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1、QFII :理论框架、经验借鉴及其制度设计由封闭走向开放是世界发展的潮流。因此，市场化与国际化是发展中国家资本市场发展的必然趋势。随着中国加入 WT。中国资本市场对外开放已提上议事日程。不过，亚洲金融 危机的教训告诫我们，金融市场和证券市场的开放要有步骤、分阶段地进行。因此，如何选择开放的路径，安排适宜的制度是市场的关注。在目前中国还处于外汇管制的情况下，要想达到在开放证券市场的同时又能防止大量外资涌入冲击市场的目的，台湾的QFII经验不失为一种较好的方式。本文在参阅相关资料并借鉴一些新兴国家和地区发展经验的基础上，对我国资本市场开放与 QFII制度等问题进行研究和探讨。一、资本市场开放、资本
2、帐户开放与QFII制度资本帐户开放并非证券市场开放的强制性条件，证券市场开放并不必然导致资本帐户的开放。从各个国家的历史来看，可以在资本帐户完全开放、加以限制地开放以及不开放三种情况下实现证券市场的开放（或适度开放）。对于尚未完全开放资本市场的国家，开放资本帐户是一个终极目标，但是实现路径各异， 关键是宏观经济政策和金融业改革。如果这两个因素不理想，最好采用适度的开放。 中国这样尚未开放资本帐户的国家在向进一步的金融市 场一体化迈进时，应该十分关注资本市场开放的次序及其路径。由于目前中国资本市场和其他金融市场发展尚不成熟，货币体系存在一定的脆弱性，遵循有序开放可能对之有利，即在 开放资本项目之
3、前实现宏观经济稳定，以及发展强有力的国内金融机构、市场和工具。拉美及亚洲金融危机的教训也告诫我们：资本帐户开放必须稳步、有序、分步实施，而且这种分步实施受制于国内经济体制和金融体制改革进程的制约。因此，对中国而言，开放资本市场将是一个循序渐进的过程，条件不成熟，是决不能贸然实行资本项目下人民币可兑换，这是我们从拉美及亚洲金融危机中获得的重要启示。当前我们应该关注资本帐户开放的次序与途径。比如，首先放开直接投资（包括利润汇出）；其次，放开证券投资；第三步，放开债券市场；第四步，放开银行长期借款；最后是 短期外债自由化。目前我国已放开直接投资，处于开放证券投资阶段。根据国际经验，一国开放证券投资通
4、常需要经过三个阶段：一是间接投资阶段，外国投资者通过购买该国在国外发行的收益凭证（如 ADRS、国家基金（CountryFunds ）或特种股票（如 B股）间接投资该 国证券市场；二是有限度的直接开放阶段，在此阶段一种比较成功的模式是实施QFII（QulifiedForeignInstitutionalInvestor,合格的外国机构投资者）制度；最后是完全的直接开放阶段。目前我国证券投资对外开放已经面临有限度的直接开放阶段，在这个阶段， 国际上比较成功的开放策略就是合格的外国投资者（QFII）制度。这是值得我们认真地学习和借鉴的开放策略。QFII是指一些国家和地区，特别是新兴市场经济的国家和
5、地区，由于货币没有完全可 自由兑换、资本项目尚未开放，外资介入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击的情况下， 有限度的引进外国证券资本、开放证券投资的制度。因此 QFII是开放资本市场的过渡性的 制度。其主要是管理层为了对外资的进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响、抑制境外投机性游资对本国经济的冲击、推动资本市场国际化、促进资本市场健康发展。这种制度要求外国投资者要进 入一国证券市场时，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过，对外资进入进行定的限制。限制的内容主要有：资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、 资
