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1、基于信义义务的证券投资论文基于信义义务的证券投资论文 2014/11/19 一、证券投资咨询中信义义务的引入(1)引入理由将证券投资咨询机构与投资者之间的关系界定为信义关系，并不是基于该关系与其他种类信义关系的相似性而进行的类推适用。而应是，现实状况下，引入信义关系及相关制度会有利于解决该种关系中存在的问题。证券投资咨询中投资者向投资建议提供者主张民事责任的依据一般是双方之间的合同，但仅依据合同并不能充分保障投资者权益。一方面，书面的合同约定不能穷尽所有可能的受托人违约情况，且由于双方当事人在信息、知识和经验等方面的差异，投资者很可能无法预期全部法律风险。另一方面，根据我国现行法律法规，投资者
2、与具体做出投资建议的证券投资咨询人员之间没有直接的合同关系，缺乏明确地向证券投资咨询人员直接追究民事责任的依据。将信义义务引入证券投资咨询，明确投资者向证券投资咨询机构及其从业人员请求损害赔偿的法律依据，防止证券投资咨询机构及其从业人员的权力滥用，将有利于保护实际承受风险的投资者的合法利益。(2)证券投资咨询机构与投资者的信义关系判断美国1940年投资顾问法并没有明确规定投资顾问的信义义务或使用任何受托人、信义等类似的词语。但其中的反欺诈条款后来被一些文件和判例解释为体现了信义义务的要求。比如，在SECvCapitalGainsesearchBureau，Inc一案中，美国最高院基于立法历史认
3、为国会通过1940年投资顾问法承认投资顾问的信义义务。后来，在TransamericaMortgageAdvisors，IncvLewis案中，法院重申投资顾问法确立了投资顾问的联邦信义标准。2010年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案(以下简称“多德-弗兰克法”)从消费者保护的角度出发，在第913部分要求SEC对券商和投资顾问现有注意标准进行一次六个月的研究并向国会报告，一定程度上肯定了对投资顾问的信义义务要求。尽管法院没有为提供个人化投资建议的投资顾问的信义义务找到具体的来源，而且关于肯定投资顾问信义义务的规范指引相对有限，但学者理论上对此普遍持肯定观点。不过也有少数学者认为多德-弗兰
4、克法中提到的注意义务要求来源于专家主义而非信义关系，理由是信义义务要求不能切实可行地约束证券投资建议提供者，以及信义义务的利他性特征与证券投资建议提供者收取投资者费用之间存在矛盾。笔者认为，信义关系范围的广泛不能成为否定某种关系为信义关系的理由。专家主义下，专家与相对方之间的关系也符合信义关系的各方面特征，可以说专家责任与信义义务调整的范围并不相互排斥。另外，信义义务的利他性特征与证券投资建议提供者收取投资者费用之间并不存在矛盾，商事活动的参与者在进行各项活动时必然是有偿的，我们没有因为证券经纪人收取投资者佣金、董事从公司获取薪酬而将证券经纪人和董事排除信义义务的约束范围，那么也不能以该理由否
5、认证券投资咨询机构为信义关系的受托人。而且，证券投资咨询机构收取的费用往往同投资者的资产增值成正向影响关系，从提高佣金的角度出发，证券投资建议提供者会尽力谋取投资资产增值的最大化。当然，证券投资建议提供者可能为了谋取资产最大程度增值而罔顾投资者的资产情况及风险承受能力，建议其进行高风险投资，致使其利益受损，这是信义义务所约束的行为之一。二、证券投资咨询机构及人员信义义务的义务主体信义关系的受托方即信义义务的义务人，是基于委托人的信赖为委托人的利益做出行为的人。证券投资投资建议提供者十分广泛，对于其中哪些能够构成信义义务的义务主体，需要依情况判断。1从事证券投资咨询业务关于从事哪些类证券投资咨询
