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1、收集 独家收集 不断更新 2018 年 5 月 3 日 个股分析 1 / 5 睿见睿见教育教育 (6068) 评级：买入 / 目标价：$6.48 布局布局粤港澳大湾区，粤港澳大湾区， “扩容“扩容+新建新建+收购”收购”稳步推进稳步推进 睿见教育主要于中国提供民办基础教育， 包括小学、 初中及高中。 按招生人数计， 公司是华南地区最大的经营高端小学及中学的民办教育集团于6个校园经营7所 高端民办学校，其中 5 所位于广东省，1 所位于辽宁省，1 所位于山东省，截至 2018 年 2 月 28 日止六个月，总招生人数同比增加 29.5%至 41,180 人，学校 总容量增加 50.2%至 49,
2、804 人，核心净利润同比增加 34.8%至 1.63 亿元。期 内集团取得 12.3 亿人民币借款，为新建及收购学校增添动力。公司透过扩容、 新建及收购方式三管齐下扩展校园网络，为学生人数快速增长提供保证。 投资要点 通过“扩容+新建+收购”实施增长策略，目标学生容量可观。 扩容方面，集团旗下所有学校均为寄宿制学校，除东莞市光明中学及光明小学的 土地几近全面利用外，集团将扩大其他学校的容量以应付学校未来招生人数增 长，东莞光正、惠州光正和盘锦光正学校均有扩建计划。即便不考虑新建和收购 学校，目前运营学校预计于 2020 年目标容量达到 76,468 人，目前整体利用率 仅为 56%，依照目标
3、容量的 90%计，预计 2018-2020 年学生人数复合增长率可 达 18%。 新建方面，公司与四川广安市及广东云浮市当地政府协议设立自有新建学校，预 期于 2018 年 9 月开学，分别可容纳 7,000 及 7,860 人。我们预计 2019 年两校 合计将为集团带来约 3,200 万学费住宿费收入。 公司还与广东潮州市和江门开平 市政府签订协议，计划开发建设新学校，分别可容纳 8,000 及 7,500 人。 收购方面，集团坚持“2+2+2”发展模式，即每年 2 所学校开学、2 所学校建设 及 2 所学校准备签约。于 2017 年 9 月，集团完成对揭阳学校 65%所有权收购。 于 2
4、018 年 4 月，集团全资收购山东潍坊市潍州外国语学校，该校为潍坊市一所 顶尖民办小学，料收购完成后将成为与潍坊光正初中部相匹配的直属学校，与现 有运营产生协同效应，并强化公司在潍坊市的学校网络。如现有建设及签约学校 项目全部落地，可新增 42,480 名学生容量，集团整体学生容量将提升 80%至 11.89 万人。 学费提价有弹性，利于提高学生个体贡献率。潍坊光正和盘锦光正学校学费定价 属备案制，由学校酌情决定不需物价局审批，公司预计 2018 学年将进一步提升 学费。旗下广东省学校学费可两年一调，2018 年已具备调价条件，正与地方部 门积极沟通调价水平。 我们的估值模型显示目标价为 6
5、.48 港元。集团于未来数年将通过扩容、新建及 收购方式迅速扩张，为集团提供持续增长的收入。 我们的估值是基于现金流量 折现模型， 目标价为 6.48 港元， 对应 2019 年 26.8 倍预测市盈率。 较现价有 12% 的增长空间。因此我们给予睿见教育买入评级。 下行风险: 并购受阻，学生人数增长不及预期，并购学校后人力成本上升 分析师 吴彦 (852) 3983 0857 jennywuchina-invs.hk 主要数据 评级 买入 目标价 6.48 当前股价 5.8 总股本 (百万股) 2,043 总市值 (百万港元) 11,849 3 个月平均成交 (百万港元) 29 52 周股价
6、波幅 2.38 6.37 主要股东 刘学斌 (45.65%) 公司业务 主要于中国提供民办基础教育 财务数据 （百万人民币） 2017 2018 预测 2019 预测 2020 预测 收入 979 1231 1495 1871 毛利 450 573 691 868 报告利润 200 338 401 519 每股利润 (元) 0.11 0.17 0.20 0.25 市盈率 (倍) 47.7 31.7 26.8 20.7 市账率 (倍) 6.1 5.2 4.4 3.6 股本回报率 (%) 11.5 16.3 16.4 17.5 总债务与权益 (%) 90 133 120 107 股价表现 收集 独
7、家收集 不断更新 个股分析 2 / 5 立足广东，全面布局粤港澳大湾区。广东省为民办中小学高度发展的地区，2015 年广东省中小学录取总人数为 1430 万人，其中 270 万人进入民办学校就读，占 比达到 18.9%。集团集中资源发展广东省业务，料成为广东省人口增长及经济发 展的受惠者。 集团目前已布局大湾区 9 个城市中的 5 个， 包括广州、 东莞、 惠州、 肇庆及江门，预计未来在每个城市完成布局，并扩大在山东、四川的渗透率。 培养体系稳定性强，品牌口碑良好。于 2016 学年，集团有 90%的小学毕业生直 升进入集团下的初中学校，初中毕业生有 60%择优录取进入了高中学校，12 年 培
8、养体系十分稳定。集团教学成绩不断提高，塑造良好口碑。2017 年集团旗下 学校 11 名学生被清华北大录取，97%高中毕业生被中国大学录取，较 16 年增 加 2%。2018 年高考美术科考试，已有 14 名学生达到清华美术生录取标准，广 东省排名第一。集团旗下学校一类本科录取率由 2013 学年 18.4%增加至 2016 年的 23.2%，均远高于广东省平均水平，唯较广东省排名第一的华师大附中及广 东省规模最大的民办高中东莞东华高级中学有一定提升空间。 图表 1. 目前营运学校招生人数 来源: 睿见教育、中投证券(香港) 图表 2. 一类本科大学录取率比较 来源: 睿见教育、中投证券(香港
