投资安排与价值评估方略精编版

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1、第八讲： 投资安排与价值评估方略 Investment Arrangement 弥补单个企业在增值服务上的不足（增值服务需求的多样性）; 更好地主动控制投资风险（提高风险鉴别能力、突破资本实力与股权比例的局限）。,联合投资需要考虑的几个问题,联合投资的各方是否具有资源互补性？ 不仅是钱的问题，更重要的是软要素！ 如果资源互补，如何有效整合资源？ 投资理念和投资政策是否具有一致性？ 如何处理好“领投”和“跟投”的关系？ 领投方 （1）精心选择所投企业；（2）多持股份多担责任；（3）派卓越基金经理； 跟投方（1）谨慎评估是否跟投；（2）积极配合领投以形成合力；（3）派最佳互补性基金经理。,案例：从

2、Asiainfo看联合投资的操作策略,“亚信”由留美学生田溯宁、丁健等于1993年创建。亚信率先将Internet引入中国，享有“中国互联网建筑师”的美誉。1997年在美国著名投资银行Robertson Stephens & Company 的联系下，亚信得到了三家具有资源互补型的创投机构1800万美元的联合投资。 领投者华平创投（Warburg Pincus）已在IT行业投资了几十家企业，积累了提供产品开发和市场营销服务方面的丰富经验，还通过所投资公司为亚信直接提供技术支持； 中国创业投资公司（ChinaVest）是一家在80年代中期就在中国设立了办事处的老牌美资创投机构，和中国政府关系密切

3、，给亚信带来很多社会资源； 富达集团创业投资公司（Fidelity Venture），是美国最大的证券投资基金管理集团富达集团附属子公司，直接促成了2000年亚信在NASDAQ上市。,案例：从“同洲电子” 看联合投资操作策略,深圳同洲电子（002052，SZ）成立于1994年，于1998年转型为我国数字视讯方面的龙头企业，包括机顶盒、交互数字电视系统、卫星通讯、移动视讯等，公司迫切需要融资以促进进一步发展。2000年在“创业板开通在即”传闻的刺激下，同洲电子首次在高交会亮相，就得到了多家创投机构的青睐，但均被其遂逐一谢绝。但同洲电子仍和深圳达晨、深圳创新投、深圳高新投、深港产学研创投等保持接触

4、，但均在价格上谈不拢。 通过观察，达晨认为同洲电子是在等待一家既有资金资源又有市场资源和政府资源的投资机构的出现。因此，达晨与深圳创新投、深圳高新投、深港产学研创投进行沟通并达成合作协议，并由达晨担当领投与同洲电子谈判。投资联盟的结成，使得同洲电子面临了只能与一家创投谈判的局面，最终，2001年四家机构联合投资了2000万人民币。,续联合投资方的互补优势,深圳达晨创投隶属湖南广电集团，旗下湖南卫视和电广传媒控制了湖南全省的有线电视网络，拥有巨大的市场资源； 深圳创新投与深圳市政府关系密切，有利于公司取得科技拨款和上市推荐； 深圳高新投拥有为高新技术企业提供政策性贷款担保的资格，有利于公司后续融

5、资； 深港产学研创投拥有学校资源，能为公司提供科技人才和研究成果。 2006年6月，作为中小企业板全流通后IPO开闸第二单上市，各投资人的账面增值在22倍以上。,四、组合投资方略,设计创业投资组合的策略,创业投资家必须超越“组合投资迷信”，但并不意味着要拒绝进行组合投资。（1）创业投资公司与投资控股公司有本质的区别，必然要投资于多个创业企业。（2）尽管组合投资不是风险管理的主要手段，但也是辅助手段之一。 为了不影响创业投资运作中各种主动控制风险的机制发挥作用，在设计组合投资时应当掌握以下策略：,1.跨行业组合投资时，不超出自己所熟悉的行业范围,创投基金按投资行业的专业化程度不同，可以分为综合性