6、业务的建议提供者能够与投资者形成信义关系，我们首先要了解“证券投资咨询业务”的范围。根据我国证券、期货投资咨询管理暂行办法的规定，行为人需满足以下几个方面的要素才构成从事证券投资咨询业务:(1)提供与证券投资有关的分析、预测或建议等;(2)以提供上述服务为业;(3)提供分析、预测或建议等是有偿的。2010年中国证监会发布的证券投资顾问业务暂行规定和发布证券研究报告暂行规定又对我国证券投资咨询市场中两类主要的业务形式证券投资顾问业务和发布证券分析报告业务进行了规范，相对应的信义义务的义务主体为证券投资顾问和证券分析师。但证券投资顾问和证券分析师并不能穷尽直接或间接向投资者提供投资建议的人员，实践
7、中，财经媒体或者其他综合性媒体会制作和传播大量与证券投资相关的资讯信息，证券经纪人在为投资者“代理买卖”时也往往会提供买卖证券的具体建议。所以，仍需针对具体情况根据上述要素进行判断。我国立法对证券投资咨询机构采取注册制，对证券投资咨询人员有执业资格和受雇于合法成立的证券投资咨询机构的要求。但是，不论证券投资建议提供者是否取得了相应资质，只要其实际从事了证券投资咨询业务，就与投资者之间形成了信义关系。立法不应排除此种情况下投资者的追偿权利。对投资顾问采取注册制的美国相关法规的调整对象就不限于取得特许资格的投资顾问。2是否针对特定的客户我国法律法规规定的证券投资咨询机构及其从业人员向投资者提供证券
8、投资咨询建议的形式还包括在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务和通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务等。这些服务形式下，接受投资建议的对象可能是不特定的多数人，这些证券投资建议提供者与接受建议的投资者之间并非均存在信义关系。向不特定公众发布投资建议，投资建议提供者并非在了解投资者的个人财产状况或投资偏好的情况下向其提供投资建议，建议提供者与投资者之间并不存在特定的信任，不满足信义关系的信赖要素。此外，对证券投资咨询建议提供者负加信义义务的出发点是保护投资者利益。但对投资者过度的保护会加重证券投资咨询建议提供者的
9、负担，打击其从业兴趣，并不利于行业发展。所以，对于向不特定公众提供投资建议的投资建议提供者，从行政监管角度，对其不符合事实情况的虚假陈述、操纵市场等行为仅施以行政责任和刑事责任较合适。3机构和个人我国法律未允许个人独立从事证券投资咨询业务，从事证券投资咨询的人员必须加入证券投资咨询机构。虽然证券投资咨询服务中，证券投资咨询机构与投资者之间往往存在合同关系，但信义关系的建立不以合同关系的存在为前提，投资者选择特定证券投资咨询机构的证券投资咨询人员为其提供投资建议，与该机构和该人员之间均形成信义关系。针对证券投资咨询人员的有关信义义务的各项要求，即便在相关的合同中并没有反映，证券投资咨询人员也应当
10、遵守。对于当证券投资咨询人员违反信义义务要求损害了投资者利益时是否构成侵权责任主体的问题，下文将作探讨。三、证券投资咨询机构信义义务的内容各种信义关系中，对受托人的信义义务要求均包括两类:忠实义务(dutyofloyalty)和注意义务(dutyofcare)。1证券投资咨询中的忠实义务根据忠实义务要求，证券投资建议提供者应为投资者的利益而非其自身的利益行为。证券投资咨询中，可能存在多方面的利益冲突，比如投资者与证券投资建议提供者之间、不同投资者之间、投资者与该证券投资者咨询建议提供者经营的其他业务部门之间，忠实义务要求实质上是解决这些利益冲突的一个考量标准。整体上，忠实义务要求证券投资建议提
11、供者披露利益冲突，并以投资者(客户)的利益进行行为。证券投资咨询中存在多方面的利益冲突，由于客户的风险偏好或交易习惯与证券公司经纪业务佣金收入不一致，就产生投资者与证券公司之间的利益冲突，由于证券投资建议提供者自身持有所推荐或分析股票而产生与投资者之间的利益冲突，证券公司出于招揽发行业务目的需要，通过投资咨询业务建议投资者买入所发行证券，而与投资者产生利益冲突。为了解决这些利益冲突，立法上关于忠实义务通常有以下具体要求:不得欺骗投资者、向投资者提供虚假信息，不得代理投资者投资，不得与投资者约定分享利润分担风险，公平地对待不同的投资者，为投资者保密等。2证券投资咨询中的注意义务注意义务要求证券投
