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1、汽车行业深度研究：自主品牌护城河，到底在哪里？该来的总会来，该是你的怎么躲也躲不掉。美盘那边，联储再次紧急降息至 0-0.25%，并推出 7000 亿美元量化宽松计划。这是史无前例的一幕，意味着美国接近零利率，对宏观研究来说，这是一个“范式转折”的关键点， 一旦利率向零靠近，甚至突破到零下区间，则之前的很多宏观工具都会失去作用。同时，普通的经济下行可以用降息、宽松来对冲，但新冠肆虐之下，这一招却未必能管 用。为什么呢？因为解决新冠更好的方式是停工停产，先把高峰期降下来，而货币宽松和经济刺激，应该是新冠抑制之后复工复产时采取的举措。所以然并卵，短期药方的侧重点没开对，今天欧洲股指期货继续大幅走低
2、，富时中国 A50 继续扩大跌幅。覆巢之下，难有完卵，上周抢反弹的今天系数被埋。今天三大指数集体大跌，创业板指跌近 6%，科技龙头一片跌停板。全球避险情绪高涨，上周北向资金也大幅流出，内地即便趋势不改，也很难避免波动。而中国香港市场，受外围影响巨大，更是难以独善其身。这种情况下，总结一句话：检视风险应该是排在第一位的事，盲目乐观情绪要不得。近期我们一直在反思，一是大方向的判断，是否会被波动率事件终结；二是逻辑正确性，是否仍在坚守价值投资的初心；三是对估值高低的判断，手中的东西是否确保估值足够低。只有对这三件事反思到位，才有可能从市场里选出后续的主线。这市场，就像一个摊贩云集的集市，只有足够理性
3、，才能淘出地上的便宜货。而估值，是让人维持理性的重要标尺。脑子只要一热，就容易犯错误。从宏观角度来说，主导性的主线仍然是新冠问题。无论如何，不应该轻视新冠对全球产业链的影响，根据广发证券的数据，从进出口占比上看，当前重点地区和中国的市场关系非常紧密，美、日、韩、德四国在我国的进出口占比中均超 2%，因此不能小觑。中国从主要受影响国家进口占比较高的商品主要有光学影像、医疗器械、空调、车辆及零部件、广播电视传输设备、PCB、塑料制品极其副产品、集成电路（半导体）、显示接收装置及二极管晶体管和类似半导体等 9 个细分品类。行业层面，我们近期研究的主线不变，对内地和中国香港来说，仍然是基建、通信、大炼
4、化、保险、汽车领域。而对美国市场，开始逐步关注大幅下杀、估值回到合理位置的好生意，比如软件、军工、医药、半导体领域。经过上周的反思，我们将继续从以上这些行业中，寻找投入资本回报率高、增长前景良好、拥有护城河、竞争格局稳定的细分赛道生意。而对一些回报不高、竞争格局差的生意，将会排除掉。过去 24 小时，我们还选了一些机构研报，做重点研究：一是广发证券分析师戴康的全球新冠如何影响中国产业链？，二是广发证券分析师张乐的关于汽车政策思路的几点看法，三是一篇老报告，天风证券分析师吴立的禽链深度研究公司系列之圣农发展，几篇都值得细读。好，市场情况就简单分析到这里，接下来是我们更为硬核的部分：建模。今天我们
5、要建模的这个案例，十年来，演绎了一场从高攀不起到势均力敌的逆袭之路。2010 年，这家仅有 13 年历史的公司，斥资百亿收购百年历史欧洲豪车品牌。这场穷小子迎娶公主的收购，一直不被市场看好，但最终被证明是一桩极为划算的买卖。之后，2018 年，它再度出手，以 90 亿入股戴姆勒集团，成为其大股东。经过了十年的买买买，这家公司的市值已经从 280 亿元上涨至 1180 亿元，前复权股价从 3 港币/股上涨 12.86 元/股，股价上涨 498%。其画风如下：图：股价它，就是吉利汽车，我国自主汽车品牌龙头。不过，作为自主品牌领头羊，其市占率并不高。2019 年市场份额仅有 6%，远低于上汽集团（2
6、3%）、东风汽车（15%）、长安汽车（9.6%）、广汽集团（5.8%）。但奇怪的是，其市净率（PB）估值却远高于这些整车企业。2020 年 3 月，上汽集团 PB 估值为 1.06 倍，广汽集团 1.4 倍，东风汽车 1.17 倍，长安汽车 1.21 倍，而吉利汽车 PB 估值为 2.4 倍，几乎是同行的 1 倍，体现出较高的溢价。好，研究到这里，几个值得我们在建模中深入思考的问题来了：1）汽车行业，目前正处于增长降档+技术路径多样化新格局中，车企如何在不确定中把握确定性？车企生存的核心因素究竟是什么 ？2）本案，作为汽车自主品牌龙头，影响其估值的是什么核心因素？3）从基本面来思考，其目前的估
7、值区间到底应该在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？对产业链上的相关公司，之前我们还研究过上汽集团、福耀玻璃、华域汽车、宇通客车等， 查阅优塾团队的“核心产品一：专业版建模报告库”，查询相关报告，以及部分重点案例Excel 财务建模模型，深度思考产业逻辑。 01 巨头，模式吉利汽车，成立于 1986 年，1997 年进入汽车行业，2005 年港交所上市，大股东为Properg Glory Holding Inc，持股比例 28.94%，实际控制人为李书福。机构投资包括贝莱德、先锋集团、挪威中央银行、摩根大通等。图：机构持股（单位：%） 来源：Bloomberg2010 年8 月2 日，吉利汽车的
8、母公司吉利控股集团以18 亿美元收购沃尔沃的全部股权，2017 年内吉利汽车与沃尔沃成立合资品牌 LYNK&CO（中文名：领克）。注意，上市主体吉利汽车与沃尔沃非控股关系，沃尔沃的整车销售收入不并表，合资公司领克的销售净利润，以权益法计入上市公司投资收益。截至 2018 财年，其投资收益占净利润比例为 3.54%。从收入结构来看，它的收入 100%来自生产及销售汽车。按车型来看，销量较高的前三大 车型分别为博越（15%）、新帝豪（14.8%）、远景（10.62%）。图：收入结构图：收入结构业绩如何？来看基础数据：2014 年至 2019 年中报，其营业收入分别为 217.38 亿元、301.3