6、金的汇入和汇出限制等等。QFII作为一种过渡措施，对我国资本市场开放有以下作用：（1） QFII制度是一种过渡性措施。QFII通过一定途径可以同时买卖 A、B股，逐步将 A、B股差价拉近，有利于两者 价格并轨，这将在一定程度上推动资本帐户开放进程。（2）通过QFII制度，可以向外国投资者逐步敞开中国证券市场的大门，可建立起规模更大、 流通性更好的市场。（3）国际专业投资机构的进入促进了机构投资者力量的增强，有利于引进国外成熟市场的投资理念和监管理念。（4）外资投资机构的介入在正常情况下（市场没有大幅波动的情况下）激发了投资者的信心，活跃了市场交易活动。当然，QFII制度也并非完美无暇。虽然政府
7、可以在外资机构投资者的资信、汇入资金 来源、汇入资金数量和时间进行控制，但是只要允许国际投资机构进入证券市场，就不可避免地面临着在非一般情况下由外资的迅速移动所带来的市场震荡。二、QFII :对台湾等资本市场的经验考察台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在20世纪90年代初就设立和实施 QFII制度,取得了许多的成果，积累了相当丰富的经验。 这是对我国证券市场实施对外开放的有益借鉴。1. QFII制度各国经验比较借鉴（1）资格条件如最初进入台湾证券1）若是外国银行，它的总资产要在3亿美元以上；2）若是外国保险公5亿美元以上；3）若是基金管理5亿美元以上。台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区根据机构
8、的性质、经济和业务状况一般都规定， QFII必须满足一定的条件，如注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录， 等等，以选择具有很高的资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。市场的外国机构投资者，必须满足以下条件中的一项： 西方大银行排名前 500名之内，且持有证券资产总额在 司，要求从事保险业务十年以上，且持有证券资产总额在 机构，要求公司成立满 5年，且经营证券投资基金资产总额在在新兴证券市场对外开放过程中，各国（地区）普遍以列举的方式明确规定出哪些类型的境外机构可以进入本国（地区）的资本市场。 世界上有各种证券投资机构，其投资风格不尽相同。如养老基金。保险公司等，都比较注重长期
9、投资；而对冲基金等则投机性颇强。正 因为这样，从资金来源上进行控制， 选择不同的证券投资机构进入市场，对市场稳定性会产生不同的效果。从制度设立初期到目前， 台湾QFII准入资格规定为有证券投资经验的银行、 保险公司、基金管理公司和证券公司。印度在市场准入问题上，就侧重于引进长期稳定型的 基金或投资管理型公司， 他们规定：合格的投资者类别是进行自营投资的退休基金、投资信托、保险公司、捐赠基金、大学基金、慈善基金，以及为他人投资的资产管理公司、投资顾 问、指定人、机构投资组合管理公司、信托人、委托书持有人、银行等。采用了全球托管人。保险公司、 即使一般的外国公司与个 QFII进行有效的监督和管有些
10、国家的限制较为宽松。巴西在机构资格上， 就偏重于从受监管的角度考虑，相对最开放的做法。其规则规定机构投资者应是受完善监管的银行、 证券公司、退休基金、非赢利性机构等， 但只要是投资型的资金， 人，也允许进人。这样做的基本条件是监管措施较为完善，能对 理。（2）投资登记希望进入一国（地区）证券市场的投资者，如果符合资格条件，就可以到该国（地区贿关部门进行投资登记。在规定的期限里，将资金汇到监管部门指定的账户，并按照国家外汇 管理局规定的额度，将外汇兑换成本国（地区）货币。外国资金即可按照规定入市。各个国家和地区投资登记的复杂性和透明度是不同的。台湾QFII审批制度基本透明，手续简便易行。投资者只
