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1、科创企业资产评估模式探讨（四）科创企业资产评估模式探讨（四）早期投资案例分析兼论科创企业的科创含金量远望智库技术资本实验室 杨川1上文介绍了基于PEGE估值模型的早期投资技术，以及对京东投资案例的分析。本文继续分析一个早期投资的案例。所谓早期投资，指的是在科创企业未盈利阶段的投资。投资未盈利阶段的科创企业是未来科创板的价值洼地。传统的市盈率、ROI等财务指标对早期不盈利的科创企业无法评估。UNIT+UC模型就是对未盈利阶段科创企业“科创含金量”评估的有效方法。本文将对赛领投资Mobileye公司这个案例，做一个的基于UNIT+UC模型的初评分析。赛领国际投资Mobileye案例背景：2013年
2、赛领投资Mobileye公司，不到一年时间该项目就顺利挂牌上市，为赛领基金带来近5倍以上的投资回报。Mobileye是一家成立于1999年的以色列智能驾驶辅助系统开发商，主要产品是一款基于摄像头的高级驾驶辅助系统(ADAS)。可以用苍蝇的复眼系统来理解这套系统，复眼系统能保证苍蝇飞得很快但不会撞上障碍物，ADAS系统就相当于把苍蝇的一只复眼和大脑摘出来放在车辆的挡风玻璃后，让其识别并监视路上的其他交通工具、行人和交通信号指示标志，一旦有发生碰撞的趋势就提前发出信号向驾驶员报警。ADAS系统已被多家全球著名汽车公司应用在其生产的车辆中，包括宝马、奥迪、通用、沃尔沃、现代、雷诺卡车和特斯拉等。1赛
3、领资本管理有限公司CEO刘啸东只问了两个问题：第一，Mobileye的技术到底领先同行多长时间？第二，预测出它的客户和订单情况。“弄清楚这两件事再决定要不要投，尤其是第一个问题最关键。”这两个问题是L-H-W+M三角模型中初评投资项目的关键问题。从技术资产初评模型L-H-W+M的LU维度和M维度来分析第一个问题是先进唯一性LU，第二个问题是市场份额M。LU是最为关键的问题，因为LU不仅决定了现有市场份额，还有可能会使潜在的市场转换成现实的全球性市场。1“领先26个月”，为了得出这个结论，赛领找到国内最顶尖的汽车系教授加入技术尽调团队，同时也向自己的股东方之一上海汽车寻求专业支持。从UNIT+U
4、C模型的效用维度（U）的子维度L、U和RL来进一步分析UNIT+UC模型的效用维度领先性(L)1领先性（Leading Edge）：用专利和其他公开信息与同行业的竞争对手做领先性对比分析。领先地位：与跟随者的差距有几年？是否是基础专利拥有者，是否是该领域的标准制定者，或拥有标准必要专利等。需求的迫切性：是否填补国内空白，实现进口替代，是否突破进口限制或技术封锁？领先潜力：与第一名的差距和技术特色具有超越第一名的可能性。UNIT+UC模型的效用维度独特性(U)1独特性(Uniqueness)：重要性能或成本优势相对于竞争对手的独特优势。性价比对比：知识图谱突出唯一性：因某种独特性使得该技术综合性
5、能、或特殊用途、或成本优势占有独一无二的地位，或者与第二名竞争对手保持至少两年以上的差距。（之前逗号改为顿号）唯一性与领先性：唯一未必领先，领先有可能唯一性并不突出，即，处于领先地位的技术与跟随者差距不大。LU为L+U指标1未盈利阶段科创企业的LU系数预测方法：LU系数为0-1，1为没有竞争者（独一无二）；0为众多争者，且水平低于同行。LU系数相当于未来市场份额，但这个市场份额是根据LU来预测的未来市场份额。UNIT+UC模型的效用维度成熟度(RL)1常用成熟度标准：技术成熟度TRL（Technology Readiness Levels）；制造成熟度MRL（Manufacturing Rea