9、8 亿元、537.22 亿元、927.61 亿元、1065.95 亿元、475.59 亿元；净利润分别为 14.49 亿元、22.86 亿元、51.70 亿元、107.35 亿元、126.74 亿元、40.47 亿元；经营活动现金流净额分别为 20.33亿元、74.09 亿元、83.38 亿元、119.94 亿元、139.25 亿元、51.54 亿元；毛利率分别为 18.23%、18.15%、18.32%、19.38%、20.18%、17.81%；净利率分别为 6.63%、7.56%、9.61%、11.55%、11.86%、8.49%。从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 40.86%，
10、净利润复合增速为 56.57%，2019 年中报收入同比增速为-11.45%，净利润同比增速为-39.92%。从产业链来看，汽车行业产业链上游为零部件供应商，如：福耀玻璃、华域汽车、宁波华翔、宁德时代、赛轮轮胎等，上游企业毛利率大约在 14%-35%左右。下游为汽车整车厂， 如：吉利汽车、比亚迪、广汽集团等，下游企业毛利率大约在 12%-19%左右。本案，吉利汽车属于汽车整车厂。图：整车价值链以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：从资产结构来看2019 年中报，其资产总规模为 915.36 亿元，其中占比较高的应收款项（23.89%）、其次是固定资产（23.32%）、无形资产（17.
11、68%）、货币资金（15.29%）、权益性投资（9.04%）、存货（3.88%）。负债总额为 445.48 亿元，占比由高到低为应付账款及其它应付款项（90.58%）、应付债券（4.59%）、长期借款（3.08%）。从利润结构来看2019 年中报，其营业收入 475.59 亿元，其中营业成本为 390.90亿元，占比 82.19%、其次为销售费用 4.74%、管理费用 5.16%、剩下 8.49%的净利润。2014 年至 2018 年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为 9.2%、5.3%、5%、5.8%、6.5%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 25.8%、33
12、.2%、35.4%、33.2%、30.6%。在估值建模之前，我们来看一组并购优塾整理的基本面数据：图：ROE VS ROIC（单位：%）图：同行 ROE 对比（单位：%）图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿美元、%）图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）图：毛利率 VS 净利率（单位：%）图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿美元）图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿美元、%）图：现金流（单位：亿美元）图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿美元、%）图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿美元、%）图：有息负债对现金流的拉动（单位：亿美元、%）图：资产结构 单位（亿元）图：股
13、价与可比乘数（单位：元、倍）看完这组基本面图表后，重要的问题来了如果要对本案做建模，到底该从哪些地方入手？ 02 同行业，回报分析在优塾的投研体系下，对任何公司做分析的第一步，都始于回报分析。本案近三年的 ROA 为 9.31%、13.94%、14.23%；ROE 为 23.26%、36.11%、31.62%；剔除现金的 ROIC 为 12%、17.22%、17.14%。这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：图：同行业公司 ROA、ROE、ROIC 近三年比较（单位：%）整体来看，行业内，本案吉利汽车投入资本回报率较高，我们将分子、分母拆开，以 2018年为横截面，对比一下各家的资产情况和
14、收益情况。图：同行业公司资产情况（单位：亿元）图：同行业公司收益情况（单位：亿元）根据以上三张表格，我们能看出，这个行业里，核心资产是固定资产，如果按照单位核心资产带来的现金流来看，吉利汽车更强，即每投入 1 元的固定资产，带来 3.40 元的经营性现金流。其次，从核心指标拆解来看，其总资产周转率为1.21 次、毛利率为20.18%、净利率为11.86%， 吉利汽车的净利率要高于上汽、长城（5%左右），但低于广汽集团（15%），但其总资产周 转速度较快，与上汽同处一线，广汽的总资产周转率较低，为 0.58。与同行业相比，吉利汽车的净资产收益率、投入资本回报率处于行业较高水平，其核心因素， 来自
15、于生产爆款的能力显著高于本土其他车厂。而这一点，和吉利汽车并购海外巨头后，共享制造平台相关。这一点，构成了本案不同于本土其他车厂的护城河。分析完回报后，我们来看增长情况，到底如何？ 03 同行业，增长分析本案，过去 5 年复合营业收入增速是 48.81%，过去 3 年复合营业收入增速为 40.86%，2018 年营业收入增速为 14.91%，2019 年中报营业收入增速为-11.45%，万得一致预期未来 2 年（2020 年、2021 年）营业收入增速分别为 13.40%、10.89%。图：同行业公司营收增速（单位：%）在几家可比公司中，2019 年中报收入增速表现较好的是本案，相比之下全行业均为负数。从一致预测来看，202