11、要具备合格条件，一般会取得批准；印度的审批则较为灵活，投资者应同时向储备银行和证监会提出申请，提交的文件包括：申请表格、存续证明、可从事投资管理证明、经营执照、 5年财务报表、资料真实完整并即时报告变更声明、适宜合规声明 等。证监会根据以下几个方面对机构的评价进行审批：（1）胜任能力、财务稳健、声誉良好；（2）被境外机构规范监管；（3）达到“适宜合规”的规定；（4）是否对市场有利等。 合格机构得到批准的可能性更多地依赖于证监会对该机构的评价，审批手续相对较为复杂、 审批依据的定性程度大大高于量化程度；在巴西，合格的机构投资者必须首先指定代理人， 由代理人负责向巴西证监会提交相关文件和材料，申请
12、注册，在中央银行进行登记并负责投资人签字的有效性。投资登记手续越简单，应该就越有鼓励境外投资者的效果；相反，限制越多，境外投资者进入一国（证券市场）的难度就越大。根据QFII进入的资金数量的不同，审批机构也有所区别。例如，台湾规定，对 5000 万美元以下的投资，由证管会审批；5000万美元以上的，由“中央银行”和证管会一同审批。申请人在提出申请时，需要提交申请书、资格证明及与代理人、托管人签订的合同，等 等，证管会在审批时，除了考虑资格合格外，还要考虑地区平衡等因素。（3）投资范围和投资额度各国（地区）对于外资进入市场后的投资活动一般都做了详尽的规定，结合健全的投资报告制度，对境外投资者的投
13、资活动进行充分的监控，从而达到正确引导外资投向，促进资本市场发展的目的。投资范围限制通常包括两个方面：一是对QFII进入的金融市场进行限制，二是对QFII进入的行业进行限制。投资额度则有三层含义：一是指进入本国（地区） 资本市场的所有外国投资资金总和的最高额度；二是指单个投资者的最高投资数额（有时也包括最低投资数额）。三是外资投资于一只（或一类）股票的最高数额。投资范围与投资额 度限制通常是连在一起的。在投资范围和投资限制方面，巴西最为宽松，除禁止基金进入证券市场的非股市市场、 禁止投资在境外转让外， 巴西对外资基本上实行 “国民待遇”。巴西不对投资额度进行限制， 配合其制度设计开放自由的总体
14、思路。而印度在这方面则实行最严格的管制，不仅为外资设定了两种完全不同的投资途径：1）70%以上投向与股权有关的工具，30%以下债券工具；2） 100%投资于债券市场； 而且在行业限制上的要求也最为严格。外资对上市公司的控股，根据行业不同，可分别达到20%和40%,接近上限时，监管部门会提出警告，以后的交易都须有事先的批准。印度在审批机制方面的要求比较严格，在一定程度上保证了资金的投资性和稳定性，市场风险因此得以减轻，启用投资额度措施的必要性也相应地减轻。韩国1992年股市开放以后曾规定外国投资者只能购买一家公司已发行股份的10%,个人最多只能购买3%。新加坡规定外国所有权比例在国防及相关部门不
15、得超过25%,金融机构最初为20%，后提高到40%。另外，保险、通信以及公共媒介的上市公司也在股权控制 之列。台湾在有关方面的规定介于巴西与印度之间。在投资工具上与巴西的规定基本相同，都可投资于几乎证券市场和货币市场的所有工具。但台湾不鼓励外资进行非上市股权投资。为了避免或减轻给市场造成大的冲击，在完全开放市场的条件尚不成熟之际，台湾对外国机构投资者的投资额度予了一定的限制。台湾一开始要求，QFII将汇入的资金基本上全部投资于证券，1992年允许将10%的金额投资于货币市场工具，1995年将投资于货币市场工具的限额从10%提高到30%。1998年，台湾允许 QFII投资期货市场，2000年允许投资台湾本土发行并在本土交易的可转换债券和资信级别较低的金融债券。在投资限制上，台湾的做法接近于印度，但比印度开放：在期货和货币市场的投资不超过汇入资金量的30%，外资对每个上市公司的控股， 根据行业不同，不超过50%或总持股比例规定额的 50% （即25%）。 另外，上述3国（地区）都为投资于证券市场的资金都提供了一定的其他市场的投资渠道。 这或许是外国机构投资者制度在引导外资进入证券市场的同时所应提供的必要安排。（4）资金的汇入、汇出管制在资
