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1、红利贴现模型,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 1、贴现现金流估价方法 贴现现金流估价方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和该方法的基石是现值规律,红利贴现模型,V资产的价值 n资产的使用年限 CFt资产在t时刻的产生的现金流 r反映预期现金流风险的贴现率,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 1、贴现现金流估价方法 现金流因所估价资产的不同而异 对股票而言，现金流是红利； 对于债券而言，现金流是利息和本金； 对于一个实际项目而言，现金流是税后净现金流,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 1、贴现现金流估价方法 贴现率取决于
2、所预测的现金流的风险程度资产风险程度越高，贴现率就越高，反之，资产风险越低，贴现率就越低,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 2、股权估价与公司估价 贴现现金流估价方法具体分为两种： 即仅对公司的股权资本进行估价； 对公司整体进行估价公司整体包括公司股东权益和债权人、优先股股东等利益相关者的权益 两种方法都要使用贴现现金流，但所使用的现金流和贴现率有所不同,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 2、股权估价与公司估价 仅对公司的股权资本进行估价 公司股权价值可以使用股权资本对预期股权现金流进行贴现来得到股权资本成本要视投资公司股票的投资者所要求的收益率而定预期股权现金流是
3、扣除公司各项费用、支付的利息和本金以及纳税后的剩余现金流,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 2、股权估价与公司估价 仅对公司的股权资本进行估价,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 2、股权估价与公司估价 红利贴现模型是贴现现金流估价法评估股权资本价值得一个特例这种方法认为，股票的价值是预期未来全部红利的现值总和,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 2、股权估价与公司估价 公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流进行贴现来得到 公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到的 公司预期现金流失扣除所有营业费用和支付利
4、息前纳税额的剩余现金流,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 2、股权估价与公司估价 公司整体价值,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 2、股权估价与公司估价 虽然这两种方法对现金流和贴现率有不同的定义，但是只要假设条件相同，他们会得出一致的结论 使用这两种方法的关键是要避免现金流和贴现率匹配不当的问题，如果使用资本加权平均成本贴现股权现金流，则会导致股权价值偏高；而如果使用股权资本成本贴现公司现金流，则会低估公司价值,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 3、贴现现金流估价方法的适用性和局限性 适用性 贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价方法在给
5、定的情况下，如果被估资产当前的现金流为正，并且可以比较可靠的估计未来现金流的发生时间，同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现率，那么就适合采用现金流贴现方法,红利贴现模型,一、贴现现金流估价方法的基本原理 3、贴现现金流估价方法的适用性和局限性 局限性 陷入财务拮据状况的公司 收益呈周期性的公司 拥有未被利用资产的公司 有专利或产品选择权的公司 正在进行重组的公司 涉及购并事项的公司 非上市公司,红利贴现模型,二、红利贴现模型的一般形式 由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，权益证券价值分析中的贴现现金流估价方法则主要以红利股息贴现模型（Dividend disco
6、unt model）为主,红利贴现模型,二、红利贴现模型的一般形式 红利贴现模型又称为股利贴现模型（Dividend discount model, DDM），其基础是现值分析的应用任何资产的价值等于其预期的未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配,红利贴现模型,二、红利贴现模型的一般形式 红利贴现模型 即收入资本化法，其认为任何资产的内在 价值取决于持有资产可能带来的未来的现 金流收入的现值股票也是如此，股票价 格应当等于所有预期红利的贴现值,二、红利贴现模型的推导,二、红利贴现模型的一般形式 红利贴现模型 持有一期 V0=股票内在价值 D1=红利 P1=期末的股价
7、r为市场对该股票收益率的估计（称为市场资本率，贴现率） 则股票内在价值 ： V0=(D1+P1)/(1+r),二、红利贴现模型的推导,二、红利贴现模型的一般形式 红利贴现模型 持有两期： V0=D1/(1+r)+(D2+P2)/(1+r)2 持有H期: V0=D1/(1+r)+D2/(1+r)2+(DH+PH)/(1+r）H,红利贴现模型,二、红利贴现模型的一般形式 红利贴现模型 股票售出时对未来红利的预测将决定资本利得PH是在时间点H上对未来所有红利的预期的贴现值之和，然后将这个值贴现到现在，即时刻0 红利贴现模型说明了股票价格最终决定于持有者们不断增加的现金流收入，即红利,二、红利贴现模型
8、的推导,二、红利贴现模型的一般形式 红利贴现模型 无限持有： 这就是红利贴现模型(dividend discount model, DDM) ，反映了股票价格应该等于所有预期红利的贴现值,红利贴现模型,一、红利贴现模型的一般形式 红利贴现模型的一般形式用数学公式表示（假定对于所有未来的现金流选用相同的贴现率）： 其中，V0代表普通股的内在价值， Dt表示普通股第t期支付的股息和红利， r是贴现率，又称资本化率 （the capitalization rate） ,红利贴现模型,一、红利贴现模型的一般形式 股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流 事实上，绝大多数