6、diness Level）。初步分析结论（一）从Mobileye与全球知名汽车厂商的广泛合作，尤其与特斯拉的深度合作来看，这项技术的领先性L为绝对领先，技术成熟度较高TRL7，MRL8，因此预计LU0.8。从UNIT+UC模型的效益维度（N）的子维度M和C来分析：1UNIT+UC模型的效益维度市场(M)细分市场容量与增长性(Market Growth)表达该市场的空间与潜力。该产品的市场份额与成长性(Market Share & Growth)表达该技术的竞争优势。盈利能力（Margin Ratio）毛利率同类产品毛利率是比较竞争力的最好指标。以上3M是检验科创企业技术是否领先，资产价值是否优
7、良的市场指标。潜在应用场景（Application Scenario）很多新技术如新材料、AI和大数据、低轨卫星等都要评估其潜在的应用场景。UNIT+UC模型的效益维度客户(C)1客户品质客户品质决定了盈利能力。比如富士康的客户是苹果，就决定了它是冠军背后的冠军。如果客户是市场龙头，生命周期较长，产品的毛利率也会较高，而且客户的商业信用也很高，不会出现应收账款过大和坏账等问题，技术的市场价值也自然会很高。客户数量客户数量代表了技术的应用广度，如果客户覆盖了多个行业，就不容易受某一个行业不景气的影响。市场（M）子维度信息：Mobileye的技术给整个汽车工业带来了巨大影响。从2007年开始，驾驶
8、辅助系统芯片EyeQ芯片被安装到汽车中，到2012年EyeQ芯片全球部署规模突破100万。全球有330万辆汽车安装了EyeQ芯片。这个市场份额在当时应该是全球领先的。客户（C）子维度信息：已集成至沃尔沃、通用、宝马、现代、沃尔沃客车、雷诺卡车等世界汽车制造商生产的车辆中。据综合信息整合：沃尔沃的“城市安全系统”和宝马的“车道偏离预警系统”均采用了Mobileye的核心芯片。这些客户都是优质客户。初步分析结论（二）无人驾驶领域市场巨大，无人驾驶趋势已确定。Mobileye技术的垄断地位也决定了其在全球汽车市场上的绝对领先的份额。中国市场未来空间巨大，这个趋势的确定性可以大大降低投资的风险水平。从
9、UNIT+UC模型的风险维度（U）的子维度T和F来分析1UNIT+UC模型的风险维度技术风险(T)研发风险（死亡谷）：方向风险、路径困境比如，无人驾驶是采用图像分析技术，还是雷达技术？新能源汽车是锂电还是氢能？产品化风险（达尔文海）：工程化与工艺风险实验室成果能否转化为大规模生产，工程化难度与工艺的稳定性等风险。竞争风险（碾压威胁）：巨头公司会在小公司探索出技术路径后实施快速碾压战略。1UNIT+UC模型的风险维度财务风险(F)研发投入不足的风险企业在保持技术领先地位上研发投入不足；核心员工的工资水平和股权激励不足以吸引优秀人才；企业的流动资金风险员工工资、生产性采购出现资金断流的可能；应收账
10、款过多，坏账率较高；银行短期贷款还款有压力。赛领国际在评估Mobileye时，公司并没有利润，每年亏损。在此之前共进行过9轮融资，数十亿美元全部烧光。亏损是风险吗？过去的亏损已经确定，并不是未来的风险。未来风险分析关注点是：过去技术上的死亡谷是否存在或者已被跨越？未来达尔文海能否安全渡过？过去的研发投入方向是否正确？这个方向是否未来的市场趋势？完全商业化所需的资金与时间投入。初步分析结论（三）尽管前期的投资巨大，但是Mobileye的技术被众多全球知名汽车厂商采用，说明技术风险已被克服，没有在关键技术上难以逾越的障碍风险。多轮融资满足了研发的需要，不存在研发投入不足的风险。从UNIT+UC模型
