为决策最终影响到宏观变量。与已有研究不同，本文引入住房所有者资本成本，从时间和空间的视角，在已有研究的基础上构建理论模型，并进行实证检验，系统考察通货膨胀对住房需求的影响。三、理论模型与机制分析（一）通货膨胀对住房需求的影响模型在房地产市场上，购房置业涉及住房这种长期资产的买卖，从而使购房需求和住房所有者资本成本密切相关。一般认为，实际房价和实际住房所有者资本成本存在显著的负相关 13，当住房所有者资本成本低时，业主拥有住房的资金负担较轻，住房需求旺盛，房价快速上涨，住房所有权是一种有利可图的投资；而当住房所有者资本成本较高时，居民持有住房的资金负担加
13、重，住房需求减少，房价上涨缓慢或下跌。1通货膨胀对住房所有者资本成本影响的一般分析住房所有权成本是指业主为拥有住房所承担的年总成本，Ann Dougherty 和Robert Van Order认为住房所有权成本有两种计算方法14。一种方法被称之为“使用者成本”法（user cost），另一种被称为“内含租金”法（implicit rent）。两种方法得出的住房所有权成本是相同的（但现实中这两者并不一定相同）。“使用者成本”是指消费者以购买住房 和其他物品 支出的组合而实现效用最大化时，为使消费者推迟1年购买住房必须支付给他的其他商品的数量，其价值表示为：（1）其中， 表示所得税税率， 表示名
14、义利率， 为通货膨胀率， 为房屋的折旧率， 为总房价。为了便于对不同价格住房的比较，使住房所有权成本更具一般衡量指标的意义，设定 为1，由此得到单位价值住房的年总成本定义为“住房所有者资本成本”，由于住房也是一种资本性资产，考虑到住房的资产升值性，（1）式并不是最终的住房所有者资本成本，住房所有者资本成本可以进一步表示为：= （2）其中， 表示房价上涨率，如果假定房屋作为资产符合“费雪效应”，房地产收益率与通货膨胀率的走势基本一致，资产的实际收益 将不会随通货膨胀发生系统性变化。公式括号内的第一项 是总的实际利率，可以认为是一个不受通货膨胀影响的量。因此，可以得出通货膨胀率的上升将降低净的实际
15、利率即 的值，从而使住房所有者资本成本降低，即有：（3）由（3）式可知，通货膨胀率的升高将降低住房所有者资本成本。从表面上看，这将扩大住房需求，但消费者实际的购买决策，要比单纯考虑住房所有者资本成本复杂得多，因而不能从（3）式简单得出扩大住房需求的结论，必须做进一步的分析。2. 通货膨胀对住房所有者资本成本影响的两阶段分析对于有购房计划的消费者来说，相比资产升值的收益，更多还是要对购房所承担的资金负担和收入状况进行权衡。借鉴Robert M. Schwab构造的住房需求的两阶段模型7做进一步分析。假定一个选择按揭贷款方式购买住房的购房者，整个还款期可分为两个阶段，不考虑折旧；在第一阶段的开始，
16、消费者通过标准支付的按揭贷款购买了 单位的住房，房产在第二阶段末期被卖掉，消费者的效用来自于对住房和其他商品的消费，其效用函数为：（4）设 和 为两阶段对其他商品的消费量， 为折现率，假设贷款额为房款 ， 为实际利率，则在每一阶段的名义利息为 ， 和 分别是两阶段的住房所有者资本成本。由于假设房产在第二阶段末期被卖掉，资产升值的收益被实现， 和 因此产生差异 ：（5）（6）从而有：（7）（8）由公式（7）、（8）的含义可知：随着通货膨胀率的上升，第一阶段的住房所有者资本成本将增加，使得消费者购房时的资金负担加重；第二阶段的住房所有者资本成本将减少，从而使拥有住房的业主认为住房所有权是一项有利可图的投资。在