12、资建议提供者应适当进行服务，该适当标准并非以一般人的认知进行判断，而是以证券投资咨询行业一般专业机构和人员的知识、能力进行判断。注意义务关注的是证券投资咨询服务的质量，要求证券投资建议提供者对服务赋予足够的谨慎、关注和专业知识。注意义务项下，要求证券投资建议提供者遵循适当性原则和最佳执行原则。证券投资建议提供者对投资者负有适当性义务，其所提供的投资建议一方面应与投资者的资产状况、投资目标和风险承受能力等相符，另一方面应以客观、合理的资料和数据为依据。最佳执行(Bestexecution)原则是“美国规制券商交易行为及降低证券交易执行成本的核心手段”。美国证券委员会(SEC)通过对SageAdv
13、isoryServices，LLC和Jamison，EatonWood，Inc两家公司采取的强制措施，建立了适用于投资顾问的有关最佳执行义务的行为标准。最佳执行原则要求证券投资建议提供者为投资者提供最佳的投资选择建议，目标是尽可能降低投资者的投资成本。行业自律层面上，规范性文件要求证券公司建立投资者适当性管理制度，要求证券公司在提供金融服务时通过制订标准、程序和方法了解客户、了解金融产品或金融服务、进行适当评估，并建立相应保障措施。这些针对证券公司的要求应推广适用于整个证券投资咨询服务领域中各类服务提供者，并以有关标准、程序和方法及保障措施的制定、运行情况作为判断证券投资咨询机构是否适当履行注
14、意义务的依据。3信义义务的内容差异在不同类型的信义关系中，对受托人的忠实义务和注意义务要求是不同的。既在证券投资咨询与信托、公司、代理等类型中存有不同，具体到不同业务类型的证券投资咨询服务中也有不同。寻求证券投资咨询服务的投资者有机构投资者和个人投资者之分，机构投资者在专业性、信息来源和风险承受能力等方面都较个人投资者有优势。所以，在注意义务要求上，证券投资者咨询建议提供者对个人投资者负有更高程度的责任。我国法律规定的证券投资顾问业务中，证券投资顾问在详细了解投资者财产状况和风险偏好等的前提下制定个性化的投资规划，投资者授予了其较高程度的信任。发布证券分析报告往往仅对投资者的特定需求调查特定行
15、业、市场状况，并不考虑投资者自身的财产状况等，投资者赋予证券分析师的信任程度显然没有对证券投资顾问的高。相应地，在这两种业务类型下，对证券投资建议提供者负加的信义义务要求也应不同。此外，兼营证券投资咨询业务的证券公司、专营投资咨询业务的证券投资咨询公司等，在获取信息渠道以及损害投资者利益的可能性等方面也有不同，对它们负加信义义务也应当有不同的侧重点。四、证券投资咨询机构信义义务的保障制度与法律责任1信义义务的保障制度为保证证券投资咨询机构及人员适当履行其信义义务，立法除规定一些禁止性行为并对赋予监管机关相应的行政处罚权外，还应建立一定的事先预防制度。(1)信息披露制度。美国1940年投资顾问法
16、中的反欺诈条款要求投资顾问向客户和可能的客户披露全部重要事实，否则将被认定为对他们的欺诈。证券投资咨询中，披露相关信息是投资者了解利益冲突并据以做出投资选择的前提。信义义务披露的对象应是投资者，包括已和证券投资咨询机构建立合同关系的客户和可能与证券投资咨询机构建立合同关系的客户。基于服务内容的差异，披露内容可能有所不同。总体上来说需遵循这样的标准，即投资顾问须披露与利益冲突有关的全部重要事实，使客户(或潜在客户)能够基于这些情况决定是否基于投资顾问的建议做出投资。我国证券法规定了证券服务机构从事证券的发行、上市、交易等证券业务活动的信息披露义务要求。具体关于证券投资咨询业务中的信息披露要求，仅有发布证券研究报告暂行规定中提到“发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市