9、) 收集 独家收集 不断更新 个股分析 3 / 5 图表 3. 目前营运学校概览 *：校园利用率为 2017 学年招生人数/目标学生容量 来源: 睿见教育、中投证券(香港) 图表 4. 新建及收购学校概览 来源: 睿见教育、中投证券(香港) 东莞市光明中学东莞市光明小学东莞市光正实验学校惠州市光正实验学校盘锦光正实验学校潍坊光正实验学校华南师大粤东实验学校 省份广东广东广东广东辽宁山东广东 成立/收购时间2003200420132014201420162017（收购） 占地面积 （平方米）135,24724,192193,26564,321206,341104,758127,000 小学部 初
10、中部- 高中部- 国际课程- 2017学年招生人数10,5075,97010,6206,0112,1701,4014,501 目标学生容量10,7446,06015,2269,4646,2008,00018,000 校园利用率*97.8%98.5%69.7%63.5%35.0%17.5%25.0% 扩展计划维护改造及升级维护改造及升级扩建扩建扩建，开办新高中部开办 新高中部- 2016年人均学费及住宿费 （人民币元） 20,90919,40220,03018,84713,983- 2017年人均学费及住宿费 （人民币元） 23,34820,15321,80919,26114,29312,769
11、- 2017年人均学费增长11.7%3.9%8.9%2.2%2.2%- 学校省份收购/预期营运时间学生容量小学部初中部高中部国际课程 云浮市光正实验学校广东20187,000- 广安市光正实验学校四川20187,860 潍坊市潍州外国语学校山东2018（收购）2,120- 资阳市安岳县寄宿制学校四川2018（建议中）10,000- 潮州市寄宿制学校广东2019（建议中）8,000- 江门市开平寄宿制学校广东2019（建议中）7,500- 广州市增城区学校广东待定（建议中）- 肇庆光明学校广东待定（建议中）- 42,480 收集 独家收集 不断更新 个股分析 4 / 5 财务数据 来源: 新高教
12、、中投证券(香港) 利润表（百万人民币）资产负债表（百万人民币） 会计年度201620172018预测2019预测2020预测会计年度201620172018预测2019预测2020预测 营业总收入701979123114951871物业、厂房及设备13441779218825812958 销货成本3705296588041003预付租赁款项226299372439503 毛利330450573691868投资物业2020212323 其他收入711141721商誉626262 其他收益及亏损(6)(26)000无形资产212121 销售开支1317232834递延税项资产36000 行政开支
13、94126163191242按金、预付款项及其他应收款项170425418507694 上市开支2410000可供出售投资450450450 财务收入647144556已抵押银行存款（长期）198198198198 财务成本7018216865非流动资产总计17632728373042804908 所得税前收入195270393466604存货待售货品59789 税项4070556585按金、预付款项及其他应收款项3026354556 年内溢利及全面收益总额154200338401519应收关联方款项5517700 本公司拥有人154200338401519预付租赁款项67101315 非控股
14、权益(0)(0)000可供出售投资104104104 基本每股盈利（人民币元）0.100.110.170.200.25已抵押银行存款178327327327 银行结余及现金104378615610739 总计流动资产695604110511071250 总资产24583332483553866157 递延收入365423433651760 贸易及其他应付款247393483575733 应付关联方款项3400000 应付所得税58122138163211 短期借款142155327327327 总计流动负债11531094138117152031 借款465467137712211150 递延
15、收入14000 递延所得税负债9127812 非流动负债总额475493138412291162 负债总额16281586276529443193 股本018181818 储备基金8311728205224252946 本公司拥有人应占权益8311746207024432964 现金流量表（百万人民币） 非控股权益0(0)000 会计年度201620172018预测2019预测2020预测 总计股东权益8311746207024432964 除税前溢利195270393466604 财务成本7018216865 主要财务比率 利息收入(64)(7)(14)(45)(56) 会计年度201620172018预测2019预测2020预测 物业、厂房及设备折旧496688103118 同比增长 其他738000 收入 23.2%39.7%25.7%21.5%25.1% 营运资本变动前营运现金流总计257386488592731 毛利 18.2%36.2%27.4%20.7%25.5% 其他非现金项目240000 净利 -15.3%29.7%68.9%18.4%29.6% 营运资本变动11817109319280 获利能力 经营所产生的现金3754025979111011 毛利率 47.1%45.9%46.5%46.2%46.4% 已付税款(42)(7)