6、基金和行业性基金。 行业性基金：一主多辅 综合性基金：行业分布与经理专业跨度相同,2.不同阶段组合投资，须与自己的投资理念一致,创投基金按投资阶段的专业化程度不同，分为多阶段投资基金和单阶段专门投资基金。但即使多阶段投资基金也有自己相对专长的投资阶段以及与之相适应的投资理念。这主要和基金经理团队的背景有关。 技术开发背景前期 市场营销背景中期 商业银行、证券投资背景过渡期 投资银行背景并购,3.尽量塑造专业特色,随着创投事业的发展，创业投资本身也正朝着专业化方向发展，其意义在于：（1）有利于提高专业化管理水平；（2）有利于打造自身的品牌；（3）有利于投资者认可。,4.看准了项目，就尽可能集中投

7、,随着创投领域竞争越来越激烈，大量资金往往追逐少量优质项目。所以，对于真正有成长性而风险可控性较好的项目，只要在资金实力和增值服务能力可以承受的范围内，就可以较为集中地投资，而没有必要进行联合投资。,5.每个项目尽可能地派驻一个董事,尤其是创业前期项目，各种不确定性因素很多，投资方与创业团队信息不对称性高，就更有必要派驻董事，甚至还派驻财务总监。 当所投资的企业处于成熟前的过渡期，和处于联合投资的“跟投”角色时，是否派驻董事，则视具体情况而定。,6.单个基金经理在同一时期所管理的创业项目不超过10个,对于创业前期项目，提供增值服务和监控所花的精力较多，所管理项目宜少些，而对于后期项目可以稍多些

8、； 对于业务熟悉的资深经理，所管理的项目可多些，而对于新手，则宜少些。,五、价值评估方略,市盈率模型、现金流折现模型 创业投资持股比例的计算方法,（一）市盈率模型,市盈率模型基本原理是依据被投资企业某个时点的收益和市盈率，来计算被投资企业的价值。由于创业企业的收益是一种预期收益，所以在计算被投资企业价值时，还需要将其折算为现值。计算公式演变过程为： 因为：市盈率=企业价格/预期收益 所以：企业价格=预期收益市盈率 所以：,运用市盈率模型计算创业企业价值的步骤,步骤一：对创业企业的收益进行初步预测 通常由创业企业的管理层来预测，由创投方对其进行审核验证。其收益预测通常采用创业投资退出当年的税后利

9、润进行计算，因为其最贴近被投资企业的当时状况。但考虑到经营业绩的波动性，采用前后三年税后利润的平均值则更为适当。 创投方审核的重点有：（1）被投资企业的历史业绩是否真实可靠？包括应收账款坏账计提，折旧与摊销政策，长期投资减值准备，存货跌价损失计提等；（2）商业计划是否切实可行？（3）收益预测的假设前提是否合理？,步骤二：确定适当的市盈率,首先，要选择适当的标准市盈率。 由于创业企业未上市，没有自己的市场价格，因此，只能采用比较方式选用与被投资企业具有可比性的已上市公司的市盈率或行业平均市盈率。 其次，要对标准市盈率进行调整。 因为创投企业具有较高风险，所以在考虑其市盈率时通常要考虑打一个折扣。

10、但如果其具有更好的成长性，则折扣可能较小。,步骤三：商谈预期收益率（IRR）,因为创投冒着高风险，其收益率比一般性投资要高很多，而且越靠近创业前期，其预期收益率就越高。,不同创业阶段创业投资的预期收益率表,计算实例,某创业企业在4年后预期收益为500万元，该企业所在行业的平均市盈率为15倍，创投机构根据企业投资时尚处于起步阶段的特点，将预期收益率定为50%，那么被投资企业的现值V为：,（二）现金流折现模型,现金流折现模型的基本原理是将所投资企业各年度的自由现金流进行折现之后再累加，即得出所投资企业的价值。其中“自由现金流”是指企业在履行了所有财务责任（如偿付债务本息，支付优先股股息等）并满足了