11、的资本维度（C）的子维度F和T来分析1UNIT+UC模型的资本维度融资(F)融资历史与资金使用效率技术成果的研发投入历史，包括购买技术的成本。有过几轮融资？融资用在哪里了？前期的投资都转换成了什么等价物和资产？如果投入的是研发，而且方向正确，这就是护城河宽度(TMT=Team+Money+Time)。这样的企业哪怕烧钱和亏损，仍然是风险可控且有价值的企业。投资人品质之前的投资人是战略投资人还是财务投资人？要对投资人的过往历史，尤其对科技企业投资的成功与失败案例分析，如果要作为跟投或者接力投资人，这个调查也是必须的。投资人为企业的赋能如资源引入与经验指导等。1UNIT+UC模型的资本维度时点(T
12、)投资时点早期领投：低估值、高风险、高收益。中期跟投：较高估值、低风险、高收益。起飞点追投：IPO前夕的高估值、高收益。退出时点早期投资后轮接力退出或部分退出。中期投资后轮接力退出或并购退出。Pre-IPO投资上市后退出。2003年，Mobileye从一些以色列企业家和风险投资机构筹集了1500万美元。其中Colmobil是唯一一家在IPO之后没有出售任何股票的投资机构。它持有的7.2的股权在Mobileye被收购时价值约为10亿美元。Mobileye最大的美国投资者是高盛集团，后者在2007年投入了1亿美元，尽管高盛投资Mobileye比许多以色列风险投资公司晚了很多，但高盛仍然获得了10倍
13、多的投资回报。当时和赛领一样看好Mobileye前景的还有近二十家顶尖投资机构，2013年8月14日，赛领基金最终与贝莱德(Blackrock Inc.)、富达投资(Fidelity Investment)、威灵顿管理(Wellington Management)、企业号国际租车公司(Enterprise Holdings)共同竞得了Mobileye IPO前最后一轮4亿美元融资Mobileye在2014年IPO上市，上市首日市值80亿美元，2013年赛领投资Mobileye公司，不到一年时间项目就获得近5倍以上的投资回报。2017年被英特尔公司以153亿美元收购，说明Mobileye的价值还
14、在上升。分析结论（四）“八年无收益咬牙坚持，十轮融资砸钱拼研发”说明Mobileye技术的护城河TMT（Team+Money+Time）相当宽。研发投入形成了高质量的技术资产。投资人都是国际知名机构，他们不仅具有判断企业价值/风险的能力，还能为企业提供具有战略价值的咨询服务与重要资源，包括用户资源。知名投资人会在无形中为企业的市场信誉背书。众多顶尖投资机构的竞投，说明他们通过尽调和研究，把握了趋势和投资升值的确定性。这会弥补赛领在对投资标（即技术资产）进行深度尽调时很多方面的不足，包括专业能力和深度信息的不足。赛领的投资时点T，恰恰是前面多轮投资（飞机跑道滑行）后的起飞点。总结：1在VC/PE
15、前移的趋势中，真正的价值洼地就在早期、低估值和未来高成长的项目上。如何判读这类公司的价值和风险？通过上文徐新对京东的早期投资和本文赛领对Mobileye的投资案例分析，可以总结出三点初评经验：一、对投资对象的业务趋势的判断是价值判断的核心，业务增长才是科创企业价值的内涵。那些从新三板想往科创板转的企业，尽管有可能有几千万的利润，但是未来增长如何？有没有增长的天花板？这些都是投资人要关注的核心点。二、技术的领先唯一性是关键。领先不是必要条件，唯一性才是。很多企业号称技术领先，有很多成果、称号、专利，还有很多知名机构和大学的专家在背后支撑，但是一看市场份额、毛利率和应收账款，就可以判断出该公司的“科创含金量”了。三、风险不是亏损，而是不确定性。很多投资人一看到报表亏损，就看不下去了。这类项目连投决会都上不了。很多投资机构的投决会都是在按照财务报表做决策的。这样就会掉入业绩漂亮，高估值，但科创含金量低的项目陷阱。许多投资机构