9、投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票，根据收入资本化法，卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算,红利贴现模型,一、红利贴现模型的一般形式 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于： 其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格,r,r,r,r,r,r,r,r,红利贴现模型,一、红利贴现模型的一般形式 将V3式代入V式，化简得： 所以，上式与式原模型是完全一致的,r,r,r,r,r,r,一、红利贴现模型的一般形式 根据这个模型，如果股票从来不支付任何红利，这个股票的内在价值就为0，就根本没有价值 中国股市有许多上市公司就是不分红
10、，赢大利也不分红，只是一味地配股、增发圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投机者 长期持有对投资者来说没有什么意义，只有正值的资本利得才是追求的目标,红利贴现模型,红利贴现模型,一、红利贴现模型的一般形式 模型的另一个变量是贴现率，即投资者要求的股权资本收益率该贴现率是由现金流的风险所决定的 不同模型度量风险的指标各有不同在CAPM模型中，是市场的值，而在套利定价模型中是多个因素的值 该模型有足够的灵活性使我们可以考虑由于预期利率或者风险随时间发生变化而导致贴现率随时间发生变化的情形,红利贴现模型,二、净现值与内部收益率 净现值 股票投资时，往往要考察净现值NPV来决定买卖 用数学公式表示
11、： 其中，NPV代表净现值， P代表股票的市场价格,r,红利贴现模型,二、净现值与内部收益率 净现值 如果净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股票被高估 当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV小于零时，可以逢高卖出即： NPV 0，股票被低估，可买进 NPV 0，股票被高估，不买进,红利贴现模型,二、净现值与内部收益率 内部收益率 股票投资，还可以比较贴现率与内部收益率的差异来决定买卖 内部收益率(internal rate of return,简称IRR)，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率，即：,=0,红利贴现模型,二、净现值与内部收益率 内部收益率 内部收益率(IRR) 即：NP
12、V=0时的贴现率IRR NPV=V-P =0,红利贴现模型,二、净现值与内部收益率 内部收益率 如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估； 反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估 IRR r，股票被低估，可买进 IRR r，股票被高估，不买进,红利贴现模型,三、零增长模型（Zero-Growth Model） 股息增长率 如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以计算股票的内在价值 在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为：,红利贴现模型,三、零增长模型 股息增长率
13、根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式,红利贴现模型,三、零增长模型 零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的换言之，股息的增长率等于零 零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的价值分析股息不变的数学表达式为：,红利贴现模型,三、零增长模型 将股息不变的条件代入红利贴现模型得到：,r,r,红利贴现模型,又：,三、零增长模型,红利贴现模型,三、零增长模型 当r大于零时，小于1，可以将上式简化为：,r,红利贴现模型,三、零增长模型 例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息将永
14、久性地固定为1.15美元/股，并且贴现率定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等于多少？ 计算过程如下：,（美元）,红利贴现模型,三、零增长模型 例（续）：如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元，投资者将如何买卖？ 解： 其净现值为： NPV=V-P=8.58-10.58=-2美元0 由于其净现值小于零，所以该公司的股票被高估了2美元如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司的股票,红利贴现模型,三、零增长模型 例（续）：如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元，投资者将如何买卖？ 解： 相应地，可以使用内部收益率的方法，进行判断：,r,红利贴现模型,
15、三、零增长模型 例（续）：如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元，投资者将如何买卖？ 解： 或者， 所以，该公司股票的内部收益率等于10.9% 由于：IRR r= 13.4% ，股票被高估， 所以该公司的股票应该卖出,=,1.15/10.58 =10.9%,红利贴现模型,三、零增长模型 例：某公司在未来无限时期支付的股利为8元，其公司的必要收益率为10%，假如此时公司股票价格为65元试问该股是否可以买进？ 解： D0 8 V= - = - = 80 元 r 10%,红利贴现模型,三、零增长模型 解(续） NPV=80-65=15元 0 买进 D0 8 又 IRR =- =- =12.3
16、% 10% 买进 P 65,红利贴现模型,四、不变增长模型 不变增长模型(Constant-Growth Model) 是红利贴现模型的第二种特殊形式不变增长模型又称戈登模型(Gordon Model) 该模型可用来估价处于稳定状态的公司的价值，这些公司的红利预计在很长一段时间内以某一稳定的速度增长,红利贴现模型,四、不变增长模型 戈登模型有三个假定条件： 股息的支付在时间上是永久性的，时间t 趋向于无穷大; 股息的增长速度是一个常数，即：gt等于常数 （gt = g）; 模型中的贴现率大于股息增长率，即：r 大于g (yg),红利贴现模型,四、不变增长模型 戈登模型 如果预计每年股利成长率为一常数，则为固定成长股 设一属于固定成长的公司