11、企业再投资需要之后的“现金流量” 。,现金流折现模型的计算公式,企业权益价值=企业总价值-债务价值 企业总价值=营业价值+外源投资价值 营业价值=预测期现金流量现值+预测期后现金流量现值 自由现金流量=毛现金流量-投资支出 毛现金流量=息税前利润（1-所得税）+折旧,现金流折现模型计算创业企业价值的步骤,步骤一：对各年度自由现金流进行预测； 步骤二：根据各年度自由现金流的折现值； 步骤三：将各年度自有现金流折现值累加得出连续价值估值； 步骤四：计算企业总价值； 步骤五：计算企业权益价值； 步骤六：对价值计算过程与结果进行检验。,（三）创业投资持股比例的计算方法,持股计算实例,经审慎评估，某创业

12、企业目前总价值为3000万元，其中债务价值1000万元。现某创投机构欲注资2000万元，认购1000万股。求创投机构的持股比例和每股价格。,六、投资协议的签署,创业投资协议的主要内容 创业投资协议的主要条款,（一）创业投资协议的主要内容,通过投资协议，将设计好的投资安排落实到具体的法律文件中。尽管不同种类的投资安排，所签署的投资协议会有较大差异，但都应具备如下基本内容： （1）创业企业的经营指标与发展方向； （2）投资条件、投资方式以及持股比例与价格； （3）创投方参与管理的程序与范围，创业者应履行的义务； （4）创投方转让所持有股权的时机、方式与价格； （5）双方违约的处理方式； （6）其他

13、双方认为需要写入的内容。,（二）创业投资协议的主要条款,就条款性质划分，通常包括以下4大类型： 1.条件性条款 主要规定满足创业投资要求的各种前提性条件，包括投资规模、投资阶段、投资方式、分阶段投资等方面的各种前提性条件。,2. 承诺性条款,签约双方向对方作出承诺的有关条款： （1）创业者的保证条款：包括保证所提供的有关企业基本情况的真实性；保证接受创业投资机构的监督与优先购股权；保证当没有达到经营目标或业绩不错但无法上市时创投方的“卖出选择权”（put option）等。 （2）创投方的保证条款：包括保证定期提供创业管理服务；承诺当创投方转让股权时，创业者可以按同等价格优先购买，保证其“买入

14、选择权”（call option）；承诺当企业经营情况达到事先约定时，创投方保证后续投资等。,3. 限制性条款,主要针对被投资企业，按性质不同分为： （1）肯定性条款。即要求创业企业及其管理层在创投期内应当从事哪些行为的条款。包括提供经营管理记录、财务报表、年度计划和财务预决算报告；严格遵守标准会计准则；严格按照投资协议使用资金；确保财产存续与保全；随时报告运营过程中的重大事件；召开董事会一定通知创投方代表参加等。 （2）否定性条款。即要求创业企业及其管理层在创投期内不得从事有哪些行为的条款。包括禁止变更公司控制权，禁止管理层向第三者转让股份，禁止改变公司主营业务，禁止从事于主业无关的投资活动

15、，禁止未经许可增值扩股，禁止未经许可的并购活动，禁止未经许可的关联交易等。,4. 体现创投方权利的条款,如创投方能够得到什么样的股息；创投方是否具有优先清偿权；创业企业经营失败或破产清算时，允许创投方收回资金的条款，或者用创业者个人资产做担保的条款，等等。,总结,从股权安排方略、分阶段投资方略、联合投资方略、组合投资方略四个方面全面阐述创业投资所特有的投资安排方略 被投资企业的价值评估方略（市盈率模型、现金流折现模型）与创业投资持股比例计算方法 创业投资协议的主要内容与主要条款（条件性条款、承诺性条款、限制性条款和体现创投方权利的条款）,1、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。20.12.2

16、020.12.20Sunday, December 20, 2020 2、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。15:40:0715:40:0715:4012/20/2020 3:40:07 PM 3、越是没有本领的就越加自命不凡。20.12.2015:40:0715:40Dec-2020-Dec-20 4、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。15:40:0715:40:0715:40Sunday, December 20, 2020 5、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。20.12.2020.12.2015:40:0715:40:07December 20, 2020 6、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。2020年12月20日星期日下午3时40分7秒15:40:0720.12.20 7、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。2020年12月下午3时40分20.12.2015:40December 20, 2020 8、业余生